中國(guó)股市慣性與反轉(zhuǎn)策略研究.pdf

1、Markowitz(1952)組合投資理論認(rèn)為，對(duì)于個(gè)人投資者而言，應(yīng)該按照均值/方差法(M-V)進(jìn)行投資決策。Sharpe(1964)和Lintner(1965)等一批學(xué)者基于一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，所有投資者持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合比例均相同且等于市場(chǎng)組合比例。然而，在實(shí)際投資中，由于組合投資理論存在太多嚴(yán)格和理想的前提假設(shè)，限制了組合投資理論在現(xiàn)實(shí)投資中的應(yīng)用。 近年來(lái)關(guān)于慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究受到

2、普遍的關(guān)注，并逐漸成為金融研究中一個(gè)新熱點(diǎn)。國(guó)外許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)具有某些特征的股票(或者組合)的收益具有慣性或者反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，據(jù)此設(shè)計(jì)的慣性策略或者反轉(zhuǎn)策略可以獲得高的收益，并且這種現(xiàn)象不能為SLB-CAPM模型所解釋。本文以中國(guó)證券市場(chǎng)這個(gè)典型的發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)為研究對(duì)象，采用實(shí)證分析和規(guī)范分析方法，應(yīng)用金融工程技術(shù)，系統(tǒng)研究中國(guó)股市慣性與反轉(zhuǎn)策略獲利性和其產(chǎn)生內(nèi)在機(jī)理，以及投資者是否采取慣性策略或反轉(zhuǎn)策略等問(wèn)題。 論文的主

3、要研究?jī)?nèi)容如下：第一章是緒論。指出慣性與反轉(zhuǎn)策略研究背景、研究意義、目的和方法，提綱挈領(lǐng)地指出論文結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容，并指出論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。 第二章是文獻(xiàn)研究。本章對(duì)慣性與反轉(zhuǎn)策略、以及投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略的主要學(xué)術(shù)成果進(jìn)行了全面回顧，將慣性與反轉(zhuǎn)策略主要?dú)w結(jié)為三種類型，并給出不同類型慣性與反轉(zhuǎn)策略的定義及特征。提出了基于價(jià)值指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略、基于歷史收益率的慣性(反轉(zhuǎn))策略、基于股票特征的慣性(反轉(zhuǎn))策略三個(gè)研究主題，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)

4、一步研究投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略存在性。對(duì)中國(guó)股市慣性與反轉(zhuǎn)策略獲利性和其產(chǎn)生內(nèi)在機(jī)理，以及投資者慣性策略或反轉(zhuǎn)策略存在性研究形成本論文研究的主要內(nèi)容。 第三章研究基于價(jià)值指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略。從理論角度探討根據(jù)價(jià)值指標(biāo)用于界定價(jià)值股和成長(zhǎng)股的理論依據(jù)，同時(shí)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)股市，在組合形成期后3年內(nèi)，基于價(jià)格、凈市值比率或銷市率設(shè)計(jì)的買進(jìn)價(jià)值股、賣空成長(zhǎng)股的反轉(zhuǎn)策略可以獲得很高的收益率。其中，基于價(jià)格指標(biāo)設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略年均收益為15﹪。然

5、而，基于益本比率、凈資產(chǎn)收益率、歷史銷售收入增長(zhǎng)率指標(biāo)設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略在組合形成期后3年內(nèi)所獲得的收益與0無(wú)顯著差異。在同一價(jià)格水平下，基于凈市值比率或銷市率設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略所獲得收益也基本不顯著。通過(guò)橫截面回歸分析發(fā)現(xiàn)，這是因?yàn)閮r(jià)格、凈市值比率、銷市率對(duì)組合形成期后個(gè)股橫截面收益率差異的定價(jià)不存在時(shí)變特征；而益本比率、凈資產(chǎn)收益率存在明顯的時(shí)變特征，歷史銷售收入不具有定價(jià)作用。此外，當(dāng)凈市值比率或銷市率和價(jià)格指標(biāo)聯(lián)合與組合形成期后個(gè)股橫截

6、面收益率回歸時(shí)，凈市值比率和銷市率指標(biāo)變得不具有定價(jià)作用，這是因?yàn)閮羰兄当嚷屎弯N市率指標(biāo)所包含的價(jià)值股和成長(zhǎng)股信息大部分已經(jīng)反應(yīng)在價(jià)格上。在價(jià)值反轉(zhuǎn)策略收益來(lái)源分析中發(fā)現(xiàn)，CAPM模型無(wú)法解釋基于價(jià)值指標(biāo)設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略獲得高收益這一現(xiàn)象。雖然三因素定價(jià)模型能夠解釋這一現(xiàn)象，但是通過(guò)上市公司盈利能力和成長(zhǎng)能力變化趨勢(shì)分析發(fā)現(xiàn)，基于價(jià)值指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略獲得高收益率并不完全是由風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)決定的，應(yīng)該是由風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和過(guò)度反應(yīng)共同決定的。 第四

7、章研究基于歷史收益率的慣性與反轉(zhuǎn)策略。在中國(guó)股市，當(dāng)組合形成期為中期時(shí)，同一持有期內(nèi)組合月均收益呈現(xiàn)出U字形或鈄坡形態(tài)，這有別于國(guó)外市場(chǎng)(表現(xiàn)為單調(diào)遞增)。當(dāng)組合形成期為長(zhǎng)期時(shí)，同一持有期內(nèi)組合月均收益收益率呈現(xiàn)出單調(diào)遞減，這與國(guó)外市場(chǎng)是一致的。在中國(guó)股市采取買入歷史盈者組合、賣空歷史輸者組合的慣性策略不能獲得顯著為正的收益，反而都為負(fù)值。這說(shuō)明應(yīng)該采取買入歷史輸者組合、賣空歷史盈者組合的反轉(zhuǎn)策略，其中最高月均收益可以達(dá)到2.40﹪。這

8、與歐美市場(chǎng)普遍存在的中期采取慣性策略可以獲得顯著為正收益恰好相反。不過(guò)，在中國(guó)股市采取買入歷史中等收益組合、賣空歷史輸者組合的慣性策略組合在中持有期內(nèi)可以獲得顯著為正的收益。與此同時(shí)，基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益與市場(chǎng)行情或股票特征存在關(guān)系。在基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來(lái)源分析中發(fā)現(xiàn)，CAPM無(wú)法解釋我國(guó)股市基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正收益。通過(guò)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來(lái)源分解和行為金融學(xué)理論分析，設(shè)計(jì)了兩個(gè)檢驗(yàn)準(zhǔn)則實(shí)證發(fā)

9、現(xiàn)，在中國(guó)股市，基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益是市場(chǎng)對(duì)輸者組合過(guò)度反應(yīng)或?qū)τ呓M合過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致的。 第五章研究基于股票特征的反轉(zhuǎn)策略。首先，建立了考慮行業(yè)特征的基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益分解模型，并實(shí)證發(fā)現(xiàn)，與美國(guó)市場(chǎng)不同，在中國(guó)股市不存在行業(yè)特征慣性策略，只有部分J/K組合的行業(yè)反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正的收益。并且，基于個(gè)股歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益獨(dú)立于行業(yè)因素，基本與行業(yè)因素?zé)o關(guān)。其次，采用特征劃分法構(gòu)造特征組

10、合研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)股市，采取基于凈市值比率和流通市值特征的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正的收益；采取基于價(jià)格特征的反轉(zhuǎn)策略在大部分J/K下也可以獲得顯著為正的收益，其中最大月均收益可以達(dá)到2.46﹪。通過(guò)在不同歷史收益率水平下特征反轉(zhuǎn)策略收益表現(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，特征反轉(zhuǎn)策略在持有期內(nèi)的收益表現(xiàn)與第四章所發(fā)現(xiàn)的個(gè)股價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象存在關(guān)系，即在不同歷史收益率水平下，特征反轉(zhuǎn)策略月均收益表現(xiàn)不同。并且，全樣本下特征反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益主要由歷史收益率

11、最高股票導(dǎo)致的。根據(jù)中國(guó)股市特征組合存在反轉(zhuǎn)這一現(xiàn)象，并針對(duì)已有模型的局限性，建立了特征反轉(zhuǎn)理論模型，用于解釋我國(guó)股市特征組合反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。 第六章研究投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略的存在性。對(duì)Grinblatt，Titman和Wermers(1995)提出的慣性投資測(cè)度方法進(jìn)行了擴(kuò)展，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金存在明顯的買入慣性策略和賣出反轉(zhuǎn)策略。并且對(duì)于不同特征的股票，基金所采取的策略是不同的。針對(duì)傳統(tǒng)基金績(jī)效評(píng)價(jià)存在的固有缺陷，采取投資組

12、合變動(dòng)法測(cè)度基金采取慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的投資績(jī)效發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金對(duì)于一部分歷史盈者股票采取買入慣性策略在第一季度往往沒(méi)有良好的績(jī)效表現(xiàn)，即這部分股票在被基金增加持股比重買入之后并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的上漲，但隨著持有期的增長(zhǎng)，這些歷史盈者股票會(huì)有良好的表現(xiàn)。而對(duì)于另一部分歷史盈者股票采取賣出反轉(zhuǎn)策略在第一季度則有良好的績(jī)效表現(xiàn)，即這些股票在被基金降低持股比重賣出之后，往往都出現(xiàn)不同程度的下跌，但這種下跌部分是由于基金拋壓導(dǎo)致的。在全市場(chǎng)投資者投資

13、策略研究中發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)股市，對(duì)于歷史盈者組合，投資者表現(xiàn)出明顯的慣性策略；對(duì)于歷史輸者組合，在不同季度，投資者或者采取慣性策略或者采取反轉(zhuǎn)策略。投資者人數(shù)大幅度的減少、或者增加，對(duì)股票收益率有著顯著的影響，說(shuō)明投資者這種慣性或反轉(zhuǎn)行為會(huì)影響股價(jià)，推動(dòng)股價(jià)上漲或下跌。 第七章論文的結(jié)論和展望。本章對(duì)全文研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，并對(duì)進(jìn)一步研究提出了展望。 本文所做的創(chuàng)新性研究工作可以歸納為以下四點(diǎn)：第一，探討了價(jià)值指標(biāo)用于界定價(jià)

14、值股與成長(zhǎng)股的理論依據(jù)，并檢驗(yàn)基于價(jià)值指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略是否有高的收益表現(xiàn)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，基于部分價(jià)值指標(biāo)設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略可以獲得高的收益。同時(shí)采取橫截面回歸方法從因子定價(jià)角度研究基于不同價(jià)值指標(biāo)設(shè)計(jì)的反轉(zhuǎn)策略收益表現(xiàn)差異的原因。最后從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和過(guò)度反應(yīng)兩個(gè)角度，采用規(guī)范和實(shí)證分析方法研究基于價(jià)值指標(biāo)的反轉(zhuǎn)策略收益產(chǎn)生機(jī)理。 第二，揭示了在中國(guó)股市基于歷史收益率分組的組合在持有期內(nèi)月均收益變化模式與國(guó)外市場(chǎng)存在差異，據(jù)此設(shè)計(jì)了三種基于歷史

15、收益率的慣性策略。并使用經(jīng)“Newey-West”調(diào)整的t統(tǒng)計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股市，對(duì)于大部分J/K組合而言，采取買入歷史輸者組合、賣空歷史盈者組合的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正收益。針對(duì)不同市場(chǎng)行情或不同股票特征，檢驗(yàn)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益是否獨(dú)立于市場(chǎng)行情或股票特征，發(fā)現(xiàn)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益與市場(chǎng)行情和股票特征存在關(guān)系。通過(guò)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來(lái)源分解和行為金融學(xué)理論分析，設(shè)計(jì)了兩個(gè)檢驗(yàn)準(zhǔn)則實(shí)證發(fā)現(xiàn)，基于歷史收益率

16、的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益是市場(chǎng)對(duì)輸者組合過(guò)度反應(yīng)、或者對(duì)盈者組合過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致的。 第三，建立了考慮行業(yè)因素的基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益分解模型，檢驗(yàn)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益是否與行業(yè)因素有關(guān)，以及基于行業(yè)特征的反轉(zhuǎn)策略是否可以獲利。采用特征劃分法，研究基于流通市值、凈市值比率或價(jià)格特征的反轉(zhuǎn)策略是否可以獲利，同時(shí)研究揭示了這種基于股票特征的反轉(zhuǎn)策略收益與個(gè)股價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象之間的關(guān)系。針對(duì)已有模型的局限性，建立了特征反轉(zhuǎn)理