中國(guó)股票市場(chǎng)噪聲交易行為研究.pdf

1、中國(guó)股票市場(chǎng)最大的問(wèn)題是市場(chǎng)主體的行為問(wèn)題，而在市場(chǎng)主體的行為當(dāng)中，最重要的、對(duì)市場(chǎng)資源有效配置起著決定性作用的是投資者行為。中國(guó)股票市場(chǎng)目前存在著大量的噪聲交易者，他們?nèi)狈﹂L(zhǎng)期投資理念，以短線投資為主，主要基于錯(cuò)誤的主觀信念或者與公司基本面無(wú)關(guān)的信息進(jìn)行投資決策。研究噪聲交易行為，對(duì)于我們深刻認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)的功能體系和運(yùn)作機(jī)制，提高市場(chǎng)有效性和有效保護(hù)投資者權(quán)益，具有重要的理論和實(shí)際意義。 噪聲交易按來(lái)源可以劃分為三類：心理偏差

2、和行為偏差造成的噪聲交易；委托一代理關(guān)系產(chǎn)生的噪聲交易；操縱行為有關(guān)的噪聲交易。 對(duì)于第一種類型的噪聲形成機(jī)制，我們對(duì)噪聲交易和股票市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行研究。為了符合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際，我們修改了DSSW模型中的被動(dòng)投資者的買賣偏好，增加了賣空限制。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在賣空限制的情況下，被動(dòng)投資者使市場(chǎng)對(duì)于新的信息反應(yīng)不足，而噪聲交易者會(huì)造成市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，表現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng)增大，這與我們對(duì)上證指數(shù)和香港恒生指數(shù)日間波動(dòng)性和日內(nèi)波動(dòng)性的實(shí)

3、證研究相符，并且估算出中國(guó)股票市場(chǎng)至少有60％的日內(nèi)波動(dòng)性是由噪聲交易引致的。 對(duì)于第二種類型的噪聲形成機(jī)制，我們首先構(gòu)造了一個(gè)上市公司股票供求變化的模型，分析了上市公司股權(quán)變化如何影響股票價(jià)格，借助模型分析了大小非解禁對(duì)股票價(jià)格的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)上漲期，大小非解禁對(duì)于股票價(jià)格的下跌影響并不顯著；而在股票市場(chǎng)下跌期，大小非解禁會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格加速下跌。當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為大小非是2007年底至2008年股市大幅

4、下跌的罪魁禍?zhǔn)祝覀兊难芯堪l(fā)現(xiàn)，由于投資者，特別是噪聲交易者在2005年6月至2007年10月股票高速上漲期間形成了過(guò)高的預(yù)期，隨著股價(jià)的不斷上漲，投資者逐步調(diào)整了預(yù)期，加之國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，進(jìn)一步加劇了噪聲交易者預(yù)期的降低，這才是造成股市大幅下跌的主要原因，大小非只是被當(dāng)成了替罪羊。 然后應(yīng)用行為公司金融的基本理論，構(gòu)建了一個(gè)模型來(lái)研究噪聲交易造成的價(jià)格驅(qū)動(dòng)再融資行為，通過(guò)該模型分析了上市公司熱衷的整體上市問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)

5、由于控股股東與其他股東考慮自身利益的視野不同，控股股東著眼于長(zhǎng)期利益，而其他股東主要考慮短期利益，在股票市場(chǎng)低迷時(shí)，控股股東傾向于定向增發(fā)的方式實(shí)現(xiàn)整體上市；而在股票市場(chǎng)高漲時(shí)，其他股東更樂(lè)于接受換股方式的整體上市。但是只要控股股東為了長(zhǎng)期利益最大化，整體上市注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，兩者的利益并不矛盾。基于本文的研究，我們認(rèn)為應(yīng)該鼓勵(lì)上市公司控股股東采取換股或定向增發(fā)的方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市。 對(duì)于第三種類型的噪聲形成機(jī)制，我們運(yùn)

6、用演化博弈理論構(gòu)造了一個(gè)大戶操縱和散戶跟風(fēng)的雙種群雙策略的演化博弈模型，分析在不同市場(chǎng)環(huán)境下大戶操縱與散戶跟風(fēng)的博弈，突破了經(jīng)典博弈理論完全理性的局限。研究發(fā)現(xiàn)，在目前信息不對(duì)稱嚴(yán)重的市場(chǎng)環(huán)境下，監(jiān)管是遏制大戶操縱的重要手段。在查處難度大的情況下，監(jiān)管部門應(yīng)該增大處罰的強(qiáng)度；在市場(chǎng)低迷期，監(jiān)管部門此時(shí)應(yīng)該增加查處的力度。只有提高中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，才能減少散戶的跟風(fēng)行為，最終杜絕大戶操縱市場(chǎng)的行為，因此引入賣空機(jī)制、加強(qiáng)投資者教育和信

7、息披露是減少散戶的跟風(fēng)行為最有效的手段。 此外，按照凱恩斯的思想，我們構(gòu)造了一個(gè)基于選美理論的資產(chǎn)定價(jià)模型，分析了噪聲交易和過(guò)度投機(jī)的關(guān)系，對(duì)中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)非理性的過(guò)度投機(jī)行為作出了合理的解釋。 本文的研究工作主要是從理論分析和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，通過(guò)構(gòu)造符合我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際的噪聲交易模型，從市場(chǎng)波動(dòng)性、上市公司股權(quán)變化和市場(chǎng)操縱等方面，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)噪聲交易行為進(jìn)行研究。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處包括： (1)通過(guò)對(duì)D

8、SSW模型的修正和擴(kuò)展，構(gòu)造了一個(gè)符合我國(guó)股票市場(chǎng)賣空約束的噪聲交易定價(jià)模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的日內(nèi)波動(dòng)行為進(jìn)行了模型分析和實(shí)證研究，提出了一個(gè)度量市場(chǎng)噪聲交易程度的估算模型。(2)從股票供求變化的角度，通過(guò)構(gòu)建噪聲交易定價(jià)模型，對(duì)大小非解禁問(wèn)題進(jìn)行了理論和實(shí)證分析，有別于當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的普遍認(rèn)識(shí)，大小非減持并不是2008年市場(chǎng)大幅下跌的主要原因。(3)應(yīng)用行為公司金融理論，對(duì)整體上市問(wèn)題進(jìn)行了模型分析，研究發(fā)現(xiàn)只要整體上市注入的是優(yōu)