我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　（20_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專(zhuān)業(yè)班級(jí)

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱(chēng) </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目錄<

3、/b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Keywords</b></p><p><

4、;b>　　1 引言1</b></p><p><b>　　2 文獻(xiàn)回顧2</b></p><p>　　2.1股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的理論假說(shuō)2</p><p>　　2.1.1利益趨同假說(shuō)2</p><p>　　2.1.2掘壕自守假說(shuō)2</p><p>　　2.2國(guó)內(nèi)外股

5、權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論2</p><p>　　3 國(guó)內(nèi)外上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀研究3</p><p>　　3.1上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及特征分析3</p><p>　　3.1.1上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀3</p><p>　　3.1.2上市公司股權(quán)激勵(lì)的特征分析4</p><p>　　3.2國(guó)外上市公司股

6、權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及借鑒意義7</p><p>　　3.2.1國(guó)外上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀7</p><p>　　3.2.2國(guó)外股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的借鑒意義7</p><p>　　4 股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的相關(guān)分析8</p><p>　　4.1公司價(jià)值內(nèi)涵及其衡量標(biāo)準(zhǔn)8</p><p>　　4.2股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制8

7、</p><p><b>　　5 實(shí)證研究9</b></p><p>　　5.1研究假設(shè)和模型建立9</p><p>　　5.1.1研究假設(shè)9</p><p>　　5.1.2變量選擇和模型建立9</p><p>　　5.1.3樣本和數(shù)據(jù)10</p><p>　　5

8、.2實(shí)證分析10</p><p>　　5.2.1樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)10</p><p>　　5.2.2回歸分析11</p><p>　　5.2.3相關(guān)檢驗(yàn)與分析13</p><p>　　5.3結(jié)論與不足14</p><p><b>　　6 對(duì)策建議15</b></p>

9、<p><b>　　附錄16</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)19</b></p><p>　　致謝錯(cuò)誤!未定義書(shū)簽。</p><p>　　摘 要：本文從股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的理論假說(shuō)出發(fā)，并在借鑒國(guó)外學(xué)者實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，選取130家浙江省上市公司公布的2009年年報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型

10、進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與管理層持股比例關(guān)系非線(xiàn)性相關(guān)，與管理層持股比例的平方和公司規(guī)模顯著相關(guān)；浙江省上市公司管理層持股比例普遍偏低，無(wú)法發(fā)揮激勵(lì)作用。本文最后針對(duì)實(shí)證研究結(jié)果和我國(guó)目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀，為促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)的發(fā)展在公司產(chǎn)權(quán)制度、績(jī)效考核體系、資本市場(chǎng)方面提出了建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；持股比例</p><p>　　Abstract：

11、Based on hypothesis theory of the relationship between equity incentive and corporate value and referred to foreign scholars’ empirical researches, this paper select 2009 annual report data of the 130 Zhejiang listed com

12、panies and use a mathematical model for regression analysis. Then this paper find that corporate value has nonlinear with managerial ownership, but has significant correlation with firm size. And we also find that manage

13、rial ownership in Zhejiang listed companies is gene</p><p>　　Key words：Equity incentive mechanism; Corporate value; Managerial ownership</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　我國(guó)

14、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的正式提出始于2006年1月1日實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。這一辦法的頒布和實(shí)施為我國(guó)實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)政策奠定了法律基礎(chǔ)，同時(shí)相較于國(guó)外股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展歷程，也表明我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施還處于起步階段?？紤]到上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)上市公司的實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中，必然會(huì)受到我國(guó)國(guó)情的影響，產(chǎn)生的效果也可能與國(guó)外存在較大的差別。所以，針對(duì)我國(guó)上市公司而開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的效果研究，顯得十分必要。</p&g

15、t;<p>　　考慮到目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多基于全國(guó)范圍內(nèi)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究，因此本文將選取浙江上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，縮小研究范圍，目的在于著重分析浙江省上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及其對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施過(guò)程中可能存在的問(wèn)題并提出合理對(duì)策，以期為浙江省乃至我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司發(fā)展提供有效的建議。</p><p><b>　　2 文獻(xiàn)回顧</

16、b></p><p>　　股權(quán)激勵(lì)機(jī)制經(jīng)過(guò)近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者致力于股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的實(shí)證研究。目前學(xué)術(shù)界根據(jù)兩大理論假說(shuō)---利益趨同假說(shuō)和掘壕自守假說(shuō)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)系并不一定呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的影響還需進(jìn)一步研究。</p><p>　　2.1股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的理論假說(shuō)</p><p>　　2.1.1

17、利益趨同假說(shuō)</p><p>　　目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的理論分析源于Jensen和Meckling（1976）提出的“利益趨同假說(shuō)”。Jensen和Meckling認(rèn)為管理層的天性是根據(jù)自身利益最大化來(lái)分配企業(yè)資源，這與公司外部股東的利益相沖突，為此提出“利益趨同假說(shuō)”，贊成讓管理層持有公司股份，隨著管理層人員股權(quán)份額的增加，使其利益與公司的利益趨于一致，從而達(dá)到管理層與股東的利益結(jié)盟的目的

18、。管理者從自身利益最大化出發(fā)，會(huì)努力增加公司價(jià)值，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，其偏離股東利益最大化的傾向自然就減輕。</p><p>　　2.1.2掘壕自守假說(shuō)</p><p>　　Fama和Jensen（1983）提出“掘壕自守假說(shuō)”：當(dāng)管理者擁有足夠多的公司股權(quán)時(shí)，其在公司的權(quán)利和影響力已達(dá)到一定程度，受到的外界約束作用會(huì)減弱，壓力減小。因此，在選擇公司價(jià)值最大化還是個(gè)人利益最大化時(shí)，在不會(huì)威脅到其

19、職位與報(bào)酬的情況下，更傾向于個(gè)人利益最大化的行為。此時(shí)其管理行為偏離了公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，從而損害了外部股東的利益。因此，管理者持股與公司績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)。</p><p>　　2.2國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論</p><p>　　近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者根據(jù)以上假說(shuō)理論對(duì)股權(quán)激勵(lì)措施與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，主要得出以下兩大對(duì)立結(jié)論：</p>&l

20、t;p><b>　?、棚@著關(guān)系</b></p><p>　　20世紀(jì)80年代末Jensen和Murphy(1990)對(duì)1969-1983年間的美國(guó)大型公眾持股公司進(jìn)行研究，研究現(xiàn)金報(bào)酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)理持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系很小，但高管持股起到很大作用；Jensen和Murphy(1990)又對(duì)1974-1986年間1049家公司的數(shù)據(jù)做統(tǒng)計(jì)回歸，

21、發(fā)現(xiàn)CEO報(bào)酬每變動(dòng)3.25美元，股東財(cái)富將變動(dòng)1000美元，其之間類(lèi)似于正相關(guān)。Mehran（1995）利用美國(guó)工業(yè)企業(yè)1979-1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與CEO持股比例呈正相關(guān)，尤其是與薪酬中的股權(quán)比例正相關(guān)。</p><p>　　國(guó)內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）經(jīng)過(guò)對(duì)1997-2000我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為股權(quán)集中度、內(nèi)部控股比例與公司績(jī)效ROA指數(shù)呈顯著性倒U型關(guān)系。黃

22、小花、李林初（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)24家實(shí)行MBO的上市公司的數(shù)據(jù)研究，得出以下結(jié)論：管理層持股比例在0%-4.41%的范圍內(nèi)，與公司績(jī)效正相關(guān)；在4.41%-32.88%內(nèi)，關(guān)聯(lián)程度有所加強(qiáng)；大于32.88%時(shí)，與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。</p><p><b>　　⑵非顯著關(guān)系</b></p><p>　　Demsetz（1983）提出管理層持股是內(nèi)生變量，對(duì)公司績(jī)效不存

23、在影響。Demsetz和Lehn（1985）通過(guò)對(duì)1980年美國(guó)511家公司的股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例情況與公司績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Yermack（1995）使用1984-1991年美國(guó)792家上市公司數(shù)據(jù)，研究CEO的股票期權(quán)激勵(lì)情況，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段的有效性值得懷疑，管理層甚至操縱消息以提高自己的薪酬。</p><p>　　國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛（2000）通過(guò)對(duì)1999年816家

24、中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績(jī)效不相關(guān)。李增泉（2000）同樣以1999年年報(bào)披露的848家上市公司中的799家和748家公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員的持股情況、經(jīng)理人員的年度報(bào)酬與公司績(jī)效的關(guān)系也不相關(guān)。陳湘永等（2000）發(fā)現(xiàn)總體上我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效EPS、ROE之間基本不存在相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　3 國(guó)內(nèi)外上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀研究</p><p>

25、;　　股權(quán)激勵(lì)制度是指公司所有者讓渡部分股權(quán)給予公司經(jīng)營(yíng)者，使得經(jīng)營(yíng)者的利益與公司所有者利益保持一致，從而避免道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本，保證公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。它始于二十世紀(jì)五十年代的美國(guó)，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的考驗(yàn)，被廣泛認(rèn)為能夠促使股東與公司高管成為利益共同體的有力方法，因此在發(fā)達(dá)國(guó)家中得到廣泛應(yīng)用。本章主要通過(guò)分析我國(guó)與國(guó)外股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀和特征，為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展提出借鑒意義。</p><p>　　3.

26、1上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及特征分析</p><p>　　3.1.1上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀</p><p>　　2006年1月1日我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》開(kāi)始正式實(shí)施，接著國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合又發(fā)布了《國(guó)有控股上市公司（境外）股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的施行提供了法律保障。2008年證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備

27、忘錄》第1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)備忘錄，進(jìn)一步完善了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)辦法的實(shí)施。2009年，財(cái)政部、國(guó)稅局相繼出臺(tái)《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》，意味著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策環(huán)境自2006年確立相關(guān)法律后正在不斷得到完善。</p><p>　　根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年2月22日，近6年來(lái)滬、深兩市總共有249家公司推出

28、股權(quán)激勵(lì)方案，占目前A股上市公司總數(shù)接近10%。不過(guò)，在這些預(yù)案中最終只有約三分之一獲得實(shí)施，合計(jì)95家；通過(guò)股東大會(huì)但尚未實(shí)施的7家；終止方案的有74家；還有73家仍處于董事會(huì)預(yù)案階段。從具體年份來(lái)看，自2005年首份股權(quán)激勵(lì)預(yù)案推出以來(lái)，上市公司推出股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的數(shù)量一直存在很大的波動(dòng)性。2005年有7家、2006年為42家、2007年為10家、2008年達(dá)到67家、2009年又下落到31家。自2010年起至2011年2月22日，上

29、市公司股權(quán)激勵(lì)方案再度井噴，滬深兩市上市公司推出股權(quán)激勵(lì)方案達(dá)到113家，其中，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司占了絕大部分，更甚者，20多家上市未滿(mǎn)一年的中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司就推出了股權(quán)激勵(lì)預(yù)案。</p><p>　　隨著越股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)配套法律政策的出臺(tái)、細(xì)化和完善，越來(lái)越多的公司開(kāi)始加入股權(quán)激勵(lì)的行列，因此股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中開(kāi)始得到不斷的發(fā)展。</p><p>　　對(duì)于上市公司所使用的股權(quán)

30、激勵(lì)模式，王曉在《簡(jiǎn)析我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度模式與現(xiàn)狀》一文中認(rèn)為，我國(guó)目前實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)模式，主要有標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)模式、衍生激勵(lì)模式和復(fù)合激勵(lì)模式三大類(lèi)。</p><p>　?、艠?biāo)準(zhǔn)激勵(lì)模式。該模式亦叫做股票期權(quán)計(jì)劃，是上市公司允許被激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量股票的選擇權(quán)。被激勵(lì)對(duì)象大多是經(jīng)理人，在此方案下，經(jīng)理人可以選擇低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出以賺取差價(jià)而獲利。這種方式將公司未來(lái)的收益與經(jīng)理人的收益掛鉤，使得追

31、求個(gè)人利益最大化的經(jīng)理人更多地站在公司收益最大化的角度上思考、行事，在激勵(lì)經(jīng)理人的同時(shí)促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。</p><p><b>　　⑵衍生激勵(lì)模式</b></p><p>　?、偬摂M股票：公司首先給予被激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)額的“虛擬”股票，該股票與公司的績(jī)效掛鉤，當(dāng)實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)時(shí)，擁有者可以享受一定獎(jiǎng)勵(lì)，包括現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股票獎(jiǎng)勵(lì)或現(xiàn)金與股票相結(jié)合的等值獎(jiǎng)勵(lì)。這種虛擬股票不能

32、出售和轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑩碛姓咭坏┩顺龉揪妥詣?dòng)失效。</p><p>　?、诠善痹鲋禉?quán)：即公司給予經(jīng)理人的一種權(quán)利，在約定的期限內(nèi)，如果公司的股價(jià)上升或者公司的績(jī)效上升，經(jīng)理人就有權(quán)根據(jù)約定的比例獲得由股價(jià)上升或公司績(jī)效上升所帶來(lái)的收益。股票增值權(quán)不同于股票期權(quán)，其擁有者不用購(gòu)買(mǎi)股票就能分享公司股票上升所帶來(lái)的額外收益。</p><p>　　③限制股票計(jì)劃：限制性股票表示股票具有限制期，當(dāng)限制期滿(mǎn)后

33、，只有當(dāng)股價(jià)達(dá)到或超出目標(biāo)價(jià)格時(shí)，擁有者才可以賣(mài)出所持股票達(dá)到獲利目的，因而限制股票計(jì)劃具有長(zhǎng)期激勵(lì)作用。</p><p>　?、苎悠谥Ц叮?jiǎn)T工的薪酬收入計(jì)劃中包括部分股權(quán)收入，而該部分公司并不在當(dāng)年發(fā)放，而是將股票按市價(jià)折算成等額股票存于托管賬戶(hù)中，在約定時(shí)間到期后，公司以股票形式或以等額的現(xiàn)金方式支付給激勵(lì)對(duì)象。</p><p>　　⑤賬面價(jià)值增值權(quán)：激勵(lì)對(duì)象可以在期初以每股凈資產(chǎn)的價(jià)

34、格購(gòu)買(mǎi)一定份額的股份，再在期末以當(dāng)期每股凈資產(chǎn)回售給公司，從中所獲得的利潤(rùn)作為公司的激勵(lì)價(jià)值。</p><p><b>　?、菑?fù)合激勵(lì)方式</b></p><p>　　①股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃：公司根據(jù)激勵(lì)對(duì)象年度績(jī)效成績(jī)決定當(dāng)年的薪酬，其中的一部分薪酬以公司股票形式發(fā)放。這種激勵(lì)計(jì)劃將激勵(lì)對(duì)象的收入與公司年度利潤(rùn)相掛鉤，鼓勵(lì)激勵(lì)對(duì)象增加公司年度利潤(rùn)從而獲得更多的個(gè)人收益。&l

35、t;/p><p>　?、跇I(yè)績(jī)股票：每年度根據(jù)公司是否達(dá)到預(yù)定的績(jī)效目標(biāo)，來(lái)決定公司是否給予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)額的獎(jiǎng)勵(lì)。如果達(dá)到預(yù)期，公司將會(huì)給予一定數(shù)量的股票或發(fā)放一定數(shù)額的獎(jiǎng)金用于購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，以達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)目的。</p><p>　　然而縱觀(guān)上市公司已發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)方案，發(fā)現(xiàn)多數(shù)公司采取股票期權(quán)和限制性股票激勵(lì)方案，其他模式使用率非常低，這意味著我國(guó)上市公司發(fā)展股權(quán)激勵(lì)多樣化不足。<

36、/p><p>　　3.1.2上市公司股權(quán)激勵(lì)的特征分析</p><p>　　自2006年有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)法律得到正式實(shí)施，上市公司股權(quán)激勵(lì)的使用率開(kāi)始逐步上升，最近幾年尤為顯著。自2010年11月份之后短短的4個(gè)多月就有58家上市公司推出的股權(quán)激勵(lì)草案，通過(guò)分析整理，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司目前實(shí)行股權(quán)激勵(lì)辦法有如下特點(diǎn)：</p><p>　?、判袠I(yè)差異大。如表3.1所示，已

37、經(jīng)提出或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司涉及多個(gè)行業(yè)，然而制造業(yè)中就有22家，占58家上市公司的37.9%；信息技術(shù)業(yè)位居第二，占到15.5%；其他行業(yè)只有寥寥幾家公司推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理而成。</p><p>　?、萍?lì)力度大。如表3.2所示，58家上市公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，涉

38、及金額超過(guò)億元的有31家，占53.4%；激勵(lì)計(jì)劃涉及金額少于6000萬(wàn)的，只有13家，占22.4%。而激勵(lì)計(jì)劃中的股票份額占當(dāng)時(shí)公司總股本的比例主要集中在1%-3%，有27家?？梢钥闯觯壳吧鲜泄就瞥龅墓蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃，涉及金額較大，然而涉及的股票份額較大，說(shuō)明每股股票的價(jià)值較高，因此激勵(lì)力度相對(duì)較大。</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理

39、而成。</p><p>　?、羌?lì)對(duì)象多。如表3.2所示，在58家提出或已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，激勵(lì)對(duì)象在60-120人的有19家，120-200人的也有14家，總占到58家上市公司的56.9%。通過(guò)整理各大上市公司股權(quán)激勵(lì)草案，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)如今上市公司的股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象是中層管理者和核心技術(shù)人員，而不僅僅是高級(jí)管理層。部分上市公司甚至涉及大部分員工，從中可以看出我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的施行趨向完善，股權(quán)激勵(lì)辦法勢(shì)必也將發(fā)

40、揮出更大作用，有利于留住優(yōu)秀人才。</p><p>　?、燃?lì)方式期權(quán)為主。根據(jù)整理的58家上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)草案，如表3.3所示，發(fā)現(xiàn)上市公司的激勵(lì)方式以股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)為主，其中實(shí)行股票期權(quán)模式有41家，限制性股票模式的14家，其余兩家分別以?xún)煞N方式予以實(shí)行激勵(lì)計(jì)劃。其中股票的主要來(lái)源是定向發(fā)行新股?？紤]到激勵(lì)對(duì)象履行股票增值權(quán)時(shí)，公司需要支付差價(jià)的收益，或回購(gòu)股票時(shí)需要支出大量資金，大部

41、分激勵(lì)方式的股票來(lái)源選擇定向發(fā)行新股，這意味著上市公司在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)所需支出的成本相對(duì)較低。</p><p>　　表3.3 激勵(lì)方式一覽表</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理而成。</p><p>　?、尚袡?quán)價(jià)格市價(jià)

42、為主。如表3.4所示，有16家上市公司的期權(quán)行權(quán)價(jià)格選取停牌前一日收盤(pán)價(jià)，或是停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)，或是不低于公司股票停牌前交易日收盤(pán)價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)中較高者。另外還有10家行權(quán)價(jià)格確定為公告前20個(gè)交易日均價(jià)的50%，五折市場(chǎng)價(jià)格的行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低。</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理而成。</p>&

43、lt;p>　?、蕵I(yè)績(jī)考核指標(biāo)單一。如表3.5所示，58家上市公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系主要都圍繞著凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)收益率。其中僅使用凈資產(chǎn)收益率+凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就有32家上市公司，占55.2%，有9家公司選擇以?xún)衾麧?rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)為標(biāo)準(zhǔn)。而在這之中，威創(chuàng)股份設(shè)計(jì)了個(gè)性化的考核指標(biāo)，選擇凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流量?jī)纛~為標(biāo)準(zhǔn)。該公司將現(xiàn)金流量?jī)纛~作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，向投資者表露出上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)健康的關(guān)注，增強(qiáng)

44、了投資者的投資信心。此外威創(chuàng)股份還制定了一套針對(duì)不同崗位的個(gè)人業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司業(yè)績(jī)及個(gè)人業(yè)績(jī)的“雙重考量”。</p><p>　　表3.5 業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理而成。</p><p>

45、　　⑺考核限制條件模糊。如表3.6所示，51家上市公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中未指明考核結(jié)果是否需要扣除非經(jīng)常性損益?？紤]到非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的發(fā)生和金額具有很大的不確定性，因此很容易成為管理層影響業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的工具。</p><p>　　表3.6 考核指標(biāo)限制條件一覽表</p><p>　　注：數(shù)據(jù)是根據(jù)58家上市公司于2010年11月份到

46、2011年3月份公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案整理而成。</p><p>　?、碳?lì)計(jì)劃有效期短。通過(guò)整理上市公司公布的股權(quán)激勵(lì)草案，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)58家公司的期權(quán)有效期全部集中在3-5年。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，美國(guó)83%的股票期權(quán)計(jì)劃有效期是10年，日本股權(quán)計(jì)劃有效期的中位數(shù)是5.12年，因此可以看出我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期偏短，可能無(wú)法為公司帶來(lái)長(zhǎng)期激勵(lì)效果。而且目前大量的上市公司扎堆推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這種現(xiàn)象普遍折射出上市公司高管人員

47、追求短期利益的心態(tài)，一旦中層管理人員和核心技術(shù)人員行權(quán)完畢，容易造成后續(xù)激勵(lì)不足而發(fā)生套現(xiàn)離職的情況。</p><p>　　3.2國(guó)外上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及借鑒意義</p><p>　　3.2.1國(guó)外上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的現(xiàn)狀</p><p>　　股權(quán)激勵(lì)始于美國(guó)，在美國(guó)得到發(fā)展。并在整個(gè)歐美大陸上開(kāi)始盛行，因此，對(duì)于國(guó)外上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況進(jìn)行分析時(shí)，以美

48、國(guó)為例子進(jìn)行分析。</p><p>　　美國(guó)上市公司管理層的薪資結(jié)構(gòu)基本由四部分組成，即基本工資、福利、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。其中，基本工資的比例相對(duì)較小，管理層的薪資主要取決于公司效益所帶來(lái)的激勵(lì)收益。為了更好地留住人才，美國(guó)上市公司越來(lái)越看重長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃?，F(xiàn)如今，美國(guó)上市公司管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃主要包括：股票期權(quán)、限制性股票、股票贈(zèng)予以及以某種共識(shí)為基礎(chǔ)的股票，其中股票期權(quán)占有主導(dǎo)地位。</p>

49、<p>　　除了管理層獲得股票期權(quán)外，近二十年來(lái)，美國(guó)公司廣泛推行員工持股計(jì)劃（ESOP），將其作為一種員工福利方式。在實(shí)行員工持股計(jì)劃中，公司首先成立一個(gè)信托基金會(huì)，并由該機(jī)構(gòu)向金融機(jī)構(gòu)貸款夠買(mǎi)本公司股票，公司每年也向信托基金提供一定份額的免稅股票，然后使用公司捐獻(xiàn)的資金和從公司取得的利潤(rùn)及其他資金去償還貸款，所購(gòu)股票分配給信托基金的參與者，基本上是在職一年或一年以上的全體員工。當(dāng)員工離職時(shí)，他們獲得實(shí)際股票，可以選擇繼

50、續(xù)持有或以一個(gè)公平的價(jià)格賣(mài)給公司。員工持股計(jì)劃的實(shí)施不僅改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)了員工的積極性，也讓員工在享有額外收益的同時(shí)，承擔(dān)了相應(yīng)的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使得員工和股東成為利益共同體，降低了代理費(fèi)用。</p><p>　　3.2.2國(guó)外股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的借鑒意義</p><p>　　相較于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的初步發(fā)展，美國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施已具備相當(dāng)豐富的經(jīng)驗(yàn)，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的優(yōu)越性和法律法規(guī)的

51、完善性，給我國(guó)繼續(xù)發(fā)展股權(quán)激勵(lì)機(jī)制帶來(lái)了一定的借鑒意義。</p><p><b>　?、磐晟仆獠渴袌?chǎng)環(huán)境</b></p><p>　　①資本市場(chǎng)。有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的前提條件是存在一個(gè)成熟完善的股票市場(chǎng)。就目前而言，我國(guó)的證券市場(chǎng)還有待進(jìn)一步加強(qiáng)：在二級(jí)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者比重偏低，投機(jī)氛圍過(guò)濃；市盈率普遍過(guò)高，造成股價(jià)高低與公司盈利關(guān)聯(lián)程度不高，無(wú)法準(zhǔn)確反映公司的績(jī)效；

52、法律法規(guī)不健全，缺乏科學(xué)合理的監(jiān)督機(jī)制。在這樣的環(huán)境中。經(jīng)理人為了在行權(quán)時(shí)獲取高額收益，可能會(huì)偽造公司業(yè)績(jī)，推高股價(jià)，破壞公司股價(jià)與業(yè)績(jī)的正常相關(guān)性，給股票市場(chǎng)帶來(lái)破壞性。因此，股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施勢(shì)必需要一個(gè)完善成熟的資本市場(chǎng)做支撐，我國(guó)還需加快資本市場(chǎng)的建設(shè)。</p><p>　　②企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。股權(quán)激勵(lì)的主要對(duì)象為公司中高層管理人員。為了有效達(dá)到股權(quán)激勵(lì)對(duì)象，首先必須保證被激勵(lì)對(duì)象的資本價(jià)值，因此首

53、先要解決人才的甄選和聘任問(wèn)題。這就要求客觀(guān)上存在一個(gè)高度市場(chǎng)化和規(guī)范化的企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制，避開(kāi)任命式的上崗，才能尋找到合適的經(jīng)理人，股權(quán)激勵(lì)才能發(fā)揮出作用。目前我國(guó)上市公司過(guò)于依靠高層管理人員，大部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采用的是任命式，政府的參與性較高，非公平競(jìng)爭(zhēng)無(wú)法保證股權(quán)激勵(lì)的效果。因此為了促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的有效實(shí)施，必須加快推進(jìn)經(jīng)營(yíng)者隊(duì)伍職業(yè)化、市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程，營(yíng)造職業(yè)經(jīng)理人公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。</p>

54、<p><b>　?、苾?yōu)化內(nèi)部組織條件</b></p><p>　　根據(jù)股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施步驟，上市公司為了保證股權(quán)激勵(lì)的透明度和有效性，必須保證公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的明晰、組織結(jié)構(gòu)的完善。</p><p>　?、佼a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家由于是資本市場(chǎng)，上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，方便了股權(quán)激勵(lì)的落實(shí)。而我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)或國(guó)有參股、控股公司數(shù)目較多，國(guó)有股在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中

55、占比很高。由于國(guó)有股本產(chǎn)權(quán)的難以界定，導(dǎo)致在股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中，增加了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施難度。</p><p>　　②組織結(jié)構(gòu)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司都有一套完整的組織結(jié)構(gòu)，包括股東會(huì)議、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人；組織結(jié)構(gòu)的清晰有助于對(duì)公司控制權(quán)進(jìn)行有效分配。而在國(guó)有控股的條件下，股東大會(huì)在很大程度上由國(guó)有股代表人把持，經(jīng)理人員和其他員工失去話(huà)語(yǔ)權(quán)，這也就喪失了股權(quán)激勵(lì)的意義。因此，我國(guó)必須在引進(jìn)了發(fā)達(dá)國(guó)家的組織形式之后，

56、加快產(chǎn)權(quán)明晰，完善企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制，保證公司運(yùn)作過(guò)程的透明度和公正性。</p><p>　　4 股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的相關(guān)分析</p><p>　　本章通過(guò)對(duì)公司價(jià)值涵義的界定，確定合適的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而有助于本文股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值實(shí)證分析模型的建立；而進(jìn)一步理解股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值所帶來(lái)的理論效應(yīng)，為本文實(shí)證研究結(jié)果的分析提供了理論基礎(chǔ)。</p><p>　　4.1公司

57、價(jià)值內(nèi)涵及其衡量標(biāo)準(zhǔn)</p><p>　　金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將公司價(jià)值定義為：公司價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量通過(guò)加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，它體現(xiàn)出了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展能力。</p><p>　　從公司價(jià)值的涵義可知，公司價(jià)值代表著公司未來(lái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)為利益相關(guān)者所帶來(lái)的回報(bào)能力，通過(guò)測(cè)算公司價(jià)值的高低，可以用于評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)和能力，因此，公司價(jià)值指標(biāo)是國(guó)際上各行

58、業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jī)考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　2008年12月11日，國(guó)資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問(wèn)題的通知》。文件中指出，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，上市公司必須從3類(lèi)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)原則中至少各選一個(gè)。三個(gè)指標(biāo)分別是：反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造等的綜合性指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和每股收益等；反映公司盈利能力與市場(chǎng)價(jià)值的成長(zhǎng)性指標(biāo)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

59、、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、公司總市值增長(zhǎng)率等；反映公司收益質(zhì)量的指標(biāo)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)比重、現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)等。如表1.5所示，上市公司股權(quán)激勵(lì)方案中使用較多的是凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。</p><p>　　4.2股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)制</p><p>　　股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)效應(yīng)是通過(guò)在此制度實(shí)施的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)對(duì)本公司管理層和員工的激勵(lì)和約束作用，而公司本身也從這種股權(quán)制度安排中受益，最終達(dá)到實(shí)

60、現(xiàn)激勵(lì)的目的。</p><p>　?、殴蓹?quán)激勵(lì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)制度利用公司所有者讓渡部分公司股權(quán)與公司經(jīng)營(yíng)者，提高公司管理層的持股比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)其長(zhǎng)期激勵(lì)的效果，從而保證公司持續(xù)、長(zhǎng)期、有效的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值最大化或市場(chǎng)價(jià)值最大化的公司目標(biāo)，也就是所謂的“利益趨同”。公司經(jīng)營(yíng)者擁有了公司股權(quán)，成為公司股東，與上市公司原有股東共同分享和承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)的所帶來(lái)的績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)，從而提高其工作的積極性，激發(fā)其對(duì)公司

61、的工作責(zé)任感，進(jìn)而提高工作效率，優(yōu)化資本效率，創(chuàng)造了良好的工作氛圍。此外，股權(quán)對(duì)公司管理層和員工的吸引力遠(yuǎn)大于獎(jiǎng)金現(xiàn)金，因此實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度有利于吸引和留住人才，通過(guò)設(shè)定合理期限和出售條件從而增加管理層離職的機(jī)會(huì)成本，最終達(dá)到留住并激勵(lì)人才的效果。</p><p>　?、乒蓹?quán)激勵(lì)產(chǎn)生約束作用。股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施讓經(jīng)營(yíng)者擁有了部分公司股權(quán)，管理層持股比例的增加，使得公司與經(jīng)營(yíng)者的利益趨向一致，削弱了內(nèi)部控制，降低了

62、委托代理成本，增加了管理層離職的機(jī)會(huì)成本，從而改變經(jīng)營(yíng)者的短期心理，減少短期行為，因此管理層的行為得到約束作用，進(jìn)一步保證公司發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。</p><p>　?、枪蓹?quán)激勵(lì)產(chǎn)生收益效應(yīng)。除了帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)與約束作用，股權(quán)激勵(lì)制度還最大限度地為公司減少支出。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)制度的標(biāo)的物無(wú)論是以股權(quán)形式還是以福利形式發(fā)放給被激勵(lì)對(duì)象，上市公司在該過(guò)程中有時(shí)候不需要直接支付現(xiàn)金，可以直接提取股東部分股份用于發(fā)放或通過(guò)設(shè)立激

63、勵(lì)基金從中撥款用于購(gòu)買(mǎi)股份，這可算做稅前公司成本，從而合理減稅等。從股權(quán)激勵(lì)實(shí)施目的來(lái)看，無(wú)論是激勵(lì)管理層還是約束管理層行為，公司企業(yè)的最終目的都是實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值最大化或是市場(chǎng)價(jià)值最大化等公司目標(biāo)，因此最終股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施的最終效應(yīng)是使公司受益。</p><p>　　以上三點(diǎn)都是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施的目的，即正面效應(yīng)；但是實(shí)際上股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過(guò)程中很難保證正面效應(yīng)，它同時(shí)存在負(fù)面效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施增加了管理層的持股

64、比例，一旦管理層持股比例達(dá)到一定程度，使其在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，股權(quán)激勵(lì)的約束作用就會(huì)失去效用，公司經(jīng)營(yíng)者可能損害公司利益以追求個(gè)人利益的最大化，從而偏離了股權(quán)激勵(lì)的目的，造成負(fù)面效應(yīng)，也就是所謂的“掘壕自守”。</p><p><b>　　5 實(shí)證研究</b></p><p>　　目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多是對(duì)滬市、深市或某個(gè)行業(yè)的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司價(jià)值的

65、實(shí)證分析，缺少地域性分類(lèi)。因此本章將使用浙江省上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。</p><p>　　5.1研究假設(shè)和模型建立</p><p>　　5.1.1研究假設(shè) </p><p>　　目前的國(guó)內(nèi)外學(xué)者主張股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生利益趨同作用和掘壕自守作用，而這兩種正負(fù)效應(yīng)將隨著股權(quán)激勵(lì)力度的不同而不同，為此管理層持股和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況

66、之間形成了復(fù)雜的效應(yīng)關(guān)系，管理層持股增加最終產(chǎn)生的激勵(lì)作用取決于這兩種效果的疊加。考慮到很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究管理層持股與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系時(shí)，無(wú)法得出顯著的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)兩者間存在非線(xiàn)性關(guān)系。因此，本文提出如下假設(shè)，即上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值呈非線(xiàn)性關(guān)系。</p><p>　　5.1.2變量選擇和模型建立</p><p>　?、沤忉屪兞浚嚎v觀(guān)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)

67、的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)所選取的解釋變量幾乎都是管理層持股比例。由于管理層持股比例直接決定了物質(zhì)資本和人力資本對(duì)公司剩余價(jià)值的分配。物質(zhì)資本在期待獲得最大程度的剩余價(jià)值時(shí)，必須在讓渡部分剩余價(jià)值索取權(quán)用以激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者創(chuàng)造更多的剩余價(jià)值和盡可能地提高自身的剩余價(jià)值所占份額之間做出選擇，努力創(chuàng)造一個(gè)最佳的比例。為此，本文的研究也將管理層持股比例作為解釋變量，該比例由公司董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和高級(jí)管理人員持有公司股份總和與公司總股本的比值構(gòu)成，用

68、MS表示。</p><p>　　⑵被解釋變量：對(duì)于體現(xiàn)公司價(jià)值的業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇，國(guó)外學(xué)者多數(shù)使用托賓Q值。然而，基于我國(guó)資本市場(chǎng)體制尚未完善的情況下，用托賓Q值不太合適。原因在于托賓Q的計(jì)算模型中涉及企業(yè)的股票市值、債務(wù)市值和資本的重置資本，而我國(guó)上市公司的重置成本無(wú)法獲知，同時(shí)資本市場(chǎng)的低效率使得以股價(jià)計(jì)算的公司市場(chǎng)價(jià)值容易失真，因此本文不選擇托賓Q值進(jìn)行研究分析。雖然凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)使用

69、的廣泛性和通用性，然而由于浙江省上市公司凈資產(chǎn)收益率大于10%的現(xiàn)象普遍存在，已有的實(shí)證研究表明，凈資產(chǎn)收益率受到人為操縱的影響較大，所以不選擇凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。而每股收益是反映公司業(yè)績(jī)的絕對(duì)指標(biāo)，被看作是股價(jià)的決定性因素，且受到認(rèn)為影響的可能性相對(duì)較小，所以采用每股收益作為被解釋變量，用EPS表示。</p><p>　?、强刂谱兞浚罕疚倪x擇公司規(guī)模和股權(quán)集中度作為控制變量，以增加實(shí)證研究的可行性和有效

70、性。本文選擇公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)代表公司規(guī)模，用SIZE表示；以上市公司第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度，用BIG表示。</p><p>　　本文在研究方法上采用非線(xiàn)性回歸方法，并結(jié)合Morck（1988）、McConnel和Servaes(1990)和Kole(1995)的實(shí)證回歸方程進(jìn)行驗(yàn)證，利用如下計(jì)量模型：</p><p><b>　　。</b></p&

71、gt;<p>　　5.1.3樣本和數(shù)據(jù)</p><p>　　本文以2009年底上海證券交易所和深圳證券交易所中浙江省所有的A股上市公司為選擇樣本，選取了130家上市公司作為樣本公司。上市公司數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)自于中國(guó)證券報(bào)網(wǎng)（中證網(wǎng)）上市公司公布的年報(bào)，并做了如下規(guī)范：</p><p>　?、艦楸苊馔患夜就瑫r(shí)發(fā)行A股、B股、H股或在海外發(fā)行上市的問(wèn)題，保證數(shù)據(jù)具有可比性，

72、樣本公司只考慮發(fā)行A股的公司。</p><p>　　⑵剔除因“其他狀況異?！倍籗T處理的上市公司。之所以剔除這些公司，是因?yàn)檫@些公司可能發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、公司治理機(jī)制不規(guī)范、缺乏對(duì)高管人員有效激勵(lì)等情況。</p><p>　　所有統(tǒng)計(jì)分析處理均采用Eviews5.0執(zhí)行。</p><p><b>　　5.2實(shí)證分析</b></p>

73、;<p>　　5.2.1樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)</p><p>　　通過(guò)表5.1，我們可以發(fā)現(xiàn)130家樣本公司的管理層持股比例差異非常大，最高可達(dá)71.64%（山下湖公司），最低為23家上市公司管理層（包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）完全零持股，另外還有30家上市公司管理層持股比例低于千分之一。因此數(shù)據(jù)表明浙江省上市公司的管理層激勵(lì)才剛剛起步，上市公司對(duì)于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的認(rèn)識(shí)和運(yùn)用還遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。</p&

74、gt;<p>　　表5.1 本文相關(guān)各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)值</p><p>　　注：數(shù)據(jù)通過(guò)Eviews5.0獲得。</p><p><b>　　5.2.2回歸分析</b></p><p>　　考慮到樣本數(shù)據(jù)屬于截面數(shù)據(jù)，容易發(fā)生多重共線(xiàn)性，所以利用Eviews5.0分析原模型各解

75、釋變量的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如下：</p><p>　　表5.2 各變量間的相關(guān)關(guān)系</p><p>　　注：數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券報(bào)網(wǎng)（中證網(wǎng)）上市公司公布的130家上市公司年報(bào)。MS2和MS3分別代表管理層持股比例的平方和立方。</p><p>　　通過(guò)Eviews5.0對(duì)如下模型進(jìn)行普通最小二乘估計(jì)（OLS），

76、結(jié)果如下：</p><p>　　表5.3 回歸分析結(jié)果</p><p>　?。?2.36） （1.06） （-0.82） （0.91） （2.76） （1.21）</p><p>　　R2=0.11 F=3.00</p><p>　　從表5.2中可以看出解釋變量

77、MS、MS2、MS3的相關(guān)性較強(qiáng)，關(guān)系系數(shù)接近或大于90%，因此存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。通過(guò)最小二乘估計(jì)（如表5.3所示），我們發(fā)現(xiàn)模型的可決系數(shù)R2值較小為0.11，擬合效果不好，然而結(jié)合實(shí)際應(yīng)用考慮到公司每股收益受到復(fù)雜因素的影響，以上僅有的幾個(gè)解釋變量不足以完全解釋每股收益的變化，擬合程度不高在意料之中，因此可以接受；模型的F檢驗(yàn)通過(guò)5%顯著性水平，公司規(guī)模的t檢驗(yàn)也通過(guò)5%顯著性檢測(cè)，然而MS、MS2、MS3、BIG的t檢驗(yàn)較小，不

78、足以通過(guò)顯著性檢測(cè)，模型需進(jìn)一步修正。</p><p>　　因此，本文將先對(duì)模型采用向后逐步回歸法，解決多重共線(xiàn)性問(wèn)題。通過(guò)分析最終得到方程： </p><p>　　表5.4 EPS、MS2、SIZE的回歸結(jié)果</p><p>　　根據(jù)表5.4，我們得到EPS曲線(xiàn)方程為：</p><

79、p>　　（-2.32） （2.77） （3.05）</p><p>　　R2=0.09 F=6.36 D.W=1.95</p><p>　　由上表可知，R2=0.09，可決系數(shù)仍然不高，但是考慮到實(shí)際公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中每股收益受到復(fù)雜因素的影響，因此兩個(gè)變量的擬合程度很低仍可以接受；模型中的解釋變量的t檢驗(yàn)在α=0.01水平下顯著，F(xiàn)檢驗(yàn)也顯著通過(guò)，因此模型的回歸效果較好。

80、</p><p>　　5.2.3相關(guān)檢驗(yàn)與分析</p><p><b>　　異方差性檢驗(yàn)</b></p><p><b>　?、賵D示檢驗(yàn)法</b></p><p>　　利用Eviews5.0分別作MS2、SIZE對(duì)EPS的散點(diǎn)圖，結(jié)果如下：</p><p>　　圖5.1 異

81、方差性檢驗(yàn)圖</p><p>　　如圖5.1所示，管理層持股比例MS2、公司規(guī)模SIZE的散點(diǎn)基本分布在一個(gè)固定的帶型域中，因此可以粗略判斷該模型不存在異方差。</p><p><b>　　②WHITE檢驗(yàn)</b></p><p>　　采用WHITE檢驗(yàn)對(duì)模型進(jìn)行嚴(yán)格的異方差檢驗(yàn)，結(jié)果如表5.5所示，記e2為對(duì)原始模型進(jìn)行OLS回歸得到的殘差平

82、方項(xiàng)，將其與MS2、SIZE及其平方項(xiàng)與交叉項(xiàng)作輔助回歸，得</p><p>　?。?.07）（0.22） （0.62） （-0.31） （-0.10） （0.16）</p><p>　　R2=0.01 F=0.35</p><p>　　回歸方程中參數(shù)的t檢驗(yàn)都不顯著，可決系數(shù)很小，懷特統(tǒng)計(jì)量nR2=1.79，該值小于5%顯著性水平下自由

83、度為5的2分布的相應(yīng)臨界值20.05=11.07，因此原模型不存在異方差。錯(cuò)誤!未指定書(shū)簽。</p><p><b>　　5.3結(jié)論與不足</b></p><p>　　通過(guò)研究和檢驗(yàn)，本文最終得到方程和以下結(jié)論：</p><p>　　第一，本文研究最終驗(yàn)證假設(shè)成立，即股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值非線(xiàn)性相關(guān)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，浙江省上市公司的管理層持股比

84、例偏低，管理層持股比例低于1%的就有61家，占到總樣本數(shù)的46.92%；管理層中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理零持股現(xiàn)象也比較普遍，持股結(jié)果顯然非常不合理，意味著浙江上市公司股權(quán)激勵(lì)還處于起步階段，股權(quán)激勵(lì)的作用不明顯；模型回歸結(jié)果則表明管理層持股與上市公司績(jī)效間呈非線(xiàn)性關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)成立。管理層持股比例的平方與公司績(jī)效正相關(guān)，不存在國(guó)外學(xué)者提出的所謂“區(qū)間效應(yīng)”，因此相較于國(guó)外相較成熟的股權(quán)激勵(lì)，浙江省上市公司的股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施進(jìn)度和效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)未成熟。&

85、lt;/p><p>　　第二，本文發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)。使用Eviews5.0軟件對(duì)模型進(jìn)行向后逐步回歸，結(jié)果顯示控制變量--公司規(guī)模進(jìn)入回歸方程，并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為正意味著公司規(guī)模越大，公司績(jī)效也越高，也意味著浙江省上市公司的發(fā)展還停留在依靠擴(kuò)大規(guī)模獲得經(jīng)濟(jì)效益的程度，這就要求我省上市公司必須積極吸收國(guó)外上市公司的成功經(jīng)驗(yàn)，加快推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施進(jìn)程，進(jìn)而從內(nèi)部推動(dòng)公司價(jià)值的可持續(xù)發(fā)展，早日步

86、入發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展之路。</p><p>　　第三，作為控制變量的股權(quán)集中度也與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。本文最后的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度并沒(méi)有進(jìn)入回歸方程，表明股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。</p><p>　　此外，通過(guò)與國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果進(jìn)行比較，我發(fā)現(xiàn)本文還存在以下不足：</p><p>　　Morck（1988）等人采用回歸模型Performance=

87、α+β1MS+β2MS2+β3MS3+γControl Variables+ε對(duì)上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析，得出兩者間存在區(qū)間效應(yīng)的結(jié)論，且方程中MS和MS2的回歸系數(shù)為正，表明在一定持股比例水平下“利益趨同假說(shuō)”起主導(dǎo)作用；同時(shí)，MS3的回歸系數(shù)為負(fù)，表明在某個(gè)持股比例水平時(shí)“掘壕自守假說(shuō)”起主導(dǎo)作用，此時(shí)增加高管持股將會(huì)導(dǎo)致高管侵占外部股東利益，增加公司的代理成本，并且管理層在公司經(jīng)營(yíng)中趨向于采取更加保守的經(jīng)

88、營(yíng)戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致公司績(jī)效下滑。</p><p>　　然而本文的回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股比例及其立方與公司績(jī)效之間關(guān)系不顯著，僅有管理層持股比例的平方與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)，并不存在所謂的區(qū)間效應(yīng)。此外，股權(quán)集中度與浙江上市公司的績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系，與多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出的正相關(guān)結(jié)論相矛盾。</p><p>　　究其原因，本人認(rèn)為一方面在于本文的樣本數(shù)據(jù)限定為浙江省上市公司，具有一定的區(qū)域特性

89、，上市的民營(yíng)企業(yè)中持股者多為公司所有者，國(guó)有控股的管理層持股比例也偏低，股權(quán)相對(duì)比較集中，因此管理層持股和股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效影響不大；另一方面，管理層股權(quán)激勵(lì)在我省的運(yùn)用仍處于起步階段，近幾年部分公司開(kāi)始紛紛進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)試水，截止2009年底有相當(dāng)部分公司尚未到行權(quán)階段，因此該股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效產(chǎn)生的影響也很有限。</p><p><b>　　6 對(duì)策建議</b></p>

90、<p>　　本文采用浙江省上市公司作為樣本進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值的實(shí)證分析結(jié)果表明我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施還有待加強(qiáng)，為此本文提出以下建議：</p><p>　?、磐晟圃u(píng)價(jià)指標(biāo)，建立科學(xué)的績(jī)效考核體系。上市公司設(shè)立評(píng)價(jià)體系時(shí)，應(yīng)當(dāng)引入中立、公正的中介公司參與，建立一套能夠科學(xué)、合理、全面反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，綜合評(píng)價(jià)公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ慕y(tǒng)一考核指標(biāo)，才能在達(dá)到激勵(lì)公司員工的目的的同時(shí)，維持上市公司的公平競(jìng)爭(zhēng)

91、和資本市場(chǎng)的公平，遏制不當(dāng)?shù)美?lt;/p><p>　　⑵加快公司產(chǎn)權(quán)改革，實(shí)施科學(xué)有力的股權(quán)激勵(lì)方案。上市公司必須加快公司的產(chǎn)權(quán)改革，創(chuàng)造明晰的公司股本結(jié)構(gòu)體制，推進(jìn)股權(quán)多元化，發(fā)揮股東大會(huì)應(yīng)有的作用，從而推動(dòng)科學(xué)有力的股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施，進(jìn)而調(diào)動(dòng)員工尤其是高層管理者的工作熱情，增加員工的企業(yè)歸屬感，力求最大程度為公司創(chuàng)造價(jià)值。</p><p>　　⑶完善資本市場(chǎng)，創(chuàng)造成熟有效的外部環(huán)境。

92、上市公司合理科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施需要一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，因此我國(guó)必須加快資本市場(chǎng)的建設(shè)。在做到法律規(guī)范和市場(chǎng)監(jiān)督的基礎(chǔ)上，還需要保證資本市場(chǎng)的有效性。考慮到資本市場(chǎng)的完善是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因此資本市場(chǎng)基本上無(wú)法迅速消化行權(quán)期解禁股票的大量涌入，必須對(duì)股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的股票的解禁期設(shè)立合理的期限，以保證資本市場(chǎng)的有效性。</p><p><b>　　附錄</b></p><p

93、>　　以下數(shù)據(jù)摘自130家上市公司發(fā)布的2009年年報(bào)，由中國(guó)證券報(bào)網(wǎng)（中證網(wǎng)）提供。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 劉慧灜.管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系研究[J].</p><p>　　內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2008,(14)：247-250.</p><p>　　[2]

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96、;p>　　[7] 李先映.論上市公司管理層持股轉(zhuǎn)讓限制與股權(quán)激勵(lì)[J].</p><p>　　法制與經(jīng)濟(jì)，2010,(10):112-115.</p><p>　　[8] 方仲杰.從美國(guó)股權(quán)激勵(lì)管理實(shí)踐引起的思考[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010,(26)：76-77.</p><p>　　[9] 國(guó)資委企業(yè)分配局.關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問(wèn)

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98、高管股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2009,(11)：40-41.</p><p>　　[12] 李曉玲、王達(dá)明.上市公司管理層激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究[J].</p><p>　　江淮論壇，2008,(6)：34-39.</p><p>　　[13] 高歡迎、閻薇、陳亞光.資源的稀缺性與企業(yè)剩余索取權(quán)安排—關(guān)于企業(yè)人力資本的重要性及激勵(lì)問(wèn)題研究[J

99、].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2004,(12)：25-33.</p><p>　　[14] 周建波，孫菊生.經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究—來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證[J]．</p><p>　　經(jīng)濟(jì)研究，2003,(5)：74—83．</p><p>　　[15] 魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000,(3):39.</p><p

100、>　　[16] 李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].</p><p>　　會(huì)計(jì)研究，2000,(1):24-30.</p><p>　　[17] 劉國(guó)亮、王加勝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，激勵(lì)制度及績(jī)效的實(shí)證研究[J].</p><p>　　經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2000,(5).</p><p>　　[18] 吳淑琨.

101、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的U型關(guān)系研究—1997-2000年上市公司的實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002,(1):80-87.</p><p>　　[19] 黃小花、李林初.管理層收購(gòu)與上市公司治理績(jī)效研究[J].</p><p>　　財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2004,(1)：52-57.</p><p>　　[20] 李綱、徐宏.在我國(guó)國(guó)企實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的意義與應(yīng)注意的問(wèn)

102、題[J].</p><p>　　北方經(jīng)貿(mào)，2001,(1)：28-30.</p><p>　　[21] Fama,E.，Jensen,M. Separation of ownership and control[J].</p><p>　　Journal of Law and Economics,1983,26(6)．</p><p>　　[

103、22] Morck,R.，Shleifer,A.，Vishny，R .W.，Management ownership and Market Valuation：Empirical Analysis[J]，Journal of Financial Economics,1998(20)：293-315．</p><p>　　[23] Mehran.H. Executive compensation structure

104、，ownership and firm performance[J]，Journal of Financial Economics,1995,38．</p><p>　　[24] Demsetz H，Lehn K．The structure of corporate ownership：causes and consequences[J]．Journal of Political Economy,1985(1):