上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 財(cái)

2、務(wù)管理 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄</b&g

3、t;</p><p><b>　　摘要</b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b&g

4、t;　　1 緒論3</b></p><p>　　1.1 研究背景和意義3</p><p>　　1.2 相關(guān)概念界定4</p><p>　　1.2.1 國有股4</p><p>　　1.2.2 法人股4</p><p>　　1.2.3 流通股4</p><p>　　1.2.

5、4 股權(quán)集中度4</p><p>　　1.3 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究現(xiàn)狀5</p><p>　　1.3.1 國外研究現(xiàn)狀5</p><p>　　1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀5</p><p>　　2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論分析6</p><p>　　2.1 股權(quán)構(gòu)成對公司績效的影響6<

6、/p><p>　　2.1.1 國家股對公司績效的影響分析6</p><p>　　2.1.2 法人股對公司績效的影響分析7</p><p>　　2.1.3 流通股對公司績效的影響分析7</p><p>　　2.2 股權(quán)集中度對公司績效的影響7</p><p>　　2.2.1 股權(quán)集中度與監(jiān)控制衡機(jī)制8</p&

7、gt;<p>　　2.2.2 股權(quán)集中度與外部接管市場8</p><p>　　2.2.3 股權(quán)集中度與代理權(quán)競爭9</p><p>　　3. 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析9</p><p>　　3.1 研究設(shè)計(jì)9</p><p>　　3.1.1 研究假設(shè)9</p><p>　　3.1.2

8、 變量定義10</p><p>　　3.1.3 模型的構(gòu)建10</p><p>　　3.1.4 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源11</p><p>　　3.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析11</p><p>　　3.3 股權(quán)構(gòu)成與公司績效關(guān)系的回歸分析11</p><p>　　4 實(shí)證結(jié)論及政策建議12</p>&l

9、t;p>　　4.1 實(shí)證結(jié)論12</p><p>　　4.2 政策建議13</p><p>　　4.2.1 慎重對待國有股減持13</p><p>　　4.2.2 增加法人股比重，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效13</p><p>　　4.2.3 保持適度的股權(quán)集中度13</p><p>　　參考文獻(xiàn)………

10、………………………………………………………………………………………………..15</p><p>　　致謝…………………………………………………………………………………………………………….16</p><p>　　摘 要：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要組成部分，對公司績效的影響很大。因此，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究成為會計(jì)界的熱門話題。而制造業(yè)占我國上市公司的60%以上，

11、而且大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)改革而成，研究該類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效，更有現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在通過對制造業(yè)樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，探討股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成對公司績效的影響，提出我國上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司績效所需注意的問題和對策。</p><p>　　關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效</p><p>　　Abstract: The owners

12、hip structure of a listed company is an important part of the corporate governance structure，and it has a great impact on the corporate performance. Therefore, researches on ownership structure and corporate performance

13、have been a hot topic in the field of accounting recently. In china, the manufacturing industry accounts for more than 60% of the total listed companies, and most of them have been reformed from state-owned enterprises,

14、which make the study on ownership struct</p><p>　　Key words : Listed companies; ownership structure; corporate performance</p><p><b>　　1 緒論</b></p><p>　　1.1 研究背景和意義<

15、;/p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，包括股東權(quán)益的構(gòu)成情況和分布狀況，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定著公司所有權(quán)和公司資產(chǎn)控制權(quán)的分配，在將財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)分配給相關(guān)利益者方面起著重要的作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定董事會、監(jiān)事會、管理層的構(gòu)成及三者之間的關(guān)系，進(jìn)而影響股東行為、經(jīng)理人員激勵機(jī)制及公司經(jīng)營管理機(jī)制等，并通過這些因素進(jìn)一步影響到公司的經(jīng)營效率。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司來說是取得良好經(jīng)營成果的前提，研究

16、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究已經(jīng)成為當(dāng)前財(cái)務(wù)理論及公司金融理論界的熱點(diǎn)問題之一。</p><p>　　股權(quán)分置是過去若干年來支撐我國資本市場運(yùn)行的制度平臺，造成上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、不規(guī)范，表現(xiàn)為：上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常為國有股、法人股。這使得公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，上市公司

17、治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，再加上同股不同權(quán)，很容易產(chǎn)生一股獨(dú)大、甚至一股獨(dú)霸現(xiàn)象。社會公眾股股東難以對公司進(jìn)行有效地監(jiān)督，導(dǎo)致大股東侵害上市公司利益的情況時(shí)有發(fā)生，使流通股股東，特別是中小股東的合法權(quán)益遭受損害。因此，股權(quán)分置是中國上市公司治理諸多缺陷的癥結(jié)所在。2005年4月29日，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股改試點(diǎn)工作正式啟動。上市公司以“非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)，來獲

18、得流通權(quán)的方式”逐步、分批進(jìn)入股改。經(jīng)過2006年全面推進(jìn)股權(quán)分置改革，2007年我國上市公司股權(quán)分置改革順利進(jìn)入收尾階段，截至2007年5月，滬深兩市完成或進(jìn)入股改程序的公司接近1300家，占應(yīng)股改上市公司的97%，總市值超過98%，股改已基本完成，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實(shí)。</p><p>　　隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，市場整體環(huán)境的變化，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在何種關(guān)系，怎樣才能在改善上市

19、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上提高公司績效，始終是一個(gè)值得研究的課題。本文在分析相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，綜合借鑒國內(nèi)外以往的相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行深入系統(tǒng)的分析，探尋股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的內(nèi)在影響，為完善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制、提高公司績效提供依據(jù)。</p><p>　　1.2 相關(guān)概念界定</p><p><b>　　1.2.1 國有股</b></p>&

20、lt;p>　　國有股是指國有資產(chǎn)投資于股份公司而形成的股份，其途徑有三種，一是過去國有企業(yè)的國有資產(chǎn)在股份制改造中折股形成的，二是國家向新組建的股份制企業(yè)出資形成的，三是在中外合資企業(yè)中的中方以各種形式投資形成的。國有股按其投資主體和產(chǎn)權(quán)管理主體的不同可分為國家股和國有法人股，本文將國有法人股歸屬于法人股。</p><p><b>　　1.2.2 法人股</b></p>

21、<p>　　法人股是指企業(yè)法人以其依法支配資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成的股份，或是具有法人資格的事業(yè)單位或社會團(tuán)體以國家允許用于經(jīng)營的資產(chǎn)向股份公司出資形成的股份。依據(jù)法人認(rèn)購的主體不同，可以將法人股分為境內(nèi)發(fā)起人股、外資法人股和募集法人股。</p><p><b>　　1.2.3 流通股</b></p><p>　　流通股也叫社會公眾股，是指我國境內(nèi)

22、的個(gè)人和機(jī)構(gòu)以其持有的合法財(cái)產(chǎn)向股份公司的可上市流通股權(quán)投資形成的股份。</p><p>　　1.2.4 股權(quán)集中度</p><p>　　即一個(gè)公司股權(quán)的集中或分散程度，一般以前五大股東或前十大股東所持股份在公司股份總額中的比重來表示。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，公司擁有一個(gè)絕對控股股東，該股東一般擁有50%以上的股份，對公司有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒

23、有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，單個(gè)股東持有股份比例不高于 20%；三是公司擁有相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例介于20%～50%。一個(gè)企業(yè)甚至一個(gè)國家的大多數(shù)企業(yè)該采取何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是要受到政治、經(jīng)濟(jì)、文化、市場、行業(yè)差異以及國家證券市場的發(fā)展程度、法律體系等多種因素的影響。</p><p>　　1.3 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究現(xiàn)狀</p><p>　　1.3.

24、1 國外研究現(xiàn)狀</p><p>　　Jensen和Meckling(1976)利用產(chǎn)權(quán)理論、代理理論和金融理論構(gòu)建了企業(yè)所有權(quán)理論，這一理論認(rèn)為，降低股東和管理層之間的代理成本的根本途徑是消除代理關(guān)系，也就是讓管理層持有公司的股份。他們的研究表明公司的價(jià)值與內(nèi)部股東持有股份的比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Shleife和Vishny(1986)認(rèn)為一定的股權(quán)集中度是必要的，股價(jià)的上漲帶來的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨

25、于一致，大股東更有動力和能力去監(jiān)督經(jīng)理層的行為，能夠消除“搭便車”問題，有助于增強(qiáng)接管市場運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Mc Connell和Servaes(1990)對1976年的1173個(gè)樣本公司，1986年1093個(gè)樣本公司使用Tobin Q值作為公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系做出的實(shí)證研究也表明，公司內(nèi)部股東持股比例之和在40%-50%之前，Tobin Q值呈現(xiàn)上升趨勢，超過這一比例開始下降。Thomsen和Pederse

26、n(2000) 1991年歐洲214家大公司的總體回歸檢驗(yàn)表明，在控制行業(yè)效應(yīng)和國家效應(yīng)后，內(nèi)部股東持股集中程度和公司績效(以市凈率衡量)間相互發(fā)生正向影響。Demsetz和Vill</p><p>　　1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀</p><p>　　許小年、王燕(1997)首次采用實(shí)證分析的方法研究了中國上市公司股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，法人股比例對

27、公司績效有顯著的正面影響，國家股比例對公司績效有負(fù)面影響，流通股比例對公司績效無顯著影響。孫永翔、黃祖輝(1999)的實(shí)證研究結(jié)果表明隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加，托賓Q值先是上升，直到該比例到50%左右，Q值開始下降。張紅軍(2000)對1998年385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前五大股東持股比例、法人股比例與托賓Q值有顯著的正相關(guān)關(guān)系；國家股比例、社會公眾股比例對托賓Q值影響不顯著。陳曉和江東(2000)認(rèn)為在競爭性較強(qiáng)

28、的電子電器行業(yè)，國有股對公司經(jīng)營有負(fù)面影響，流通股和法人股對企業(yè)業(yè)績有正面影響。施東暉(2000)認(rèn)為以社會法人為主要股東的股權(quán)分散型公司的績效表現(xiàn)要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效則好于國有控股型公司。國有股東和流通股東的持股比例與公司績效之間沒有顯著關(guān)系。陳小悅、徐曉東(2001)的實(shí)證分析結(jié)果表明第一大股東持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)，流通股利弊與公司績效之間負(fù)相關(guān)，國家股比例、法人股比例和公司業(yè)績之間</p>

29、<p>　　2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論分析</p><p>　　2.1 股權(quán)構(gòu)成對公司績效的影響</p><p>　　股權(quán)屬性反映了股權(quán)所有人的身份，表明了各個(gè)不同性質(zhì)股東的持股比例。不同的權(quán)益主體體現(xiàn)為不同的股權(quán)屬性，其對公司治理的影響也是不同的。股東是公司的所有者，其身份對公司的經(jīng)營管理效率有重大影響，不同身份的股東通過不同的方式影響公司的運(yùn)營管理從而進(jìn)一步影響公司績

30、效。</p><p>　　2.1.1 國家股對公司績效的影響分析</p><p>　　國家股股東一般是政府機(jī)關(guān)、國有資產(chǎn)管理公司及集團(tuán)公司，這些機(jī)構(gòu)代為行使股東權(quán)利。通常來說，上市公司保有一定比例的國家股有利于確保實(shí)現(xiàn)社會公共利益和國家對經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)與政治學(xué)認(rèn)為，政府或國家的目標(biāo)是多元化的，既有經(jīng)濟(jì)方面的，又有社會方面的，因此，國有控股的股份公司通常會有政企不分的現(xiàn)象存在。&

31、lt;/p><p>　　在內(nèi)部治理方面，在國家股股東處于主導(dǎo)地位的上市公司中，董事會等組織結(jié)構(gòu)的成員是由代表國家行使權(quán)力的企業(yè)所聘任或委派的，受此影響，在企業(yè)的經(jīng)營活動中，國家可以有很多機(jī)會進(jìn)行干預(yù)，董事會等組織很難發(fā)揮預(yù)想中的作用。由于國家控股公司中的社會公眾股的比例較低，而且分布比較分散，其所代表的表決權(quán)對公司的經(jīng)營決策沒什么太大影響力，在股東大會上不能起決定性作用。社會公眾股股東一般不是董事會或監(jiān)事會成員，他們

32、有限的自身能力和“搭便車”的心理，導(dǎo)致其不能有效地參與企業(yè)經(jīng)營管理。另外國有控股企業(yè)中普遍存在的所有者“缺位”現(xiàn)象也是企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)有效的公司治理的原因。董事會不能保持獨(dú)立性，就不能起到監(jiān)督管理的作用，有可能為了追求短期利益而忽視企業(yè)的長期發(fā)展前景。董事會所聘任的經(jīng)理人員可能成為國家股股東的代言人，其做出的經(jīng)營決策符合控股股東的利益要求，如果控股股東的利益目標(biāo)是企業(yè)的價(jià)值最大化，那么經(jīng)理人員作為控股股東的代言人無可厚非。但是國家股股東的目

33、標(biāo)是多元化的，包含了經(jīng)濟(jì)和社會方面的，這種綜合性也導(dǎo)致了企業(yè)的經(jīng)營效率低下，很難提高經(jīng)營績效。</p><p>　　在外部治理方面，由于國家股股東的國有性質(zhì)，在爭奪控制權(quán)市場的過程中，政府因素很有可能會介入。由于國有股東在上市公司中的地位，如果不符合政府利益最大化的要求，某些可以提升上市公司效益的市場化并購方案就可能不能通過。經(jīng)理人員也面臨著這樣的問題，有些經(jīng)理人各項(xiàng)業(yè)務(wù)能力比較突出，但是不符合政府部門比較僵化的

34、用人標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果就不能夠得到重用。</p><p>　　由于我國的特殊體制和國情，我國很多上市公司中的國有股比例比較高，國有股比例過高就會影響上市公司的內(nèi)外部治理，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營低效，影響企業(yè)的總體效益。如果國有股能減少一部分，放棄對公司的控制權(quán)，使得市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，上司公司的經(jīng)營業(yè)績可能會得到提高。這并不意味著國有股比例為零是最好的，上市公司保有一定比例的國有股股份可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的市場化，也有利于國家對企

35、業(yè)的適當(dāng)調(diào)控。</p><p>　　由此得出本文的第一個(gè)假設(shè)：國家股與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2.1.2 法人股對公司績效的影響分析</p><p>　　對于國家股股東，法人股股東在公司治理過程中具有較大的積極性和更強(qiáng)的監(jiān)督動機(jī)。一般而言，法人股的產(chǎn)權(quán)主體比較明確，法人股股東可以說是真正意義上的經(jīng)營主體，具有明確和單一的目標(biāo)，即利潤最大化。

36、其代理人在利益的驅(qū)動下，能關(guān)注公司的經(jīng)營活動，通過選舉等認(rèn)真監(jiān)督激勵經(jīng)理人員的行為。只要他們的持股比例足夠大時(shí)，就會介入公司的經(jīng)營管理活動。由于法人股一般不能流通，法人股股東不能通過出售手中股票的“用腳投票”的方式影響上市公司的治理。如果法人股股東的流通股持股比例足夠大時(shí)，可以通過“用手投票”選擇公司經(jīng)理人員來影響公司的治理活動。</p><p>　　通常來說，法人本身就具有經(jīng)營管理活動的經(jīng)驗(yàn)，能夠充分了解市場狀

37、況，在對外進(jìn)行委托時(shí)，可以與受托人進(jìn)行充分的談判，他們自身對市場的了解使得這項(xiàng)委托更合理。另外，法人對外進(jìn)行投資，通常是與自身的發(fā)展戰(zhàn)略緊密相連的。他們的目標(biāo)往往是比較穩(wěn)定的材料來源，或是相對穩(wěn)定的銷售渠道，或是為了實(shí)現(xiàn)自身的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略等?？梢钥闯?，法人對外進(jìn)行資本擴(kuò)張的目的在于提高生產(chǎn)能力，不是簡單地進(jìn)行資本量的組合，而是一種旨在提高生產(chǎn)力的資本質(zhì)量上的創(chuàng)新。</p><p>　　法人股不能上市流通，所以法

38、人股股東獲得收益的主要形式是上市公司的分紅派息，這也表明法人股的穩(wěn)定性比較強(qiáng)。法人股股東一般傾向于進(jìn)行長期投資，很少進(jìn)行投機(jī)性操作，而是注重追求投資的長期穩(wěn)定增長。當(dāng)公司經(jīng)營管理遇到困難時(shí)，法人股股東處于自身利益考慮，通常不是“用腳投票”，而是“用手投票”介入公司經(jīng)營管理，改善公司經(jīng)營狀況，提高公司效益，從而實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。法人股股東比國家股股東更關(guān)注公司的經(jīng)營管理，所以在提高公司治理效率方面有著積極地作用。</p><

39、;p>　　由此得出本文的第二個(gè)假設(shè)：法人股與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2.1.3 流通股對公司績效的影響分析</p><p>　　流通股是上市公司股票中唯一可以在市場上公開交易的股票。從理論上來說，流通股主要通過股票的市場價(jià)格信號來影響公司的經(jīng)營績效。由于受到個(gè)人資產(chǎn)的限制，流通股股東持有公司的股權(quán)份額較少。尤其是我國政策明確規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司

40、發(fā)行在外股份的 5%。個(gè)人股東按照他們的持股比例分享監(jiān)督公司經(jīng)營管理人員所獲得的收益，但是卻要承擔(dān)因監(jiān)管而引起的全部成本，成本收益存在嚴(yán)重的不匹配，造成個(gè)人股東間存在普遍的“搭便車”現(xiàn)象。多數(shù)個(gè)人股東注重的只是短期內(nèi)股票買賣的價(jià)差，利用公司股價(jià)波動獲得資本的增值，因而這類股東關(guān)注公司經(jīng)營業(yè)績的動機(jī)是最強(qiáng)的。</p><p>　　一般來說，流通股股東可以通過股東大會行使選舉權(quán)及更換董事會成員來監(jiān)管管理層。但是，目前

41、我國流通股股東多為個(gè)人股東，再加上政策的規(guī)定，其持股比例是有限的，這就限制了個(gè)人股東尤其是小股東的權(quán)利，股東“用手投票”機(jī)制失靈。在這種情形下，流通股股東將會更傾向于投機(jī)，追求短期股票價(jià)差，利用股價(jià)波動達(dá)到資本增值的目的，流通股股東的監(jiān)督職能將很難實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　由此得出本文的第三個(gè)假設(shè)：流通股與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2.2 股權(quán)集中度對公司績效的影

42、響</p><p>　　股權(quán)集中度是指公司股權(quán)在各個(gè)股東手中集中度的分布狀況，是股權(quán)結(jié)構(gòu)在量方面的體現(xiàn)。主要包括三種類型：一是股權(quán)高度集中，公司絕大部分的股份都集中在一個(gè)股東手中，該股東即是控股股東；二是股權(quán)相對集中，公司存在較大的控股股東，同時(shí)也存在其他大股東；三是股權(quán)高度分散，不存在大股東，公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)基本上完全分離。股權(quán)集中度能夠從正面或負(fù)面影響公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，不同的類型會導(dǎo)致不同的治理效率，從

43、而產(chǎn)生不同的公司績效。</p><p>　　2.2.1 股權(quán)集中度與監(jiān)控制衡機(jī)制</p><p>　　股權(quán)高度集中或是大股東存在的公司中，董事長或總經(jīng)理基本上是控股股東或其代表，經(jīng)營者與股東的利益要求一致，控股股東的存在在一定程度上對公司的經(jīng)營激勵有正面的影響。在控股股東存在的情況下，經(jīng)營者如果是控股股東的代理人，則控股股東對該代理人的監(jiān)督是有效的，因?yàn)楣蓶|有權(quán)直接罷免經(jīng)理人員。經(jīng)理人員若

44、是控股股東本人，小股東因?yàn)槌止煞蓊~較小缺乏足夠的監(jiān)管動力，無法對控股股東形成有效的監(jiān)督?？毓晒蓶|在沒有其他股東的約束制衡情形下，有可能為了追其自身利益犧牲小股東的利益，或與經(jīng)營者合謀共謀利益。因此股權(quán)高度集中公司的內(nèi)部制衡機(jī)制很難發(fā)揮作用。</p><p>　　在股權(quán)高度分散的公司中，各股東持股比例較小，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)基本完全分離，股東們和經(jīng)營者的利益很難取得一致。單個(gè)股東想要掌握公司和經(jīng)營者的全部信息是有成本的

45、，包括資本、時(shí)間等方面的成本。股東因其持股比例較低，即使對公司經(jīng)營者進(jìn)行了有效的監(jiān)管從而改善公司的績效表現(xiàn)，股東從中獲取的收益也不足以彌補(bǔ)花費(fèi)在監(jiān)管上的成本，對公司監(jiān)管的收益要遠(yuǎn)低于監(jiān)管的成本?？梢钥闯?，分散的股東們采取“用手投票”的方式約束監(jiān)督經(jīng)營者的成本比較高，而其收益很低。過于分散的股權(quán)使得股東們不愿意獨(dú)自承擔(dān)監(jiān)管公司的成本，他們希望由別的股東治理公司，改善公司績效，讓自己搭別人的便車，不用花費(fèi)較大的成本就可分享公司業(yè)績提高的好處

46、?！按畋丬嚒眴栴}的存在使得各個(gè)股東缺乏足夠的參與公司經(jīng)營管理和約束經(jīng)營者行為的動力，這大大導(dǎo)致了公司的監(jiān)控力度不足。因此，股權(quán)高度分散公司的制衡機(jī)制很難發(fā)揮應(yīng)有的作用。</p><p>　　在股權(quán)相對集中的公司中，存在控股股東，但也存在著其他的大股東，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東有可能進(jìn)行有效的控制和管理。幾家大股東擁有公司大多數(shù)的股權(quán)，他們有足夠的能力有效地直接約束監(jiān)督經(jīng)營者。大股東是公司的主要投資者，如果公司經(jīng)營不

47、善或是破產(chǎn)，他們就要承擔(dān)很大的損失，因此他們有動力去維護(hù)和經(jīng)營自己的公司，改善公司業(yè)績。這在一定程度上避免了股權(quán)高度分散公司中存在的“搭便車”問題。若公司存在相對控股股東，則相對控股股東在有效監(jiān)督經(jīng)理人方面具有優(yōu)勢。如果經(jīng)營者是相對控股股東的代理人，其他的大股東因其所持股權(quán)份額較大，可以對經(jīng)營者進(jìn)行有效監(jiān)督，他們很少像小股東那樣存在“搭便車”問題。大股東們進(jìn)行有效監(jiān)督獲得的收益通常是大于其監(jiān)督成本的。此外，其他大股東們也會對相對控股股東

48、進(jìn)行有效制衡，從而實(shí)現(xiàn)全體股東的利益。因此，股權(quán)相對集中公司可以有效地發(fā)揮監(jiān)控制衡機(jī)制。</p><p>　　2.2.2 股權(quán)集中度與外部接管市場</p><p>　　公司并購是一種改善公司治理效率的有效機(jī)制，由于并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，它使得并購后的公司價(jià)值要大于并購前收購公司和目標(biāo)公司價(jià)值的算術(shù)和，而且目標(biāo)公司通?？冃П容^差。成功的外部接管因有可能更換并購中目標(biāo)公司的經(jīng)理人，從而被視為是

49、一種可以隨心所欲地更換經(jīng)理人的有效方法。</p><p>　　一般來說，股權(quán)高度集中的公司存在絕對控股股東，被并購的可能性比較小。公司股權(quán)高度集中于控股股東手中，市場上的股票買賣行為不會對公司的控制權(quán)情況產(chǎn)生較大影響，從而導(dǎo)致經(jīng)營者的退出接管機(jī)制失效。大股東并不像小股東那樣容易轉(zhuǎn)讓手中的股份，而且少量的股份轉(zhuǎn)讓對企業(yè)沒有實(shí)質(zhì)性影響。</p><p>　　股權(quán)高度分散則有利于公司接管的進(jìn)行。

50、股權(quán)分散使得股東們無法有效通過“用手投票”來直接約束監(jiān)督經(jīng)理人，只能通過“用腳投票”對經(jīng)理人進(jìn)行間接約束。分散的股權(quán)分布使得公司并購很容易成功。</p><p>　　在股權(quán)相對集中的公司中，并購情況比較復(fù)雜。通常來說，成為公司的大股東有利于收購方成功收購目標(biāo)公司。如果收購方不是公司股東，公司的大股東會反對收購方的收購，或是提高收購價(jià)格，讓對方知難而退，極力阻止收購的完成。若是公司相對控股股東自己發(fā)起收購，則收購行

51、為有可能成功。這是因?yàn)槭召彿揭环矫嬉呀?jīng)掌握了一部分公司股權(quán)，有可能得到其他股東的支持，使得自己能夠提出經(jīng)理人人選，或是想法獲取部分股權(quán)，以便獲得足以成功接管的股份；另一方面，收購方是公司股東，對公司各方面的信息比較了解，有利于成功收購目標(biāo)公司。但是目前我國的并購市場還不完善，其對公司治理效率的影響程度是有限的。</p><p>　　2.2.3 股權(quán)集中度與代理權(quán)競爭</p><p>　　經(jīng)

52、理市場的存在或者經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理努力工作的重要原因（Fama,1980）。在公司擁有絕對控股股東的情形下，該股東所指定的代理人在與其他代理人競爭代理權(quán)時(shí)不太可能失利，除非控股股東已經(jīng)不再信任該代理?？毓晒蓶|發(fā)現(xiàn)其任命錯(cuò)誤，或是經(jīng)理人的經(jīng)營問題，或是認(rèn)識到其控股公司的經(jīng)營效益確實(shí)要比其他公司的差，這個(gè)過程的成本是比較高的。因此，股權(quán)高度集中的公司通常不利于更換經(jīng)理人。</p><p>　　若公司股權(quán)高度分

53、散，其所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本上完全分離，作為經(jīng)營者的經(jīng)理人或董事長，對公司治理效率的影響就比較突出。由于他們可以充分掌握公司經(jīng)營方面的信息，他們的看法和意見對那些沒有能力參與公司經(jīng)營的小股東們的影響比較大。此外，小股東之間存在的“搭便車”動機(jī)導(dǎo)致他們沒有動力去推翻現(xiàn)任的經(jīng)營決策者。因此，股權(quán)高度分散的公司不利于代理權(quán)的競爭。</p><p>　　股權(quán)相對集中的情況下，首先，相對控股股東擁有的公司股權(quán)的比重較大，有動力

54、監(jiān)督約束經(jīng)理人，發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營管理中可能存在的問題，或是公司效率低下的原因所在。其次，相對控股股東擁有一定比例的股權(quán)，有可能使得其他股東支持由自己提出代理人人選。最后，股權(quán)相對集中使得控股股東的地位很容易動搖，在這種前提下很難強(qiáng)行支持其提名的經(jīng)理人。由此可以看出，同其他兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地發(fā)揮代理權(quán)競爭的優(yōu)勢。但是，與西方國家成熟的市場相比，我國的經(jīng)理人市場基本上還沒有成形，對經(jīng)理人沒有較強(qiáng)的約束力。</

55、p><p>　　從以上三點(diǎn)分析可以得出本文的第四個(gè)假設(shè)：股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3. 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析</p><p><b>　　3.1 研究設(shè)計(jì)</b></p><p>　　3.1.1 研究假設(shè)</p><p>　　第一個(gè)假設(shè)：國家股與公司

56、績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系</p><p>　　第二個(gè)假設(shè)：法人股與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　第三個(gè)假設(shè)：流通股與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　第四個(gè)假設(shè)：股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3.1.2 變量定義</p><p>　　本文在借鑒國內(nèi)學(xué)者研

57、究的基礎(chǔ)上，選擇了被解釋變量、解釋變量和控制變量三種變量。其中被解釋變量為每股收益和凈資產(chǎn)收益率，是公司績效的衡量指標(biāo)，主要有每股收益 EPS 和凈資產(chǎn)收益率 ROE；解釋變量包括股權(quán)構(gòu)成變量和股權(quán)集中度變量，股權(quán)構(gòu)成變量包括國家股比例 ST、法人股比例 LP 和流通股比例 A，股權(quán)集中度變量采用第一大股東持股比例 C1 和前五大股東持股比例 C5。考慮到各公司在規(guī)模等方面的差異，本文在分析過程中采用了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和成長能力三個(gè)控

58、制變量，本文選取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的財(cái)務(wù)杠桿，凈利潤增長率代表公司的成長能力。各變量計(jì)算方法如下表所示：</p><p>　　表3.1 各變量計(jì)算方法</p><p>　　3.1.3 模型的構(gòu)建</p><p>　　本文在借鑒國內(nèi)學(xué)者的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的模型，股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間的模型為：&l

59、t;/p><p>　　EPS=α+β1×ST+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型1)</p><p>　　EPS=α+β1×LP+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型2)</p>

60、<p>　　EPS=α+β1×A+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型3)</p><p>　　ROE=α+β1×ST+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型4)</p><p&

61、gt;　　ROE=α+β1×LP+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型5)</p><p>　　ROE=α+β1×A+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型6)</p><p>　　股權(quán)集

62、中度與公司績效之間關(guān)系的具體模型為：</p><p>　　EPS=α+β1×C5+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε (模型7)</p><p>　　ROE=α+β1×C5+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε

63、 (模型8)</p><p>　　3.1.4 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源</p><p>　　本文選取了中國滬市上市公司2010年的年報(bào)數(shù)據(jù)，以此來分析公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。本文選取了40家制造業(yè)上市公司為樣本，涵蓋了化學(xué)、醫(yī)藥、電子等制造業(yè)。本文所用數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com）。實(shí)證分析軟件為EXCEL。</p><p>　　3.2

64、描述性統(tǒng)計(jì)分析</p><p>　　從表3.2可以看出，我國股權(quán)分置改革基本完成，國有股所占比例很小，平均值為1.564%。流通股所占比例平均值為86.46%，大部分企業(yè)為全流通。從表3.3可以看出，我國上市公司股權(quán)比較集中，第一大股東的平均控股比例在39.73%，前五大股東的平均持股比例為49.86%。</p><p>　　表3.2績效變量和股權(quán)構(gòu)成變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析</p>

65、;<p>　　表3.3股權(quán)集中度變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析</p><p>　　3.3 股權(quán)構(gòu)成與公司績效關(guān)系的回歸分析</p><p>　　表3.4 2010年股權(quán)構(gòu)成變量與公司績效關(guān)系的回歸分析結(jié)果</p><p>　　注：*表示顯著性水平為10%</p><p>　　由3.4可以看出，國家股與EPS的回歸系數(shù)為0.53

66、53，與ROE的回歸系數(shù)為0.0696，國家股與績效指標(biāo)之間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一不符。之所以出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)檎谡呱现С止景l(fā)展，上市公司與國家股股東和政府之間保持良好的發(fā)展關(guān)系，再加上近年來加大了對國有資產(chǎn)的監(jiān)管力度，這些因素導(dǎo)致了國家股比例對公司績效的正向影響。法人股與EPS的回歸系數(shù)為0.4892，與ROE的回歸系數(shù)為0.1466，成正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二相符。法人股與ROE的t值為1.8691，通過了顯著性檢

67、驗(yàn)，顯著性水平為10%。流通股與EPS的回歸系數(shù)為-0.5312，與ROE的回歸系數(shù)為-0.1428，流通股與績效指標(biāo)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)三相符。流通股與ROE的t值為-1.9381，通過了顯著性檢驗(yàn)，顯著性水平為10%。</p><p>　　表3.5股權(quán)集中度變量與公司績效關(guān)系的回歸分析結(jié)果</p><p>　　由表3.5可以看出2010年每股收益和凈資產(chǎn)收益率與前五大股東持股比例呈

68、正相關(guān)，與假設(shè)四相符，但未通過顯著性檢驗(yàn)。</p><p>　　4 實(shí)證結(jié)論及政策建議</p><p><b>　　4.1 實(shí)證結(jié)論</b></p><p>　　通過上面的描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，本文得到以下結(jié)果：</p><p>　　自從股權(quán)分置改革以來，我國上市公司的國有股比例逐年下降，在一定程度上避免了國有股一股

69、獨(dú)大所帶來的問題，上市公司可以通過國有股與政府建立良好的發(fā)展關(guān)系，享受政府政策上的優(yōu)惠，從而導(dǎo)致國有股比例與公司績效之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一不符。</p><p>　　法人股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二相符。法人股比例與EPS未通過顯著性檢驗(yàn)，法人股比例與ROE通過了顯著性檢驗(yàn)，顯著性水平為10%。</p><p>　　流通股占公司股權(quán)的比例逐年增加，大部分公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全

70、流通。流通股比例與公司績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)三相符。流通股比例與EPS未通過顯著性檢驗(yàn)，與ROE通過了顯著性檢驗(yàn)，且顯著性水平為10%。</p><p>　　股權(quán)集中度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)四相符，但未通過顯著性檢查。</p><p><b>　　4.2 政策建議</b></p><p>　　4.2.1 慎重對待國有股減持<

71、;/p><p>　　一般研究認(rèn)為國有股與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，會阻礙上市公司公司績效的提高，應(yīng)逐步減少國有股比例。但是通過本文的實(shí)證研究表明，國有股與公司績效之間呈正相關(guān)，保持一定比例的國有股，有利于公司績效的提高。</p><p>　　4.2.2 增加法人股比重，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效</p><p>　　完善的公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司正常有效運(yùn)轉(zhuǎn)的保證，提

72、高法人股比例，從而建立一個(gè)存在數(shù)個(gè)相對控股股東相對制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而來改善公司經(jīng)營績效。增加法人股比重，縮小法人間的持股比例差異，形成數(shù)個(gè)法人相對控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于分散股權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整齊分開、自主經(jīng)營，便于降低投資資本對企業(yè)經(jīng)營管理活動產(chǎn)生的影響，有利于企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定。</p><p>　　4.2.3 保持適度的股權(quán)集中度</p><p>　　從西方成熟證券市場的發(fā)展過程來看，在外部

73、條件比較完善的情況下，相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對公司績效起到正向的作用，因?yàn)楣蓹?quán)分散導(dǎo)致的內(nèi)部問題可以被外部完善的監(jiān)控機(jī)制挽救。但是外部市場機(jī)制不健全的話，公司不宜采取分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而應(yīng)該選擇相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以避免內(nèi)部監(jiān)控不足。目前我國上市公司應(yīng)該采取比較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。實(shí)證分析表明股權(quán)集中度與公司績效之間是相關(guān)的。在前面分析中，可以看到我國上市公司前五大股東中，第一大股東持股比例明顯偏高，其他股東持股比例相對較低，缺乏能與第一大

74、股東相抗衡的相對控股股東，容易導(dǎo)致第一大股東控制公司侵略其他股東的權(quán)利，不利于監(jiān)督約束企業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)的經(jīng)營活動，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和經(jīng)營績效的提高。保持適度的股權(quán)集中度就是指要降低第一大股東的持股比例，相應(yīng)提高第二至第五大股東的持股比例，縮小前幾大股東持股比例上的差距，形成良好的股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>

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