中國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)證研究.pdf

1、現(xiàn)代公司的特征是所有權(quán)與控制權(quán)的分離,在存在信息不對(duì)稱的情況下二者的分離導(dǎo)致了現(xiàn)代公司運(yùn)行過程中的委托代理問題,企業(yè)的所有者(委托者)和企業(yè)的經(jīng)理人員(代理方)的利益沖突日益嚴(yán)重。為了有效解決解決委托代理問題,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生,以承認(rèn)公司員工人力資源價(jià)值和剩余索取權(quán)為原則,從上個(gè)世紀(jì)80年代開始,在以美國為主導(dǎo)的全世界經(jīng)濟(jì)中迅速擴(kuò)張并發(fā)揮了巨大的作用。作為一種長期激勵(lì)機(jī)制,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通過使公司員工,尤其是高級(jí)管理人員獲得公司股權(quán),

2、以給予管理人員對(duì)公司財(cái)產(chǎn)一定的剩余索取權(quán)。其核心是通過將公司員工對(duì)個(gè)人利益最大化的追求和對(duì)公司長期利益的追求緊密聯(lián)系起來,以激勵(lì)員工尤其是高層管理人員致力于公司的長期發(fā)展而不是個(gè)人的短期利益,從而有效地解決公司委托人和代理人之間的利益沖突矛盾。截至到2008年,已經(jīng)有20000余家美國企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì),3000多萬名企業(yè)員工參加了員工持股計(jì)劃。
　　 中國上市公司股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展始于上個(gè)世界九十年代初期。在發(fā)展初期,由于中國資本

3、市場的不發(fā)達(dá)、制度背景的不完善和相關(guān)法律法規(guī)的限制,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒有在提高公司治理結(jié)構(gòu)和業(yè)績方面有著顯著的結(jié)果。在1990年中國股市剛剛起步階段,人們對(duì)股份制有一種普遍的政治歧見,認(rèn)為股份制就是私有化并將導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。于是為了避免國有資產(chǎn)的流失,上市公司股票被分成兩種不同性質(zhì)的股票:可上市流通股份和非流通股份,并規(guī)定上市公司的國有股、法人股暫不上市流通,只有社會(huì)公眾股才可以上市流通,這正是中國證券市場特有的現(xiàn)象-股權(quán)分置。股權(quán)分

4、置造成了上市公司流通股和非流通股之間“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的特殊現(xiàn)象。
　　 盡管這一制度在當(dāng)時(shí)特定的歷史背景下發(fā)揮了一定作用,同時(shí)它在很大程度上阻礙了中國股市的健康發(fā)展。首先,“同股不同權(quán)”現(xiàn)象使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。所謂同股不同權(quán)是指非流通股股東往往在公司中擁有控股地位,相比起來流通股比例過小,導(dǎo)致了“一股獨(dú)大”、中小股東權(quán)利弱等情況的出現(xiàn),大股東獨(dú)掌上市公司的經(jīng)營管理,他們往往選擇侵蝕中小股東的利益而不是追求公司

5、的發(fā)展,以尋求實(shí)現(xiàn)他們利益最大化的最佳途徑。這是因?yàn)樵诠蓹?quán)分置的情況下,大股東所持股票是不可流通的,這就意味著非流通股股東不能在股票價(jià)格的上漲中受益,他們的資產(chǎn)價(jià)值與股價(jià)的漲跌和公司業(yè)績無關(guān),這就大大刺激了大股東通過“掠奪”公司來獲取利益的行為,并最終侵害了中小股東的利益,造成了流通股股東和非流通股股東之間利益的高度不一致。這一利益分裂又進(jìn)一步造成了企業(yè)控制權(quán)的分裂,使得擁有所有權(quán)的企業(yè)股東和擁有經(jīng)營權(quán)的管理人員之間的矛盾成為公司的次要

6、矛盾,而其主要矛盾變成了所有者之間的控制權(quán)分配問題。這一多重的委托代理關(guān)系,大大增加了公司治理的難度和成本。其次,股權(quán)分置的“同股不同價(jià)”現(xiàn)象造成了市場定價(jià)機(jī)制的扭曲。一方面,非流通股股東取得股票的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的成本;另一方面,大股東的股權(quán)定價(jià)是以每股凈資產(chǎn)而不是股票價(jià)格為基礎(chǔ),非流通股股東無須關(guān)心二級(jí)市場價(jià)格的波動(dòng),這就使得二級(jí)市場上股票的價(jià)格并不是公司真實(shí)價(jià)值的如實(shí)反映,股價(jià)的漲跌嚴(yán)重偏離公司業(yè)績,從而使得市場的價(jià)格機(jī)制不

7、能得到有效充分的發(fā)揮,不僅削弱了激勵(lì)機(jī)制在上市公司的應(yīng)用,同時(shí)也使得中國證券市場的外部收購兼并功能失靈。此外,中國不完善的法律體系并不能像西方國家一樣對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)管以保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益?？偟膩碚f,直到2005年,在中國不完善的宏觀和微觀環(huán)境背景下,上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并沒有發(fā)揮出它在西方國家所起的作用。
　　 從2005年6月開始的中國股票市場上的股權(quán)分置改革,在提高證券市場效率和改善公司治理結(jié)構(gòu)方面產(chǎn)生

8、了深刻的內(nèi)涵。股改后的非流通股可以在二級(jí)市場上自由流動(dòng)。由于在股權(quán)分置結(jié)構(gòu)中的非流通股股票處于溢價(jià)狀態(tài),為了獲得流通權(quán),非流通股股東需要支付一定的對(duì)價(jià)給流通股股東以減少他們因?yàn)榉橇魍ü晒善钡纳鲜辛魍ǘ馐芄蓛r(jià)下跌的損失。通過股權(quán)分置改革,上市公司控股股東的地位發(fā)生了變化,持股總數(shù)下降,從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股,同時(shí)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和外國投資者持股比例逐漸增加,合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)能促進(jìn)各股東之間的決策制衡和利益平衡,從而優(yōu)化上市公司

9、治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革的另一個(gè)重要意義是促使流通股股東和非流通股股東的利益目標(biāo)趨于一致。非流通股股東的資產(chǎn)價(jià)值不再是由賬面價(jià)值來決定,而是和流通股股東一樣受到二級(jí)市場上股價(jià)的影響。大股東將更多地關(guān)注公司業(yè)績和努力追求企業(yè)價(jià)值的最大化以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益,于是公司的全體股東都擁有同樣的公司治理目標(biāo),這就為市場機(jī)制的合理定價(jià)提供了基礎(chǔ)。只有在這些前提下,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃才能夠得到充分的實(shí)施,通過將管理層利益、股東利益和公司利益聯(lián)系在一起,有效地解決委

10、托代理問題和保護(hù)中小投資者利益,促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。此外,隨著股權(quán)分置改革的全面實(shí)施,一系列法律法規(guī)的先后出臺(tái),從法律上為中國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃掃清了障礙,如2005年10月修訂的新《公司法》、2005年12月出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以及2006年3月實(shí)施的《境外上市國有控股公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見》和2006年9月實(shí)施的《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》等,為股權(quán)激勵(lì)制度的形成和強(qiáng)化提供政策支持,并為股權(quán)激勵(lì)

11、機(jī)制的有效充分發(fā)揮創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。
　　 對(duì)于上市公司而言,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是一把雙刃劍。一方面通過股權(quán)激勵(lì),股東利益和經(jīng)理層的利益被緊密聯(lián)系在一起,有利于提高公司質(zhì)量和經(jīng)營效率。在傳統(tǒng)的薪酬體制下,經(jīng)理層只注重短期利益及在其任期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,他們通常力求最大化短期利潤,且更偏向于投資那些能帶能較快經(jīng)濟(jì)收益的項(xiàng)目;而股票期權(quán)作為一個(gè)長期激勵(lì)工具,將激勵(lì)經(jīng)理層對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)注以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化,同時(shí)它還能有效地限制大股

12、東攫取上市公司利益的行為。另一方面當(dāng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施缺乏有效的約束機(jī)制時(shí),道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生。由于經(jīng)理層的收入大部分都來自于公司股票價(jià)格的上漲,他們除了努力工作提高公司經(jīng)營績效從而拉動(dòng)股價(jià)上升而獲益外,還可能會(huì)通過編制虛假會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表或者散布虛假信息等手段來刺激公司股價(jià)的上升而獲取高額利潤,從而最終損害上市公司和中小投資者的利益。
　　 考慮到我國在法律體制、制度環(huán)境背景以及上市公司的治理結(jié)構(gòu)等方面與西方發(fā)達(dá)國家有很大的不同,在

13、借鑒西方先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國上市公司的經(jīng)理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的時(shí)候,是會(huì)達(dá)到預(yù)想的激勵(lì)效果,還是會(huì)由于公司治理結(jié)構(gòu)中“內(nèi)部人控制”的問題,使得股權(quán)激勵(lì)演變成公司管理層的一場尋租運(yùn)動(dòng)?這是本文的重點(diǎn)研究方向。然而中國的股權(quán)激勵(lì)雖然開展了近二十年,但是有關(guān)規(guī)范的發(fā)展卻是在2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布之后,國內(nèi)有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究也主要集中在2003年之前的情況,對(duì)于新管理辦法頒布之后的激勵(lì)情況研究尚屬少數(shù)。本文基于股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)理論和

14、前人研究,為了豐富國內(nèi)的研究成果,依據(jù)2006年到2008年間中國上市公司股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來考察上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營績效的治理效果。另外考慮到目前在中國絕大部分上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃尚處于剛實(shí)施階段,還很難衡量股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的長期激勵(lì)效應(yīng),本文將從現(xiàn)實(shí)出發(fā),采用事件分析法,旨在解決以下問題:第一,了解我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀;第二,考察上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告在短期內(nèi)是否對(duì)公司股價(jià)有正面影響,如果有,是哪些因素促進(jìn)了這種

15、效應(yīng)。
　　 國外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的實(shí)證研究,主要可從兩個(gè)不同的角度進(jìn)行分析:一是通過分析公司經(jīng)營者的薪酬和企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性來進(jìn)行;二是管理層持股比例與公司績效之間的相關(guān)性分析。對(duì)于第一類實(shí)證研究,國外學(xué)者有著不同甚至是相互矛盾的看法,總結(jié)起來分為三類:第一種觀點(diǎn)是公司績效和管理人員薪酬激勵(lì)之間的聯(lián)系非常微弱,股權(quán)激勵(lì)的效果值得懷疑。持這種觀點(diǎn)的主要有Jensen和Murphy(1990),Haubrich(1

16、994)和Loderer and Martin(1997);而以Mehran(1995),Brian J.Hall和Jeffrey B.Litbman(1998)等人為代表的實(shí)證研究則表明相對(duì)于其他的薪酬方式來說,管理層持股是一種有效的激勵(lì)方式,提高管理層持股比例對(duì)公司績效有著顯著的促進(jìn)作用;第三類學(xué)者認(rèn)為,隨著上市公司管理人員持股比例的不斷提高,股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間存在兩種完全相反的效應(yīng):利益趨同效應(yīng)和掘壕自守效應(yīng)。利益趨同是指在一

17、定的持股比例內(nèi)股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理人員的利益與股東趨于一致;掘壕自守則是指如果管理層持股比例超出一定的范圍,來自外部的監(jiān)督和兼并的威脅就會(huì)變小,而管理人員受到的壓力也會(huì)減少,公司業(yè)績將與持股比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Morck,Shleifer and Vishny(1988)的研究結(jié)果證實(shí)了這一觀點(diǎn)。
　　 同樣地,我國對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究也是既有肯定股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究,也有得出否定結(jié)論的研究。以魏剛(2000),袁國良、王懷芳(199

18、7)為代表的學(xué)者認(rèn)為管理層持股和公司績效之間的相關(guān)性非常低,尤其是對(duì)于國有上市公司來說,二者之間不存在顯著的相關(guān)性;然而稍后的研究得出了一些不同的結(jié)論,李增泉(2000),劉國亮和王加生(2000)的研究結(jié)論指出隨著管理層持股比例的增加,股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)十分顯著。
　　 一方面股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證研究在不斷的推進(jìn),另一方面有關(guān)企業(yè)激勵(lì)問題的理論研究也一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿和熱門課題:博弈論、剩余索取權(quán)理論、人力資本理論、契約理論、委托代理理

19、論等的迅速發(fā)展和日益豐富,也為上市公司股權(quán)激勵(lì)提供了豐富的理論基礎(chǔ)。目前已經(jīng)形成較大影響的主要有以下兩種理論:
　　 (一)人力資本理論一股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的前提
　　 人力資本理論以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨的人力資本理論為標(biāo)志,舒爾茨認(rèn)為人力資本的顯著標(biāo)志是,它既是人自身的一部分,同時(shí)又是一種資本,是未來收入的源泉。所謂人力資本,是相對(duì)于傳統(tǒng)的物質(zhì)資本概念而提出來的。20世紀(jì)50年代以前,物質(zhì)資本一直在創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的過程中起著主導(dǎo)

20、作用。但是在今天知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,管理和技術(shù)發(fā)揮了日益重要的作用,人力資本正在成為最重要的無形資產(chǎn)。作為必要的生產(chǎn)要素,人力資本也應(yīng)該跟物質(zhì)資本一樣共同參與公司利潤的分配。通過授予管理人員公司股票,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃承認(rèn)了人力資本對(duì)公司的貢獻(xiàn),并基于他們的人力資本投資給予管理人員對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的剩余索取權(quán),來實(shí)現(xiàn)人力資本的價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)真是對(duì)人力資本理論的肯定。
　　 (二)委托代理理論-股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)因
　　 在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)

21、相分離的情況下,作為委托人的公司股東和作為代理人的經(jīng)理層之間的利益是不一致的:股東希望能夠最大化他們的投資收益,而經(jīng)理們可能更愿意通過更多的在職消費(fèi)、較少的努力或者過度的投資來實(shí)現(xiàn)自己的個(gè)人利益而不是公司的整體利益。如果股東能夠建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制,不僅能有效地約束代理人的行為,同時(shí)也能激發(fā)企業(yè)代理人為實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)努力工作,從而減少委托代理問題并大大降低委托代理成本,因此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也就產(chǎn)生了。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制通過給予管理層一定股份,使得

22、管理層也成為公司股東,并賦予其剩余索取權(quán),在一定程度上解決了現(xiàn)代企業(yè)中控制權(quán)和所有權(quán)相分離產(chǎn)生的委托代理問題,通過是管理層的目標(biāo)函數(shù)與公司股東的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到一致,減輕了管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和所有者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的負(fù)擔(dān)。
　　 由于目前股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在中國上市公司的實(shí)施才剛剛開始,其長期激勵(lì)效應(yīng)也就難以衡量,基于目前實(shí)際情況,本文將重點(diǎn)考察股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的短期股價(jià)效應(yīng)。在中國上市公司股權(quán)分置改革已基本完成的情況下,股票價(jià)格已經(jīng)不再很大

23、程度上偏離企業(yè)價(jià)值,它的變動(dòng)能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值的實(shí)際變動(dòng)和投資者對(duì)市場的預(yù)期。因此本文采用事件分析法對(duì)股權(quán)激勵(lì)短期股價(jià)效應(yīng)的研究具有較強(qiáng)可行性。一般認(rèn)為,股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間存在正向的相關(guān)性。當(dāng)公司宣布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí),投資者會(huì)預(yù)期公司將來業(yè)績的增長,從而拉升公司股價(jià)。因此公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí),公司的股價(jià)會(huì)有變動(dòng)。而中國上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)間的股價(jià)效應(yīng)究竟怎樣,又有哪些因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生了影響,為了解決這些問題,特進(jìn)行實(shí)

24、證研究,并試圖依據(jù)實(shí)證結(jié)論為投資者的投資決策提供一定的參考,同時(shí)為改善股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的環(huán)境制度建設(shè)提出相應(yīng)的建議。
　　 本文的實(shí)證研究將分為兩個(gè)步驟:首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)、激勵(lì)方式以及股票來源等方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述,了解中國上市公司股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀;然后構(gòu)建模型,采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析并對(duì)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)。本文選取了在2006年至2008年間公告了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的78家A股上市公司作為研究對(duì)象(其中滬市和深市各39

25、個(gè))。研究中所設(shè)計(jì)的原始數(shù)據(jù)來自上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站、Wind咨詢及其他中國證監(jiān)會(huì)制定的網(wǎng)站。本研究借助了EXCEL2007和Eviews統(tǒng)計(jì)軟件。
　　 在事件分析法的應(yīng)用中,研究步驟如下:
　　 (1)將股權(quán)激勵(lì)草案的公告日記為事件日,即T=0;
　　 (2)選取了股權(quán)激勵(lì)草案公告日前后的20個(gè)交易日為事件窗口;
　　 (3)采用CAPM模型對(duì)個(gè)股收益率進(jìn)行回歸檢驗(yàn),計(jì)算正常收益、

26、超額收益和累積超額收益率;
　　 (4)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　 為了考察哪些因素對(duì)股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生影響,本文又將整個(gè)樣本依據(jù)公司性質(zhì)、公司規(guī)模以及激勵(lì)方式的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步劃分為多個(gè)子樣本,并分別對(duì)這些子樣本進(jìn)行上述(1)～(4)的步驟,以考察不同類別子樣本之間的效應(yīng)差異。
　　 在進(jìn)行實(shí)證研究之前,幾個(gè)研究假設(shè)被提出:
　　 假設(shè)1:股票市場將對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布做出積極反應(yīng)。
　　 假設(shè)1a

27、:不論國有企業(yè)或是民營企業(yè)都將對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布產(chǎn)生正的超額收益,但是民營企業(yè)的超額收益要大于國有企業(yè)。
　　 假設(shè)1b:股票市場對(duì)小公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的宣布要比對(duì)大型公司計(jì)劃的宣布敏感。
　　 假設(shè)1c:針對(duì)不同的股權(quán)激勵(lì)方式股票市場的反應(yīng)不同。
　　 通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告總體上會(huì)造成股價(jià)的超額收益。78家上市公司的平均超額收益在股權(quán)公告日的前一天和當(dāng)天均為統(tǒng)計(jì)性顯著,表明了該公告具

28、有信息含量,股票價(jià)格對(duì)該信息做出了積極反應(yīng)。但是通過對(duì)事件窗口期間的累積超額收益率進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)計(jì)劃公告前存在明顯的超額收益情況,股價(jià)對(duì)信息披露存在提前反應(yīng)。這就表明我國的股票市場還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效,市場上的機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)利用內(nèi)幕消息來操縱市場。而通過對(duì)樣本的進(jìn)一步分類已經(jīng)對(duì)子樣本的回歸分析,我們還得到了以下幾點(diǎn)結(jié)論:
　　 (1)相對(duì)于國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而言,股票市場似乎更加青睞非國有企業(yè)實(shí)施的激勵(lì)計(jì)劃。通過對(duì)公司

29、性質(zhì)的劃分,我們發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的超額收益要比國有控股企業(yè)的超額收益高,究其原因,主要是國有控股企業(yè)不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、所有者缺位現(xiàn)象的存在和缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制,使得其委托代理成本更高以及經(jīng)營效率的相對(duì)低下,投資者對(duì)國有公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的效應(yīng)缺乏信心。
　　 (2)小規(guī)模企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告更為敏感。根據(jù)分析結(jié)果可以看出,小規(guī)模公司(總股本低于人民幣3億元)的股價(jià)對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告最為敏感,能獲得最大的超額收益,大規(guī)模企業(yè)

30、(總股本大于人民幣10億元)股價(jià)的敏感度次之,中等規(guī)模企業(yè)(總股本介于人民幣3億元到10億元之間)的股價(jià)敏感度最差。這是由于小規(guī)模企業(yè)的成長性較高,比較容易收到投資者的青睞。此外小規(guī)模公司更愿意采用股權(quán)激勵(lì)方案來維持和吸引人才,以期在激烈競爭中取得優(yōu)勢。而大規(guī)模公司則因其穩(wěn)定性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也成為投資者投資組合中的一份子。相比起來中等規(guī)模的公司成長性方面不如小公司,在穩(wěn)定性方面又不如大公司,自然有著最低的超額收益。
　　 (3)

31、采用期權(quán)激勵(lì)方式的預(yù)案比限制性股票方式獲得的平均超額收益更大。目前滬深兩市上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要有股票期權(quán)和限制性股票兩種方式。由于《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中對(duì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格予以了明確規(guī)定,因此在行權(quán)價(jià)格既定的情況下,股票期權(quán)的預(yù)期收益就主要取決于上市公司未來股票價(jià)格上漲的空間。未來股價(jià)的升幅越大,管理層的預(yù)期收益也就越大,管理層就越會(huì)有動(dòng)力致力于提高上市公司的業(yè)績和促進(jìn)長期發(fā)展。股票期權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種

32、看漲期權(quán),多為處于成長性的公司所采用,原因在于這類企業(yè)的股票未來上升空間巨大,可以給激勵(lì)對(duì)象帶來較高的預(yù)期收益。而限制性股票的授予價(jià)格則可以由上市公司自由決定。由于上市公司在授予價(jià)格上的自由權(quán),管理層既可以通過提高公司的內(nèi)在價(jià)值來增加預(yù)期收益,也可以選擇降低授予價(jià)格來實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益。因此限制性股票容易成為管理層操縱的工具,它的市場反應(yīng)也自然不如股票期權(quán)那么明顯。
　　 根據(jù)對(duì)于樣本公司的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果和檢驗(yàn)結(jié)果,本文得到了以下結(jié)論:

33、從統(tǒng)計(jì)性描述的情況來看,股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在中國上市公司的應(yīng)用尚屬初步發(fā)展階段,只有4.8％(78家)的上市公司宣布開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì),這一比例與西方發(fā)達(dá)國家比起來相差甚遠(yuǎn)。而在這78家樣本公司中,雖然國有企業(yè)有34家,但其中大型國有企業(yè)數(shù)量很少;另外股票期權(quán)和限制性股票是兩種主要的激勵(lì)方式,僅有幾家上市公司采用了多元化的激勵(lì)方式。最后在激勵(lì)股票的幾種來源中定向增發(fā)成為激勵(lì)股票的主要來源。本文的實(shí)證研究結(jié)論表明了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告與中國上市公司

34、股票市場價(jià)值之間存在顯著的相關(guān)性。從總體上來說股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告刺激了上市公司股價(jià)的上漲,但是也有個(gè)別樣本公司的股價(jià)反映不夠顯著甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,這可能是由投資者對(duì)該公司的前景缺乏信心、管理層未能有效地設(shè)計(jì)和執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或者公告時(shí)間等原因造成的。同時(shí)通過進(jìn)一步分析,本文認(rèn)為公司性質(zhì)、公司規(guī)模以及激勵(lì)方式對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)產(chǎn)生影響,具體表現(xiàn)如下:非國有公司的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)要優(yōu)于國有公司;小規(guī)模公司優(yōu)于大規(guī)模公司;股票期權(quán)優(yōu)于限制性股票。

35、這些結(jié)論也基本上與本文的預(yù)期相一致:隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)以及相關(guān)法律法規(guī)的頒布,股權(quán)激勵(lì)在中國的應(yīng)用將發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　 研究表明盡管我國上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告存在較明顯的正面股價(jià)效應(yīng),但存在的信息提前泄露情況也從一個(gè)側(cè)面反映了我國證券市場尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效,公司的信息披露方面仍存在問題。因此本文基于研究結(jié)論,從外部宏觀環(huán)境和公司內(nèi)部的微觀環(huán)境兩方面出發(fā),為促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在中國的有效實(shí)施提出了一些建議。此外由于數(shù)據(jù)