股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系研究畢業(yè)論文

1、<p>　　畢 業(yè) 設(shè) 計(jì)（論 文）</p><p>　　股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系研究</p><p>　　——基于上市中小企業(yè) </p><p>　　學(xué)生姓名： 指導(dǎo)教師： </p><p>　　二級學(xué)院： 商學(xué)院 專　　業(yè)： 會計(jì)學(xué)

2、 </p><p>　　班　　級： 學(xué)　　號： </p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　摘要…………………………………………………………............................... Ⅲ</p><p>　　Abstract…………………………………………

3、…………………………………Ⅳ</p><p>　　引言………………………………………………………………………………...1</p><p>　　1 導(dǎo)論……………………………….......................................................................1</p><p>　　1.1研究背景和意義………

4、………………………………………………………1</p><p>　　1.2 國內(nèi)外研究綜述……………………………………………………………..1</p><p>　　1.3 研究問題和范圍………………………………………………......................3</p><p>　　1.4 研究思路和方法……………………………………………………………..4<

5、;/p><p>　　1.5 研究結(jié)構(gòu)……………………………………………………………………..4</p><p>　　2 股權(quán)激勵與公司績效的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在關(guān)系………………………………...6</p><p>　　2.1 股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)…………………………………………………………..6</p><p>　　2.2 股權(quán)激勵對公司績效的內(nèi)在機(jī)理……

6、……………………………………..7</p><p>　　2.3 股權(quán)激勵對公司績效的傳導(dǎo)效應(yīng)…………………………………………..8</p><p>　　3 我國上市公司股權(quán)激勵實(shí)施進(jìn)程分析……………………………………….10</p><p>　　3.1 股權(quán)激勵制度的產(chǎn)生………………………………………………………10</p><p>　　3.

7、2 我國實(shí)施股權(quán)激勵的歷史沿革……………………………………………11</p><p>　　3.3 目前我國上市中小企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵情況的分析………………………13</p><p>　　4 我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵與績效關(guān)系的實(shí)證分析……………………….17</p><p>　　4.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源……………………………………………………….17</p>

8、;<p>　　4.2樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及分析……………………………………………………….17</p><p>　　4.3 股權(quán)激勵與上市中小企業(yè)績效關(guān)系的分析………………………………19</p><p>　　5 研究結(jié)論、政策建議及研究局限性…………………………………………..22</p><p>　　5.1 研究結(jié)論……………………………………………………

9、………………22</p><p>　　5.2 政策建議……………………………………………………………………22</p><p>　　5.3 研究局限性…………………………………………………………………23</p><p>　　結(jié)束語………………………………………………………………………….....25</p><p>　　參考文獻(xiàn)………………

10、………………………………………………………….26</p><p>　　致謝……………………………………………………………………………….28</p><p>　　股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系研究</p><p>　　——基于上市中小企業(yè)</p><p><b>　　摘 要</b></p><p>

11、　　股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究是近幾年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一，但在研究結(jié)果上存在很大分歧。在這些背景條件下，就后股權(quán)分置時(shí)代上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行深入研究就顯得非常有意義。本文研究的總目標(biāo)是股權(quán)激勵與上市中小企業(yè)的績效關(guān)系，即股權(quán)激勵在我國上市中小企業(yè)中究竟起到什么作用，它能否起到提高公司績效的目的。本文研究的主要內(nèi)容包括股權(quán)激勵與公司績效的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在關(guān)系、我國上市公司股權(quán)激勵實(shí)施進(jìn)程分析、我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵與績

12、效關(guān)系的實(shí)證分析、研究結(jié)論、政策建議及研究局限性等方面。通過實(shí)證分析，得出股權(quán)激勵與上市中小企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，并結(jié)合當(dāng)前中小企業(yè)開展情況，指出上市中小企業(yè)開展股權(quán)激勵中存在的問題，進(jìn)而給出股權(quán)激勵的相關(guān)政策建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司績效；關(guān)系；中小企業(yè)</p><p>　　The Relationship Of The Listed Compa

13、ny Between Equity Incentive And Performance——Based On Small And Medium-sized Listed Enterprises</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　Studying the relationship between equity incentives

14、and corporate performance is one of the hot issues in recent years at home and abroad , but there are great differences in the results. In these background conditions,the in-depth study of equity incentive effect of the

15、listed companies is very meaningful after equity division era . The overall objective of this study is the relationship between equity incentives and corporate performance of listed SMEs,which is equity incentives of lis

16、ted SMEs</p><p>　　Keywords: Equity incentives; The company performance; Relationship;SMES</p><p><b>　　引言</b></p><p>　　如何使企業(yè)利潤最大化或股東財(cái)富最大化，一直成為公司治理中的核心問題。多年來公司治理的實(shí)踐表明，股權(quán)激勵

17、作為一種新型的激勵模式和管理層分配制度，在國外已有50余年的發(fā)展，我國也于上世紀(jì)90年代開始逐步引入，是對管理層進(jìn)行激勵、減少代理成本的有效措施。它通過約定的方式讓經(jīng)營者獲得一定數(shù)量的股權(quán)，使經(jīng)營者由單純的代理人轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾碚吆退腥?，進(jìn)而將所有者與經(jīng)營者的利益與目標(biāo)連接起來。自2005年下半年中國上市公司股權(quán)分置改革以來，隨著相關(guān)法律法規(guī)的逐步完善，眾多上市公司推行股權(quán)激勵計(jì)劃，尤其是上市中小企業(yè)。其中不乏成功案例，但也有一些方案帶有目

18、的的傾向較明顯，甚至成為利益輸送的工具，最終夭折的也不在少數(shù)。因此，本文以上市中小企業(yè)為基礎(chǔ)，研究股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，以便為當(dāng)前我國進(jìn)行公司治理改革提供參考。</p><p><b>　　1導(dǎo)論</b></p><p>　　1.1研究背景及意義</p><p>　　所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度最顯著的特點(diǎn)，這樣的組織形式可以將有能無

19、財(cái)和有財(cái)無能的人各自的優(yōu)勢有效地連接起來，從而形成更加專業(yè)的經(jīng)理人隊(duì)伍，提高工作效率，但也并不能保證所雇傭的管理者能盡心的工作，也不能保證他們的決策是出于股東利益考慮，因而有必要對他們進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督。股權(quán)分散這一現(xiàn)代企業(yè)制度可以將分散的資金集中起來，但股東的分散卻不利于對經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督。眾多的研究結(jié)果顯示對管理者進(jìn)行激勵而不是監(jiān)督或懲罰才是最有效的辦法。</p><p>　　管理層股權(quán)激勵制度產(chǎn)生于二十世紀(jì)后半葉的

20、西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家。最早的股權(quán)激勵研究是由加利福尼亞硅谷的高新技術(shù)公司于20世紀(jì)60年代發(fā)起的。到70年代后期，隨著經(jīng)理人賣方市場的強(qiáng)化以及高級人才流動給企業(yè)帶來的威脅的逐步加大，針對高級管理人員和核心技術(shù)人員、以股票期權(quán)為代表的一系列管理層持股政策得到了迅猛的發(fā)展，并且在上世紀(jì)90年代獲得了普遍的認(rèn)同。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在1998年《財(cái)富》全球500強(qiáng)中，有89%的公司已在其經(jīng)理層中推行持股制度，90%的總經(jīng)理都持有公司股份，經(jīng)理人員的

21、報(bào)酬1/3是以股權(quán)為基礎(chǔ)的。在過去的幾十年里，其發(fā)展從起初的不被重視，到后來的廣受關(guān)注，從最早的小規(guī)模實(shí)驗(yàn)，到當(dāng)前全方位的推廣這樣一系列階段，這些都說明了股權(quán)激勵的重要性。</p><p>　　我國在上世紀(jì)80年代開始引入股權(quán)激勵制度，并在股份制改革的大背景下進(jìn)行了一些實(shí)踐，但由于種種客觀因素的限制，這種激勵機(jī)制一直沒有在企業(yè)中得到大范圍的推廣。為推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，證監(jiān)會在2005年出臺了《上市公司股

22、權(quán)激勵管理辦法（試行）》，以部門規(guī)章的形式將股權(quán)激勵確立下來。隨后于2006年又頒布了《國有控</p><p>　　股上市公司（境外和境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，同時(shí)修訂了《公司法》和《證券法》中的相關(guān)內(nèi)容。這些政策法規(guī)的頒布與實(shí)施，為在我國推行以股票期權(quán)為代表的管理層股權(quán)激勵政策奠定了必要的法律基礎(chǔ)。</p><p>　　然而，理論界對公司高管實(shí)施股權(quán)激勵的效果還存在爭議。一般認(rèn)為，管

23、理層持股有助于改善企業(yè)的業(yè)績，但理論界對此看法尚有很多疑問。實(shí)際中也并非實(shí)行管理層持股就一定能改善公司績效，有些甚至出現(xiàn)了負(fù)面作用。因此，對企業(yè)管理層持股效果的理論和實(shí)證研究就成為當(dāng)前急需解決的問題，以我國所特有的公司治理機(jī)制為分析基礎(chǔ)，對企業(yè)開展管理層股權(quán)激勵政策的效果的研究是十分必要的。尤其，在我國進(jìn)行股權(quán)分置改革后，對股權(quán)激勵理論與實(shí)證方面的研究有助于公司治理改革的完善，有利于進(jìn)一步深化企業(yè)改革的進(jìn)程，并對建立有效率的企業(yè)經(jīng)理人員

24、激勵約束機(jī)制具有重要借鑒意義。</p><p>　　1.2股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的文獻(xiàn)綜述</p><p>　　1.2.1國外文獻(xiàn)綜述</p><p>　　歐美發(fā)達(dá)國家對股權(quán)激勵進(jìn)行研究是從上個(gè)世紀(jì)30年代開始的，其中以贊同管理者影響公司績效的居多，但就管理層持股如何影響業(yè)績卻又有諸多不同意見，主要?dú)w為二者具有相關(guān)性和不具有相關(guān)性兩種觀點(diǎn)。</p>&

25、lt;p>　　1.2.1.1股權(quán)激勵與公司績效具有相關(guān)性</p><p>　　國外研究理論分為二者線性相關(guān)及非線性相關(guān)兩種觀點(diǎn)。線性相關(guān)方面，最早開始研究的是Jensen （1976），并提出了“利益匯聚假說”（Convergence-of-interests）,其結(jié)論是由于管理層持股匯聚了管理者和股東利益，因此管理層持股比例與公司績效正相關(guān)。Mehran（1995）用1979-1980年153 家美國企業(yè)

26、的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，CEO持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效間存在顯著的正相關(guān)性。</p><p>　　非線性相關(guān)方面，Morck ，Shleifer （1988）根據(jù)利益趨同和防御效應(yīng)假設(shè)提出管理層持股比例區(qū)間有效，即在0 ~ 5%這一范圍內(nèi)，托賓Q值與持股比例正相關(guān)；在5%~ 25% 時(shí)，Q值與董事會股權(quán)負(fù)相關(guān)；持股比例超過 25% ，二者又正相關(guān)。Kennetham，Pattanapom tsabarat， John

27、R.Nofsinger（2004）研究了泰國首次發(fā)行上市的公司，發(fā)現(xiàn)：當(dāng)管理層持股數(shù)較低或者較高時(shí)，與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系;而當(dāng)管理層持股數(shù)位于中間水平時(shí)，與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　1.2.1.2股權(quán)激勵與公司績效不具有相關(guān)性</p><p>　　Demsetz 和 Lehn （1985）利用1980年511 家公司的ROA與管理層持股比例的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出二者之間并

28、不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Loderer 和 Martin(1997) 使用聯(lián)立方程模型研究了管理層持有股權(quán)比例與公司績效關(guān)系的問題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司管理層持有激勵股權(quán)對公司績效的微弱影響也消失了。Himmelberg （1999）采用固定效應(yīng)模型和工具變量發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績效無顯著關(guān)系。Demetz 和 Villalonga(2001)用前五大股東持股比例、管理層持激勵股權(quán)比例為所有權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，與公司績效

29、無關(guān)。</p><p>　　1.2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述</p><p>　　我國學(xué)者對管理層股權(quán)激勵與公司績效的實(shí)證研究處于起步階段，研究的內(nèi)容主要集中在管理層持股與公司績效是否相關(guān)，得出的結(jié)論存在巨大差異,主要研究成果可以將兩者之間的關(guān)系分成以下幾類：股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)、正相關(guān)、呈曲線關(guān)系等。</p><p>　　1.2.2.1股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)</

30、p><p>　　許小年和王燕（1997）對滬深兩市300多家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效研究分析表明，個(gè)人股比重和公司績效基本無關(guān)。魏剛（2000）在分析了高級管理層持有激勵股權(quán)與上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而二者之間也不存在所謂的“區(qū)間效應(yīng)”，甚至高級管理人員持激勵股權(quán)比例越高，與上市公司經(jīng)營績效的相關(guān)性越差。向朝進(jìn)、謝明（2003）隨機(jī)抽取了滬深兩市 110 家企業(yè)，對 2001

31、年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出高管層持激勵股權(quán)比例和公司業(yè)績的關(guān)系不顯著。</p><p>　　1.2.2.2股權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)</p><p>　　劉國亮和王加勝（2000）通過實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論：管理層持股比例（最大的前五位管理者持有的公司股份占公司總股本的比例）與經(jīng)營績效正相關(guān)。劉國亮（2000）利用 1999年數(shù)據(jù)建立管理層持股比例與公司ROA、ROE 雙對數(shù)線性模型，得出管理

32、層持股比例與績效正相關(guān)關(guān)系結(jié)論。周建波、孫菊生（2003）也研究表明，成長性較快的公司業(yè)績的提高與管理層因股權(quán)激勵增加的持股量正相關(guān)。</p><p>　　1.2.2.3股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈曲線關(guān)系</p><p>　　此外，有一些學(xué)者研究認(rèn)為，對管理層的股權(quán)激勵和公司業(yè)績的關(guān)系是曲線性關(guān)系，這種曲線形狀是多種類型。陳朝龍（2001）利用 2000 年上市公司年報(bào)，發(fā)現(xiàn)公司高管層持股比例與

33、公司經(jīng)營績效存在曲線關(guān)系，即只有當(dāng)持股比例處在 0.1%至 1%時(shí)，隨著該比例上升，公司績效顯著上升，在其它區(qū)間二者關(guān)系不顯著。吳淑琨（2002）研究表明，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效呈顯著性倒U型關(guān)系。白仲林（2002）選用在 2000 年前在上海和深圳上市的公司，使用 1999 年報(bào)中數(shù)據(jù)，經(jīng)研究表明公司績效和公司高管層持激勵股權(quán)比例呈顯著曲線關(guān)系，即隨著高管層持激勵股權(quán)比例的不斷上升，公司價(jià)值增加的邊際值呈“N”型。<

34、/p><p>　　1.3 研究問題和范圍</p><p>　　從20世紀(jì)90年代開始，我國就不斷嘗試實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制。在這期間國家不斷推出一系列的法律法規(guī)，掃清了股權(quán)激勵制度的障礙，但由于我國資本市場起步較晚，股權(quán)激勵運(yùn)用上處于探索階段，所以本文希望在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究股權(quán)激勵相關(guān)理論與形成機(jī)理，實(shí)證分析我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，進(jìn)而根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，結(jié)

35、合制約我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)的重要原因，提出可行性建議，從而提高我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)，避免高層管理人員的短期行為，實(shí)現(xiàn)長期激勵，達(dá)到公司實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)目標(biāo)的目的；同時(shí)也可以為高管人員提供豐厚的未來收益，幫助公司吸引人才，留住人才，提高公司的整體競爭水平和國際競爭力。</p><p>　　本文擬以我國正式啟動股權(quán)分置改革，證監(jiān)會于2005年12月31日正式頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，將股權(quán)激勵

36、機(jī)制引進(jìn)我國之后，以2008年之前（包括2008年）公開發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃的滬深上市中小企業(yè)作為研究樣本，這樣數(shù)據(jù)最貼近現(xiàn)狀且真實(shí)地反應(yīng)股權(quán)激勵對績效的影響，凡是先實(shí)施股權(quán)激勵后又取消的或2008年以后才實(shí)施股權(quán)激勵的公司均不考慮在范圍內(nèi)（這樣有利于做實(shí)施股權(quán)激勵前后三年的數(shù)據(jù)對比分析）；對于實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司，按行業(yè)分布采用隨機(jī)抽樣的方法確定。</p><p>　　1.4 研究思路和方法</p>

37、<p>　　本文的研究思路是：通過描述性統(tǒng)計(jì)研究，對比實(shí)施了股權(quán)激勵與未實(shí)施的上市中小企業(yè)的績效來表明實(shí)施股權(quán)激勵是否有利于上市中小企業(yè)績效的提高，通過對比不同激勵模式、不同行業(yè)、不同企業(yè)性質(zhì)、不同規(guī)模、不同資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司績效來說明它們對公司績效的影響。通過回歸分析，進(jìn)行自變量之間及自變量與因變量之間的相關(guān)系數(shù)分析，從而判別股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，以及股權(quán)激勵給予高管的持股比例對公司績效的影響程度。擬選擇的自變量為高

38、管持股比例，因變量為凈資產(chǎn)收益率。</p><p><b>　　1.5 研究結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　本研究主要按照提出問題、回顧相關(guān)理論基礎(chǔ)、評述現(xiàn)有文獻(xiàn)資料、闡釋股權(quán)激勵對公司績效的內(nèi)在機(jī)理、傳導(dǎo)效應(yīng)和實(shí)施進(jìn)程分析，構(gòu)建理論模型，通過回歸分析，對樣本進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，最后得出結(jié)論和應(yīng)采取的政策性建議。本研究結(jié)構(gòu)如下圖所示：</p><p&g

39、t;<b>　　圖1技術(shù)路線</b></p><p>　　2股權(quán)激勵與公司績效的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在關(guān)系</p><p>　　2.1 股權(quán)激勵理論基礎(chǔ)</p><p>　　近幾十年來，關(guān)于股權(quán)激勵問題一直是管理學(xué)的前沿和熱門課題，現(xiàn)代管理科學(xué)也一直把企業(yè)管理激勵作為研究的重要范疇，組織設(shè)計(jì)理論、行為理論、企業(yè)文化理論等都是在管理激勵目標(biāo)下發(fā)展起來的分

40、支學(xué)科。經(jīng)營者股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)主要包括：</p><p>　　2.1.1委托——代理理論</p><p>　　委托代理理論是股權(quán)激勵源起的基本理論，即股權(quán)激勵的產(chǎn)生主要是因?yàn)楣靖吖芎凸蓶|的利益、責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不同導(dǎo)致的委托——代理問題。經(jīng)典的委托代理問題是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利(Berle)和米恩斯(Means)提出的。他們認(rèn)為企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的方式存在著極大的弊端，于是倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分

41、離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。1976年，邁克爾·詹森 (MichaelC.Jensen)和威廉·麥克林 (WilliamH.Meckling)發(fā)表的論文《公司理論:管理行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》開拓了代理成本理論(實(shí)證代理理論)。他們把這種代理成本概括為:監(jiān)督成本、約束成本、剩余損失。由此看出，委托代理的成本是由決策權(quán)的委托導(dǎo)致的。</p><p>　　2.1.2人力資本理

42、論</p><p>　　人力資本思想的萌芽最早是在1676年，英國古典經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人威廉·佩蒂將人類生命的損失與戰(zhàn)爭中武器和其它軍械等物質(zhì)的損失進(jìn)行了比較，一般認(rèn)為，這是“首次嚴(yán)肅地運(yùn)用了人力資本概念”。 之后，亞當(dāng)·斯密在《國富論》中，提出“全體國民后天獲得的有用能力算作資本”，對人力資本的價(jià)值給予了充分肯定。20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立的人力資本理論，開辟了人類關(guān)于人的生

43、產(chǎn)能力分析的新思路。其主要觀點(diǎn)：人力資源是一切資源中最主要的資源，在經(jīng)濟(jì)增長中，人力資本的作用大于物質(zhì)資本的作用。</p><p><b>　　2.1.3動機(jī)理論</b></p><p>　　亞伯拉罕·馬斯洛的需求層次論是最廣為人知的動機(jī)理論。他認(rèn)為如果要激勵某一個(gè)個(gè)體，必須要先了解此人處于哪一個(gè)需求層次上，然后再實(shí)施合適的激勵手段。另一個(gè)大家所熟知的理論為

44、弗雷德里克·赫茨伯格的激勵——保健理論。他將“滿意”與“不滿意”進(jìn)一步細(xì)化為“不滿意”、“沒有不滿意”和“沒有滿意”“滿意”，其中前兩者構(gòu)成保健因素，后兩者構(gòu)成激勵因素。另外，根據(jù)斯達(dá)西·亞當(dāng)斯的公平理論，管理者來說最有可能進(jìn)行對比的對象就是其他公司的的管理者，當(dāng)自己公司的業(yè)績優(yōu)于他人的公司，而自己的薪酬卻并沒有多少優(yōu)勢時(shí)，很容易陷入不滿情緒，進(jìn)而影響其工作效率，所以更需要對這一類型的人進(jìn)行高質(zhì)量的激勵。</p

45、><p>　　2.1.4信息不對稱理論</p><p>　　約瑟夫·斯蒂格利茨(JosePhE.Stiglitz)、喬治·阿克爾洛夫(George.Akerlof)和邁克爾·斯彭斯(A.Miehaelspenee)于1970年提出了信息不對稱理論，他們認(rèn)為：市場上買賣雙方各自掌握的信息是有差異的，通常賣方擁有較完全的信息，而買方擁有不完全的信息，在信息不對稱的市場

46、環(huán)境中，企業(yè)管理者比投資者更多地了解企業(yè)的全部經(jīng)營信息，所以在與投資者的對弈中處于優(yōu)勢地位。事實(shí)上，管理者披露的信息常常帶有許多噪音，這就使得投資者在獲得有效信息和獲得投資利益時(shí)處于不利地位，受到不公正的待遇。這種信息不對稱的產(chǎn)生是專業(yè)化分工的必然結(jié)果，同時(shí)隨著信息量的急劇膨脹，任何人都不可能掌握完全信息，對同一事物信息占有相對量的差別導(dǎo)致了交易者信息地位的不同。信息不對稱理論主要研究在缺乏借方信用價(jià)值信息的情況下貸方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，

47、同時(shí)也解釋了那些熟知科技產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的人怎樣取得對其他投資者的優(yōu)勢。</p><p>　　2.2 股權(quán)激勵對公司績效的內(nèi)在機(jī)理</p><p>　　股權(quán)激勵機(jī)制的目的是激發(fā)高管人員的正確行為，使他們?yōu)楣镜臉I(yè)績上升而努力。上市公司高管人員股權(quán)激勵的形成機(jī)理就是指上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的形成過程，即股權(quán)激勵是通過一些什么因素和傳導(dǎo)機(jī)制來影響公司業(yè)績的。通過實(shí)施股權(quán)激勵，使企業(yè)步入一個(gè)良性循環(huán)，

48、即設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵合約——經(jīng)理人努力工作，有效配置企業(yè)內(nèi)部資源，積極利用外部資源一—公司長期價(jià)值得到發(fā)展一——公司股價(jià)上升——股東的權(quán)益得到增值，同時(shí)經(jīng)理人所持的股份得到增值——股東及經(jīng)理人的效用達(dá)到最大化。股權(quán)激勵效應(yīng)的形成原因可概括為內(nèi)在因素和外在傳導(dǎo)機(jī)制，內(nèi)在因素中核心是將人力資本產(chǎn)權(quán)物質(zhì)化，而外在傳導(dǎo)機(jī)制中股權(quán)激勵合約不僅使公司高管的行為受股價(jià)內(nèi)涵信息的指引，使他們努力制造企業(yè)資源優(yōu)化配置的信息，積極發(fā)掘具有獲利性的投資機(jī)會，

49、還能在一定程度上降低企業(yè)的代理成本。而根據(jù)以上這些方面可以將股權(quán)激勵效應(yīng)的形成過程分為：股權(quán)激勵制度的產(chǎn)生基礎(chǔ)、股權(quán)激勵制度的實(shí)施、股權(quán)激勵制度對人行為形成影響的內(nèi)在機(jī)理、股權(quán)制度對人行為形成影響的傳導(dǎo)機(jī)制等四方面。股權(quán)激勵的初衷就是激發(fā)公司高管人員在日常的經(jīng)營管理中做出正確的選擇，使他們從公司利益的角度出發(fā)而盡力</p><p>　　2.2.1 股權(quán)激勵與委托—代理理論</p><p>

50、　　Jensen 和 Meckling 認(rèn)為要想使股權(quán)激勵發(fā)揮作用，就必須把企業(yè)的代理人轉(zhuǎn)化為委托人，從而解決公司治理中的委托代理問題。由于在現(xiàn)代企業(yè)中，資本家并不一定擁有經(jīng)營管理企業(yè)所必須的才能，因此所有者就必須從經(jīng)理人市場中雇傭合適的人員來管理企業(yè)，而身為企業(yè)委托人的資本家就有義務(wù)來選擇和監(jiān)督代理人并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種企業(yè)制度安排雖然解決了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離的問題，但卻由于代理人和委托人在企業(yè)中契約安排的不完備性而引入了委托—代

51、理問題。Jensen 和 Meckling 認(rèn)為，上述問題產(chǎn)生的根本原因是資本家不具備經(jīng)營管理才能，那么一個(gè)有效的解決途徑就是給予企業(yè)的經(jīng)營者一定的股份，使其成為企業(yè)真正意義上的所有者。從理論上講，公司高管的持股比例越高，表示他們對剩余的權(quán)力的索取就越高，對工作的熱情和努力程度也越高，在職消費(fèi)就會越少，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。</p><p>　　2.2.2股權(quán)激勵與人力資本理論</p><p

52、>　　人力資本理論的思路與Jensen 和 Meckling 的委托——代理理論基本一致，其激勵機(jī)制的核心是：將企業(yè)的經(jīng)理人轉(zhuǎn)化為一定程度上的企業(yè)所者，其不同之處在于人力資本產(chǎn)權(quán)理論將股權(quán)激勵的過程表述為資本產(chǎn)權(quán)的物質(zhì)化過程。在國內(nèi)，人力資本產(chǎn)權(quán)理論的主要研究目的是為國有企業(yè)改革提供思路，而我國國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的惡化原因有兩方面，一部分是來自一般企業(yè)面臨的委托——代理問題，另一部分是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部所有者缺位，后者為主要原因。那么

53、，人力資本理論精髓為：希望通過股權(quán)激勵使國有企業(yè)代理人的人力資本轉(zhuǎn)化為物質(zhì)形態(tài)，從而成為企業(yè)的所有者。這樣做不但可以使經(jīng)理人獲得必要的激勵來降低企業(yè)的內(nèi)部成本，而且也解決了國有企業(yè)中所有者缺位問題。因此，在我國人力資本產(chǎn)權(quán)理論中關(guān)于股權(quán)激勵的探討不僅被用來解決經(jīng)理人激勵機(jī)制問題，而且還可以解決國有企業(yè)內(nèi)部所有者缺位問題。</p><p>　　2.2.3股權(quán)激勵與動機(jī)理論</p><p>　

54、　動機(jī)理論是目前較為流行的股權(quán)激勵機(jī)制的理論解說。其可以描述為：公司的代理人由于擁有股票會改變其行為模式，即逐步趨向于企業(yè)的委托人親自進(jìn)行管理時(shí)的行為。隨著經(jīng)理人擁有的股權(quán)份額的提高，其努力程度越高，在職消費(fèi)越少。其實(shí)質(zhì)是，隨著企業(yè)高管人員持股比例的提高，對剩余索取權(quán)也會提高，由于企業(yè)績效將增加剩余收益，所以高管人員就有監(jiān)管企業(yè)員工的激勵。通常，管理層股權(quán)激勵以授予股權(quán)的方式對管理者進(jìn)行獎勵，將管理者的收益同企業(yè)的業(yè)績掛鉤，當(dāng)企業(yè)運(yùn)營良

55、好時(shí)，個(gè)人的利益會增加，當(dāng)企業(yè)狀況變差時(shí)，個(gè)人利益會受損，這種安排是一種“公平”的安排，同時(shí)，股權(quán)的授予既是對管理者工作的肯定，又能增加他在人力資本市場中的聲譽(yù)，同時(shí)還能滿足其成就感以及自我實(shí)現(xiàn)的需要，因此股權(quán)激勵有理由成為一種良好的激勵手段。</p><p>　　2.3 股權(quán)激勵對公司績效的傳導(dǎo)效應(yīng)</p><p>　　Allen Franklin（1993）指出：股價(jià)制度也能夠帶來經(jīng)濟(jì)

56、增長，因?yàn)閮r(jià)格體系為其參與者提供獎懲信號，所以它能為那些做出正確選擇的人們提供施展才能的舞臺。在規(guī)范的股票市場上有三類參與者，即經(jīng)理人、投資者和小股東，而這三者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題。主要表現(xiàn)在兩方面：其一，機(jī)構(gòu)投資者和小股東之間的信息是不對稱的，即機(jī)構(gòu)投資者比小股東更加具有信息優(yōu)勢；其二，作為委托人的股東和作為代理人的經(jīng)理人之間信息也是不對稱的，企業(yè)內(nèi)部的代理成本正是由此類信息不對稱造成的。</p><p&

57、gt;　　在股票市場上信息需求也是雙向的，即市場希望能從股價(jià)中知曉公司職業(yè)經(jīng)理人的決策質(zhì)量，職業(yè)經(jīng)理人也同樣希望從股價(jià)中得知市場對于公司未來發(fā)展的估價(jià)。股價(jià)的這種特征使得它不僅可以反映公司過去的投資質(zhì)量，還可以反映公司未來預(yù)期。我們把前者稱之為“回溯性效應(yīng)”，后者定義為“前瞻性效應(yīng)”。</p><p>　　如果經(jīng)理人和投資者可以從制造股價(jià)信息中獲益，那么包含在股價(jià)中的信息就具有雙重性：首先，當(dāng)股價(jià)信息指引職業(yè)經(jīng)理

58、人的行為時(shí)，投資者愿意推高股價(jià)，希望通過制造較高的未來預(yù)期收益的信息來為經(jīng)理人的當(dāng)前投資創(chuàng)造機(jī)會，這種被推高的股價(jià)信息被稱之為股價(jià)的“前瞻性”功能。其次，由于委托—代理問題的存在，經(jīng)理人可以憑借增加代理成本來增加自身收益，也可以從投資者制造的高股價(jià)中獲得投資信息，進(jìn)而做出好的投資決策來提升公司績效，以獲取獎勵。面對上述兩種情形，股東就必須對公司經(jīng)理人采取適時(shí)適當(dāng)?shù)募畲胧?，以便讓他們有更多選擇投資決策的機(jī)會，而不是去增加代理成本。此激勵

59、機(jī)制與經(jīng)理人實(shí)施投資計(jì)劃后的公司股票價(jià)格有關(guān)聯(lián)，從股票的回顧性角度分析，公司股價(jià)是對前期投資決策的一種事后評價(jià)，股價(jià)的這種事后評價(jià)功能可以定義為股價(jià)的“回溯性”功能。</p><p>　　從以上分析中可以看出：一種有效的激勵機(jī)制可以刺激投資者和經(jīng)理人更加積極地制造回顧性和預(yù)期性的股價(jià)信息，那么這樣一來，公司股票價(jià)格就能顯示經(jīng)理人的私人信息，從而促進(jìn)資本市場的運(yùn)行效率和資金配置效率的提高；此外，擁有真正意義上經(jīng)濟(jì)資

60、源配置權(quán)力的經(jīng)理人得到了資本商場上價(jià)格的指引，在激勵機(jī)制的推動下愿意按照這一信號來配置企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源，進(jìn)而可以大大改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的配置，同時(shí)還能提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。</p><p>　　在股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的討論中，公司股東和資本市場所創(chuàng)造的激勵機(jī)制就是這里所指的股權(quán)激勵機(jī)制。由此看來，股權(quán)激勵機(jī)制的市值就在于促進(jìn)資本市場中的公司經(jīng)理人和投資者去制造資源配置的相關(guān)信息，并將這信息傳遞給資本市場。通過提高資源

61、配置效率和資本市場上的資金配置效率來提高公司整體的市場價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。最終，股權(quán)激勵將股票價(jià)格的回顧性信息引入經(jīng)理人的薪酬合約中，以促使企業(yè)委托人改善對職業(yè)經(jīng)理人努力程度的概率性判斷，即公司委托人與代理人間的信息不對稱程度得以改善，以減少公司的代理成本。因此可以得出，實(shí)施股權(quán)激勵導(dǎo)致公司業(yè)績上升的途徑大致有三種：經(jīng)濟(jì)資源配置效率的提高、企業(yè)內(nèi)部代理成本的降低和資本市場效率的提高。</p><p>　　3 我國上市

62、公司股權(quán)激勵實(shí)施進(jìn)程分析</p><p>　　隨著我國股權(quán)激勵機(jī)制的不斷推進(jìn)，企業(yè)所有制改革采取的是層層推進(jìn)式改革，對股權(quán)激勵方面的探索與西方發(fā)達(dá)國家相比，起步較晚，發(fā)展也發(fā)生了嚴(yán)重的滯后。目前，我國各級政府和上市公司，不斷嘗試和探索股權(quán)激勵計(jì)劃，然而實(shí)施效果在不同時(shí)期不同政策背景下存在一定差異，現(xiàn)就我國上市公司股權(quán)激勵實(shí)施進(jìn)程做一回顧與分析。</p><p>　　3.1 我國上市公司股權(quán)

63、激勵制度的產(chǎn)生——基于國有企業(yè)</p><p>　　從國有企業(yè)改革發(fā)展的過程來看，國有企業(yè)改革的過程實(shí)質(zhì)上包含對經(jīng)營者實(shí)行股權(quán)激勵演變的過程。</p><p>　　3.1.1改革前國有企業(yè)經(jīng)營者的激勵機(jī)制</p><p>　　從新中國成立后到1978年經(jīng)濟(jì)體制改革開始之前，我國一直是實(shí)行的高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制。在這種制度下，企業(yè)完全隸屬于政府，企業(yè)完全出于行政

64、性的運(yùn)行軌道，激勵模式主要依靠行政職位和級別的晉升以及精神激勵，這種情況下要求企業(yè)的管理者會因追求政治職位而疏于企業(yè)的經(jīng)營管理，造成效率低下、缺乏活力和自身能力的缺陷，嚴(yán)重壓抑企業(yè)和職工的生產(chǎn)積極性。</p><p>　　3.1.2放權(quán)讓利階段的經(jīng)營者激勵機(jī)制</p><p>　　在黨的十一屆三中全會前，部分地方從擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)限入手，對部分國有企業(yè)的管理體制進(jìn)行改革。此時(shí)放權(quán)讓利模式

65、并沒有消除國家對企業(yè)行政的約束，企業(yè)的權(quán)力需要經(jīng)過上級主管部門的批準(zhǔn)，此外，企業(yè)也擁有了一定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)動空間，增加了收益，增強(qiáng)了活力，提高了職工的生產(chǎn)積極性和生產(chǎn)效率。在這一時(shí)期，企業(yè)的經(jīng)營者和職工可以從企業(yè)收益中獲益，收入得到相應(yīng)提高，激發(fā)了積極性，但由于體制的障礙導(dǎo)致放權(quán)讓利的能量空間受到嚴(yán)重限制。</p><p>　　3.1.3承包制增強(qiáng)國有企業(yè)經(jīng)營者的短期激勵</p><p>　　2

66、0世紀(jì)80年代中期國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)下滑，但此時(shí)，一批實(shí)行承包的試點(diǎn)企業(yè)顯示了勃勃生機(jī)，經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)穩(wěn)步增長。其承包制的基本原則為“包死基數(shù)，確保上交，超收自留，歉收自補(bǔ)”，把企業(yè)的責(zé)、權(quán)、利緊密聯(lián)系起來，具有較強(qiáng)的激勵作用。這階段對經(jīng)營者激勵主要以物質(zhì)激勵為主，經(jīng)營者在確定承包基數(shù)時(shí)與政府討價(jià)還價(jià)，采用短期行為謀求職工收入、個(gè)人收入及效用的最大化，但此時(shí)激勵機(jī)制從所有者角度看是低效或無效的。</p><p>

67、　　3.1.4建立現(xiàn)代化企業(yè)制度與長期經(jīng)營者激勵機(jī)制</p><p>　　隨著現(xiàn)代化企業(yè)制度的建立，政府機(jī)構(gòu)開始逐步完善公司治理機(jī)制，采取多種措施以激勵經(jīng)營者。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有者對經(jīng)營者的激勵機(jī)制采取兩方面的方式：其一，與現(xiàn)代企業(yè)制度要求一致，做到有利于明確企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的方向發(fā)展；其二，借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的做法。1999年黨的十五屆四中全會提出了“建立現(xiàn)代化企業(yè)制度，是發(fā)展社會化大生產(chǎn)和市場經(jīng)濟(jì)的必然要求，是

68、國有企業(yè)改革的方向，是公司制與市場經(jīng)濟(jì)結(jié)合的有效途徑”。在這種情況下，實(shí)行管理層收購可以有效解決經(jīng)營者長期激勵問題，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一種新途徑。</p><p>　　3.1.5員工持股制度</p><p>　　由于我國現(xiàn)階段缺乏支持員工持股計(jì)劃的規(guī)范性環(huán)境，又由于國有企業(yè)本身存在的問題，員工持股制度在推行中出現(xiàn)了不足，產(chǎn)生了眾多企業(yè)效率低下、國有資產(chǎn)流失的嚴(yán)重問題。在2000年12月，因?yàn)?/p>

69、員工持股 “只賺不賠，而且賺的很多”，所以證監(jiān)會規(guī)定上市公司“不能成為公司的股東”,“職工持股不再具有法人資格”。由此可以看出，在當(dāng)前情況下，我國還不適應(yīng)推行員工持股制度，國家應(yīng)該積極創(chuàng)造與之有效的制度環(huán)境和支持體系來推行該計(jì)劃；企業(yè)自身也要完善公司治理結(jié)構(gòu)以循序漸進(jìn)的方式推行員工持股計(jì)劃。</p><p>　　3.1.6管理層收購，股權(quán)激勵的新途徑</p><p>　　在國有企業(yè)處理所有

70、者與經(jīng)營者的關(guān)系中，對經(jīng)營者實(shí)行激勵機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)營者的努力程度，改善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化。但由于缺乏相應(yīng)的市場支持環(huán)境，造成股權(quán)激勵機(jī)制無法發(fā)揮理想的效用。目前首先需要解決的是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊和產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，當(dāng)產(chǎn)權(quán)主體到位后，所有者才能真正關(guān)心企業(yè)的發(fā)展，設(shè)計(jì)出合理的股權(quán)激勵機(jī)制。在國有企業(yè)退出競爭行業(yè)的環(huán)境下，企業(yè)選擇出讓部分產(chǎn)權(quán)，將有利于產(chǎn)權(quán)問題和治理問題的解決，其中管理層收購就是一種有效途徑選擇。</p&g

71、t;<p>　　3.2 我國實(shí)施股權(quán)激勵的歷史沿革</p><p>　　3.2.1股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)激勵分析</p><p>　　股權(quán)分置是指上市公司的股份一部分不上市流通，而另一部分上市流通，股權(quán)被人為地劃分為流通股和非流通股，其中非流通股股東的持股比例占到了三分之二左右。股權(quán)分置改革前，委托方內(nèi)部矛盾是當(dāng)時(shí)我國上市公司的主要矛盾，公司大股東擁有公司大部分的非流

72、通股，而小股東僅僅持有分散的流通股，由于利益不一致，產(chǎn)生了股權(quán)分置問題。截止到2004年底，我國上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份為4543億股，占總股本的63.55%。出現(xiàn)了國有股“一股獨(dú)大”、同股不同權(quán)的現(xiàn)象，造成的結(jié)果便是治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，使得中小股東的合法權(quán)益受損。</p><p>　　股權(quán)分置改革前建立的股權(quán)激勵機(jī)制在一定程度上處于曲折的探索階段，是摸著石頭過河。早在1993年，我國境內(nèi)上

73、市公司就開始制定員工股權(quán)激勵計(jì)劃，但是由于當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)以及財(cái)務(wù)會計(jì)制度、稅收制度不完善的情況下，無法從根源上解決股權(quán)激勵的股票來源和行權(quán)價(jià)格等問題，以及股票轉(zhuǎn)讓和實(shí)施股權(quán)激勵的資金來源也受到多重限制，進(jìn)而使得股權(quán)激勵計(jì)劃無法正常得以實(shí)施。</p><p>　　股權(quán)激勵改革前，我國上市公司主要依靠公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況決定是否對經(jīng)營者實(shí)施股權(quán)激勵，即依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)定業(yè)績評定書或根據(jù)某些指標(biāo)對企

74、業(yè)的經(jīng)營績效打分,再根據(jù)分值的多少決定是否給予管理者股權(quán)激勵。但這也會產(chǎn)生一定的缺陷：對激勵對象崗位責(zé)任的界定以及業(yè)績指標(biāo)的確定在一定程度上存在很大的主觀性。除此之外，由于當(dāng)時(shí)我國的資本市場和公司法制不完善，上市公司在實(shí)行股權(quán)激勵時(shí)還遇到了不少障礙:國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、出售以及高管人員收入分配問題比較復(fù)雜和敏感，多數(shù)方式下由公司承擔(dān)的股權(quán)激勵成本和一般意義上的股權(quán)激勵有所差異等。</p><p>　　3.2.2股權(quán)分

75、置改革后我國上市公司股權(quán)激勵情況分析</p><p>　　股權(quán)分置帶來的諸多問題長期困擾著資本市場，同時(shí)也阻礙了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著2005年6月我國股權(quán)分置改革的開展以及2006年1月《上市公司股權(quán)激勵管理辦法試行》的正式出臺，這是我國第一份專門對實(shí)行股權(quán)激勵進(jìn)行規(guī)范的法規(guī)，我國上市公司股權(quán)激勵制度發(fā)生了巨大的變化，并獲得了前所未有的發(fā)展：解決了長期以來困擾中國資本市場發(fā)展的流通股股東與非流通股股東的利益割裂問

76、題，掃清了實(shí)施股權(quán)激勵制度的法律障礙；解決了股權(quán)激勵的股票來源問題；有助于股票定價(jià)機(jī)制的理性回歸；使股東利益趨于一致，有助于在公司治理中建立共同利益基礎(chǔ)；有利于建立和完善公司管理層激勵和約束機(jī)制，改進(jìn)公司治理效率。</p><p>　　2006年1月1日實(shí)施了新的《公司法》和《證券法》，新修訂的《公司法》對新設(shè)立公司的股本認(rèn)購、股份回購以及發(fā)行新股所做的規(guī)定以及修改，擴(kuò)大了股權(quán)激勵實(shí)施所需的股票來源，同時(shí)對股權(quán)轉(zhuǎn)

77、讓的限制性規(guī)定也有所放松；新的《證券法》確立了非公開發(fā)行新股的法律地位，為我國實(shí)施股權(quán)激勵提供了強(qiáng)有力的法律支持。2007年3月9日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求上市公司在指定時(shí)間內(nèi)完成整改工作，并對股權(quán)激勵計(jì)劃的公司進(jìn)行了專門定的規(guī)定，同時(shí)暫緩審批股權(quán)激勵計(jì)劃，同年，國資委也發(fā)文嚴(yán)格規(guī)范境外國有控股上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施。</p><p>　　2008年，我國股權(quán)激勵政策日

78、漸成熟：證監(jiān)會于3月17號發(fā)布了兩個(gè)文件《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號、2號》并在同年9月16號發(fā)布《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號》。備忘錄對股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，與實(shí)際情況相對應(yīng)，具有操作性，同時(shí)還對《辦法》中的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改，加入了更多的限制性條件。國資委和國務(wù)院又于10月21日下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，這對完善法人治理結(jié)構(gòu)和業(yè)績考核體系、控制機(jī)理的收益水平以及激勵計(jì)劃的實(shí)施進(jìn)行了詳

79、細(xì)的規(guī)定。在2009年，國稅局等部門發(fā)布了《關(guān)于增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個(gè)人所得稅問題的通知》和《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》三部關(guān)于股權(quán)激勵所得稅有關(guān)問題的規(guī)定，對我國股權(quán)激勵配套政策進(jìn)行進(jìn)一步的完善和細(xì)化，標(biāo)志著我國股權(quán)激勵政策進(jìn)入了相對成熟完善期。</p><p>　　股權(quán)分置改革的目的是促使非流通股份可以上市流通，這也為

80、股權(quán)激勵的實(shí)行創(chuàng)造有利條件，因?yàn)楣善钡娜魍ú粌H增加了激勵股份的來源，還增強(qiáng)了股份流動性，可以使股權(quán)的激勵性增強(qiáng)，進(jìn)而增強(qiáng)激勵效果。</p><p>　　3.3 目前我國上市中小企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵情況的分析</p><p>　　從目前我國股權(quán)激勵的模式來看，雖然中小企業(yè)直接運(yùn)用的股權(quán)激勵策略并不多，但是每一種股權(quán)激勵策略都應(yīng)建立在一定的實(shí)際情況上。例如，根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)生命周期類型

81、、企業(yè)所屬行業(yè)特點(diǎn)等實(shí)際情況，企業(yè)應(yīng)實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制的可行性不一樣，那么相應(yīng)應(yīng)選擇的策略就不同。但是從總體上來看，要想找出適合我國中小企業(yè)的股權(quán)激勵機(jī)制，就必須以當(dāng)前我國中小企業(yè)股權(quán)激勵的現(xiàn)狀及問題為出發(fā)點(diǎn)。</p><p>　　3.3.1上市中小企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的缺陷分析</p><p>　　3.3.1.1股權(quán)激勵機(jī)制中的“搭便車”現(xiàn)象</p><p>　　這里的

82、“搭便車”是運(yùn)用在企業(yè)中，指由于企業(yè)員工的個(gè)人貢獻(xiàn)與所得報(bào)酬沒有明確的對應(yīng)，每個(gè)員工都有減少自己的成本而坐享他人勞動成果的機(jī)會主義傾向，企業(yè)員工就會缺乏努力工作的積極性，那么就可能導(dǎo)致企業(yè)工作無效率或低產(chǎn)出。目前我國中小企業(yè)要么沒能實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制，要么實(shí)施機(jī)制不完善，導(dǎo)致經(jīng)營管理人才和技術(shù)員工不愿意為眾多“搭便車者”所累，他們想要的是個(gè)人報(bào)酬與公司業(yè)績建立更加直接的關(guān)系，而不是自身努力被他人和部門的所為釋放。</p>&

83、lt;p>　　3.3.1.2以股權(quán)激勵為幌子來籌措資金</p><p>　　由于中小企業(yè)規(guī)模小、管理制度不夠完善，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)掌握在部分管理層的手中，造成個(gè)人決策多于集體決策的局面。那么企業(yè)不得不進(jìn)行有效監(jiān)督，否則很難保證股權(quán)激勵的透明，因此只有在股權(quán)激勵上升為嚴(yán)格的管理制度時(shí)，這種激勵效應(yīng)才能發(fā)揮應(yīng)有的作用。當(dāng)企業(yè)在資金遇到危機(jī)時(shí)，推行股權(quán)激勵機(jī)制的目的是為了緩解資金壓力而非為了企業(yè)的長久發(fā)展。&

84、lt;/p><p>　　3.3.1.3企業(yè)不穩(wěn)定，股權(quán)僵化問題突出</p><p>　　市場環(huán)境與外部競爭是經(jīng)營決策的重要因素之一，由于大多數(shù)中小企業(yè)屬于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，一方面因?yàn)椤按『谜{(diào)頭”，決策權(quán)和控制權(quán)可以隨著激烈的市場競爭環(huán)境的變化做相應(yīng)的調(diào)整；另外一方面，企業(yè)的組織形式和經(jīng)營范疇經(jīng)常會發(fā)生變化，必定會造成經(jīng)營決策的經(jīng)常性轉(zhuǎn)變，造成企業(yè)發(fā)展的不穩(wěn)定。同時(shí)，股權(quán)激勵實(shí)施以后，中小企業(yè)經(jīng)常會

85、面臨分出去的股票份額難以完全的收回，導(dǎo)致后期的股權(quán)僵化，這些都不利于股權(quán)激勵的有效實(shí)施。股權(quán)僵化的最大壞處是使得收到激勵收益的并不是企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行股權(quán)激勵的人，同時(shí)，企業(yè)股權(quán)還會產(chǎn)生不必要的耗費(fèi)，這樣當(dāng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展、企業(yè)關(guān)鍵崗位的人員勝任情況一旦發(fā)生變化，由于之前股權(quán)激勵因?yàn)殄e(cuò)誤的股權(quán)激勵方案導(dǎo)致股權(quán)激勵結(jié)構(gòu)僵化，能真正用來對新人的股權(quán)卻所剩無幾。</p><p>　　3.3.1.4實(shí)施股權(quán)激勵的法律環(huán)境較差&l

86、t;/p><p>　　目前實(shí)施股權(quán)激勵的法律法規(guī)環(huán)境尚不完善，一些法律法規(guī)規(guī)定籠罩不均，還有的法規(guī)甚至出現(xiàn)前后規(guī)定不盡相同、上位法與下位法規(guī)定錯(cuò)位等問題，這些都會給股權(quán)激勵制度的依法實(shí)施造成一定的不利影響。小型企業(yè)的普通員工的激勵待遇有巨大的差異，即非國營上市中小企業(yè)的員工擁有激勵機(jī)會，而國營上市中小企業(yè)的員工與股權(quán)激勵無緣，即使貢獻(xiàn)再大也是如此。這樣互相矛盾的規(guī)定，有可能造成國營上市中小企業(yè)員工的積極性遭受打擊。此

87、外，國有企業(yè)股權(quán)激勵對境內(nèi)、境外上市的國有企業(yè)管理人員的股權(quán)激勵安排有明顯的差異，激勵政策出現(xiàn)了冷暖不均的不合理現(xiàn)象，其差異會對管理人員的實(shí)際收入產(chǎn)生較大的影響，這種不必要的差異也有可能會影響境內(nèi)上市公司管理人員的積極性。</p><p>　　3.3.2上市中小企業(yè)重視股權(quán)激勵的主要原因分析</p><p>　　第一，任用關(guān)鍵創(chuàng)新人才的需要。上市中小企業(yè)經(jīng)營的成敗、項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵在于有

88、無創(chuàng)新和各種技術(shù)人才，并且能否激勵這些人才充分發(fā)揮其價(jià)值。對這些特殊人才要給予特殊的激勵而且要長期激勵，使這些特殊人才能長期穩(wěn)定的發(fā)揮作用，更好的為公司服務(wù)。第二，降低創(chuàng)業(yè)初期激勵成本的要求。遭受資金特別是現(xiàn)金流的壓力，企業(yè)在初創(chuàng)期間一般無法給員工，包括高級管理人員和技術(shù)人員較高的現(xiàn)金工資或者獎勵，而通過股權(quán)激勵、持股經(jīng)營、獎勵股份等手段，不僅可以大大降低創(chuàng)業(yè)成本，還能使員工的努力與企業(yè)價(jià)值的成長聯(lián)系起來。第三，團(tuán)隊(duì)精誠合作的需要。企業(yè)

89、需要知識共享和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的精誠合作，中小企業(yè)的薪酬設(shè)計(jì)應(yīng)該盡可能體現(xiàn)團(tuán)隊(duì)導(dǎo)向原則，讓整個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)認(rèn)同。因此上市中小企業(yè)就應(yīng)實(shí)行全面薪酬、全員持股制度，這樣有利于企業(yè)創(chuàng)建團(tuán)隊(duì)認(rèn)同的利益機(jī)制。第四，有利于中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期風(fēng)險(xiǎn)很大，對于前途看好的企業(yè)，我們應(yīng)該關(guān)注的是企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，企業(yè)增值部分如何分配是激勵企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。股權(quán)激勵使得業(yè)績與剩余分配權(quán)相掛鉤，是對企業(yè)增值部分的優(yōu)化、有效、公平的分配，有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展

90、。</p><p>　　上市中小企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制，其特殊性與企業(yè)的階段性和高成長性有關(guān)。中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段，決定企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素不同。在剛開始的創(chuàng)業(yè)初期，持有科技成果的科技人員和風(fēng)險(xiǎn)投資的資金是最重要的因素；到擴(kuò)大市場的時(shí)期，管理人員、市場營銷人員、生產(chǎn)技術(shù)人員的作用就會特別大；到逐步成長過程中，客戶的再開發(fā)投入和成長性資金的作用又成了重要因素，這樣中小企業(yè)在不同的階段就應(yīng)該根據(jù)各個(gè)重點(diǎn)去激勵各種人才

91、。</p><p>　　3.3.3上市中小企業(yè)股權(quán)激勵模式介紹與辨析</p><p>　　以目前我國資本市場的運(yùn)作情況來看，廣大的中小企業(yè)可以根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略和長短期經(jīng)營目標(biāo)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)員工所在層次、崗位來選擇不同的股權(quán)激勵模式。根據(jù)我國的經(jīng)驗(yàn)，借鑒國外的做法，上市中小企業(yè)股權(quán)激勵的實(shí)施模式基本可分為三種：現(xiàn)股激勵、期股激勵和期權(quán)激勵。</p><p>　　

92、3.3.3.1三種模式的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容存在差異</p><p>　　現(xiàn)股：員工能夠即時(shí)地獲得股權(quán)，并且被規(guī)定在一定的時(shí)期內(nèi)必須持有，所以在持有股權(quán)期間，員工擁有與普通股股東同樣的股票增值收益權(quán)和表決權(quán)。同時(shí)，股權(quán)的即時(shí)獲得性意味著員工一旦接受現(xiàn)股激勵，便需立即投入資金購入股權(quán)，與此同時(shí)需要承擔(dān)由股價(jià)下跌導(dǎo)致的損失的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　期股：企業(yè)事先與員工約定在未來的某一時(shí)期以約定的價(jià)

93、格購買一定數(shù)量的本企業(yè)股權(quán)，并且規(guī)定員工在購得股權(quán)后再次出售的期限。期股給予員工的股權(quán)中，分紅權(quán)是即時(shí)的，而其他權(quán)利則是延期的，要等到付清期股借款后才能獲得；此外，期股一般需要支付一部分現(xiàn)金才能獲得股份；最后，因購股價(jià)格已在事先約定，所以員工在接受期權(quán)激勵之后也需要承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　期權(quán)：是股票期權(quán)的簡稱。企業(yè)是賦予員工在未來某一時(shí)期內(nèi)以約定的價(jià)格購買一定數(shù)量本企業(yè)股權(quán)的權(quán)利，員工到期可以

94、選擇是否使用該權(quán)利。因此，與期股激勵相似，期權(quán)激勵模式中員工僅享有股權(quán)的增值收益權(quán)，而不能行使表決權(quán)，資金也無需即時(shí)付出。然而，與期股激勵不同的是，員工在接受期權(quán)激勵后，僅僅表示他們擁有在未來以一定條件購得股權(quán)的權(quán)利，并且在預(yù)期損失的情況下，員工可以放棄這種權(quán)利，因而他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)很小。</p><p>　　3.3.3.2 三種模式的激勵強(qiáng)度存在差異</p><p>　　從上述分析得出，現(xiàn)

95、股激勵與期股激勵使得被激勵者在享受收益的同時(shí)亦擔(dān)受了風(fēng)險(xiǎn)，尤其是現(xiàn)股激勵。故此這兩類激勵模式對于被激勵者的單位激勵強(qiáng)度較大，可是由于被激勵者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，所以兩類模式中用于激勵的股權(quán)數(shù)量不能過大，導(dǎo)致其杠桿激勵作用趨小，由此帶來的激勵程度較為“溫合” ：被激勵者努力工作，確保本企業(yè)在低風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下平穩(wěn)地發(fā)展。</p><p>　　作為對比，在期權(quán)模式下，被激勵者只享有收益的可能，而幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“機(jī)會”

96、，因此對于被激勵人的單位激勵強(qiáng)度較弱一些。但是出于期權(quán)數(shù)量可以放大多倍，而無需受到被激勵者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的約束，致使其杠桿激勵作用較大，由此帶來的激勵程度較“激烈”：被激勵者可能放開手腳，創(chuàng)新地、開拓性地發(fā)展企業(yè)。</p><p>　　3.3.3.3常見的股權(quán)激勵模式</p><p>　　實(shí)際上，股權(quán)激勵的模式非常豐富，為了便于理解，筆者特編制表格介紹如下：</p><p

97、>　　4 我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵與績效關(guān)系的實(shí)證分析</p><p>　　4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源</p><p>　　本文選取了在我國境內(nèi)上海、深圳股票交易所的上市中小企業(yè)作為樣本，以2008之前上市中小企業(yè)數(shù)據(jù)為分析對象（這樣有利于做實(shí)施股權(quán)激勵前后三年的數(shù)據(jù)對比分析），同時(shí)對有些樣本做了如下處理：剔除數(shù)據(jù)殘缺、沒有公布具體實(shí)施股權(quán)激勵時(shí)間和模式的上市中小企業(yè)、剔除年報(bào)披露中

98、有控股股東的重大變化的公司以及剔除個(gè)別異常樣本（剔除 ST、SST、PT的企業(yè)）。其中公布股權(quán)激勵的樣本企業(yè)的入選條件是，實(shí)施過股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)或者公布計(jì)劃并且在以后年份中沒有放棄股權(quán)激勵嘗試的企業(yè)，可以是取消過，但后來又公布計(jì)劃的，筆者在這認(rèn)為這類中小企業(yè)沒有放棄股權(quán)激勵的實(shí)踐，依然能夠起到激勵的效果，同時(shí)剔除在以后年份中取消計(jì)劃并且沒有重新公布激勵計(jì)劃的中小企業(yè)。</p><p>　　最終，本文總共選取

99、30家實(shí)施股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)，以及未實(shí)施股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)為實(shí)驗(yàn)對照組，本文數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)(~.sina.com)，中國證監(jiān)會網(wǎng)站(~.esrc.gov.cn)、上海證券交易所網(wǎng)站(~.sse.com.cn)和深圳證券交易所網(wǎng)站(~sse.org.cn)以及國泰證券數(shù)據(jù)庫，文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)均采用EXCEL統(tǒng)計(jì)軟件。</p><p><b>　　4.2描述性統(tǒng)計(jì)</b>&l

100、t;/p><p>　　為了進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文選擇了30家沒有實(shí)施股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)作為已實(shí)施股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)的對照組，對照組的選擇標(biāo)準(zhǔn)是：與樣本組企業(yè)一一對應(yīng)在各自的行業(yè)內(nèi)選取，同時(shí)是在2008年之后沒有公布過股權(quán)激勵計(jì)劃的公司。</p><p>　　4.2.1自變量描述性統(tǒng)計(jì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)</p><p>

101、　　從表4可以看出，在2008-2010年間樣本上市中小企業(yè)管理層持股比例的均值在6.1%到 9.2%之間，而西方發(fā)達(dá)國家管理層持股比例均在 10%-15%之間，由此可知我國上市中小企業(yè)股權(quán)激勵力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，但是可以發(fā)現(xiàn)管理層持股比例呈逐年上升的趨勢，這與我國的資本市場環(huán)境和國家對高管進(jìn)行股權(quán)激勵的重視程度密不可分。</p><p>　　4.2.2因變量描述性統(tǒng)計(jì)</p><p>　　數(shù)據(jù)

102、來源：新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)</p><p>　　如表5所示，通過對兩類樣本的比較可以看出，2008-2010 年，實(shí)施了股權(quán)激勵的上市中小企業(yè)其凈資產(chǎn)收益率的均值有明顯上升趨勢，同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵的公司績效明顯優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，這也從一定程度上肯定了股權(quán)激勵對公司績效的促進(jìn)作用。由于中小企業(yè)規(guī)模小，資金壓力較大，因而無法給予員工高額的工資或獎勵。實(shí)施股權(quán)激勵制度后，管理者和企業(yè)員工的收入在很大程度上取決于企業(yè)盈利和未

103、來發(fā)展?fàn)顩r，企業(yè)收益越好，員工的待遇也就會隨之提高。因此，股權(quán)激勵一方面可以挽留激勵人才，另一方面又不必承擔(dān)過多的現(xiàn)金支出</p><p>　　4.2.3股權(quán)激勵樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：華泰證券數(shù)據(jù)庫</p><p>　　證監(jiān)會將上市中小企業(yè)行業(yè)劃分為 13 個(gè)大類，根據(jù)對股權(quán)激勵樣本公司統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看以看出，實(shí)施股權(quán)激勵的 30 上市中小企