上市公司股權(quán)融資畢業(yè)論文

1、<p>　　上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題研究</p><p>　　學(xué) 生 姓 名 </p><p>　　指 導(dǎo) 教 師 </p><p>　　專 業(yè) 會(huì)計(jì)學(xué)（CGA） </p><p>　　學(xué) 院 會(huì)計(jì)學(xué)院

2、 </p><p>　　2012年6月10日</p><p><b>　　畢業(yè)論文任務(wù)書(shū)</b></p><p><b>　　畢業(yè)論文審閱評(píng)語(yǔ)</b></p><p><b>　　畢業(yè)論文審閱評(píng)語(yǔ)</b></p><p>　　畢業(yè)論文答辯評(píng)語(yǔ)及成

3、績(jī)</p><p><b>　　摘　　要</b></p><p>　　上市公司的融資偏好是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要研究方向，各種不同的融資偏好最終形成不同的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資方式不僅影響到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。西方融資理論和實(shí)踐一般認(rèn)為，企業(yè)融資的順序?yàn)閮?nèi)部融資優(yōu)于外部融資，外部融資中債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。然而，不同于西方融資理論，我國(guó)上市公司的

4、融資特點(diǎn)是偏好股權(quán)融資，外源融資中的債務(wù)融資和內(nèi)源融資相對(duì)來(lái)說(shuō)比例偏低。在這一背景下，選擇我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象進(jìn)行研究，探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因，提出具有建設(shè)意義的改進(jìn)方案，最終達(dá)到優(yōu)化股票市場(chǎng)資源配置，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的目的。</p><p>　　通過(guò)詳細(xì)梳理西方企業(yè)的融資發(fā)展理論，并結(jié)合融資理論在我國(guó)的研究狀況后，引用大量的數(shù)據(jù)，得出我國(guó)上市公司具有典型的股權(quán)融資偏好

5、特征，以及這種偏好特征對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響；從行為金融學(xué)視角的市場(chǎng)非理性和相關(guān)利益主體非理性兩個(gè)方面對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好行為進(jìn)行深入分析，尋找出影響我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的主要因素；最后，針對(duì)股權(quán)融資偏好不同層面的成因，提出比較符合實(shí)際且具有可行性的對(duì)策，有效改善股權(quán)融資偏好。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；上市公司；市場(chǎng)非理性；相關(guān)利益主體非理性</p><p

6、><b>　　Abstract</b></p><p>　　Listed companies' financing preference is an important research direction of finance. Various financing preferences eventually form different enterprise financi

7、ng structures. Enterprise's financing ways not only affect the long-term development of the enterprise, but also affect the development of the capital market. According to the western financing theory and practice, t

8、he internal financing is superior to external financing, debt financing is superior to equity financing in external financin</p><p>　　The thesis includes five sections. In the first part, this paper named th

9、e essay research background and significance. Then, the development of financing theories for western and china are detailed summarized in part two. Start from section three, a lot of data was quoted to illustrate that t

10、he Chinese listed companies have equity financing preference that affects both corporation and capital market. After the analysis from the perspective of market irrational and interest group irrational, the </p>&

11、lt;p>　　Keywords： Equity financing preference; Listed companies; Market irrational; Interest group irrational </p><p><b>　　目　　錄</b></p><p><b>　　摘　　要I</b></p>&l

12、t;p>　　Abstract..II</p><p><b>　　1 緒 論1</b></p><p>　　1.1 研究背景1</p><p>　　1.2 研究目的與意義1</p><p>　　1.2.1研究目的1</p><p>　　1.2.2研究意義1</p>

13、<p>　　1.3 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀2</p><p>　　1.3.1國(guó)外研究現(xiàn)狀2</p><p>　　1.3.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀2</p><p>　　2公司融資及股權(quán)融資偏好的相關(guān)理論4</p><p>　　2.1公司融資的基本含義4</p><p>　　2.1.1企業(yè)融資4<

14、/p><p>　　2.1.2企業(yè)融資方式4</p><p>　　2.2股權(quán)融資偏好的基本含義6</p><p>　　2.2.1股權(quán)融資偏好的定義6</p><p>　　2.2.2股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)6</p><p>　　2.3公司融資的理論基礎(chǔ)6</p><p>　　2.3.1

15、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論6</p><p>　　2.3.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論7</p><p>　　3上市公司股權(quán)融資偏好及其影響11</p><p>　　3.1上市公司股權(quán)融資偏好的特征11</p><p>　　3.1.1外源融資為主要融資方式11</p><p>　　3.1.2股權(quán)融資在外源融資里占主導(dǎo)地

16、位12</p><p>　　3.2上市公司股權(quán)融資偏好的影響14</p><p>　　3.2.1對(duì)資本市場(chǎng)的影響14</p><p>　　3.2.2對(duì)上市公司的影響15</p><p>　　4上市公司股權(quán)融資偏好形成原因分析17</p><p>　　4.1資本市場(chǎng)的非理性17</p>

17、<p>　　4.1.1政策和制度約束17</p><p>　　4.1.2政府非理性行為17</p><p>　　4.2相關(guān)利益主體的非理性行為18</p><p>　　4.2.1控股股東的非理性行為18</p><p>　　4.2.2經(jīng)理層的非理性行為19</p><p>　　4.2.3

18、投資者的非理性行為19</p><p>　　4.2.4中介機(jī)構(gòu)的非理性行為20</p><p>　　5促進(jìn)上市公司融資行為合理化的建議21</p><p>　　5.1加強(qiáng)證券市場(chǎng)建設(shè)21</p><p>　　5.1.1 完善股權(quán)融資資本市場(chǎng)規(guī)則21</p><p>　　5.1.2加強(qiáng)債權(quán)融資資本市場(chǎng)

19、建設(shè)21</p><p>　　5.2規(guī)范資本市場(chǎng)參與者的行為21</p><p>　　5.2.1改變政府在股市中的角色定位21</p><p>　　5.2.2培育理性和成熟的投資者21</p><p>　　5.2.3改進(jìn)中介機(jī)構(gòu)及服務(wù)22</p><p>　　5.3優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)22</p

20、><p>　　5.3.1優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)22</p><p>　　5.3.2培育機(jī)構(gòu)投資者22</p><p>　　5.3.3完善小股東對(duì)大股東的監(jiān)督約束機(jī)制23</p><p>　　5.3.4建立和完善上市公司經(jīng)理人的激勵(lì)約束機(jī)制23</p><p><b>　　結(jié)　　論25</b&g

21、t;</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)26</b></p><p>　　致　 謝..............................................................................................................................28</p>&

22、lt;p><b>　　1 緒 　論</b></p><p><b>　　1.1研究背景</b></p><p>　　證券市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。憑借著其在籌資規(guī)模和籌集資金速度方面的優(yōu)勢(shì)，證券市場(chǎng)成為了上市公司擴(kuò)大生產(chǎn)、優(yōu)化資源配置的重要融資通道，是企業(yè)依靠自身積累、政府投資和銀行貸款所無(wú)法比擬的。</p><

23、;p>　　通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，不僅在一定程度上解決了企業(yè)自身資金不足的問(wèn)題，而且能夠促進(jìn)公司轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高經(jīng)濟(jì)效益。然而，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司融資選擇明顯同質(zhì)化——偏好股權(quán)融資，而內(nèi)源融資和債務(wù)融資的融資比例相對(duì)偏低。這是一個(gè)有悖于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)一般規(guī)律的奇特現(xiàn)象，容易讓人懷疑我國(guó)上市公司的這種融資偏好是不是一種合理的和上佳的選擇。</p><p>　　出于這種考慮，本論文選擇我國(guó)上

24、市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象進(jìn)行研究，探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因，促使上市公司對(duì)各種融資方式的優(yōu)劣能有個(gè)正確度認(rèn)知，從而借助我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，最低成本的籌集到公司發(fā)展所需資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改良治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，快速和高質(zhì)量的成長(zhǎng)，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，以立于市場(chǎng)的不敗之地。 </p><p>　　1.2研究目的與意義</p><p><b>　　研究目的</b>

25、;</p><p>　　隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司融資明顯偏好股權(quán)融資，而內(nèi)源融資和債務(wù)融資的融資比例相對(duì)偏低。這是一個(gè)有悖于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)一般規(guī)律的奇特現(xiàn)象，容易讓人懷疑我國(guó)上市公司的這種融資偏好是不是一種合理的和上佳的選擇。出于這種考慮，本論文選擇我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象進(jìn)行研究，探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因。</p><p><b>　　研究意義<

26、/b></p><p>　　通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好這一特殊現(xiàn)象進(jìn)行研究，探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因，促使上市公司對(duì)各種融資方式的優(yōu)劣能有個(gè)正確度認(rèn)知，從而借助我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，最低成本的籌集到公司發(fā)展所需資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改良治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，快速和高質(zhì)量的成長(zhǎng)，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，以立于市場(chǎng)的不敗之地。</p><p>　　1.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 </p>

27、<p><b>　　國(guó)外研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　國(guó)外對(duì)公司融資及資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的系統(tǒng)研究開(kāi)始于上世紀(jì)五六十年代，1958年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪格利亞尼（Modigliani）與米勒（Miller）研究了在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和信息對(duì)稱等假設(shè)情況下，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，得出著名的MM定理。MM定理通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，采用套利研究的方法證明了在完善資本

28、市場(chǎng)的假設(shè)條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，他們提出的無(wú)關(guān)性定理，使整個(gè)資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了科學(xué)化的軌道。自從MM定理發(fā)表以后，許多學(xué)者開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行更加廣泛的研究，并取得了豐碩的成果。由此發(fā)展出來(lái)的破產(chǎn)成本理論、平衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論、信息、傳遞理淪、控制權(quán)理論等，都從不同的角度豐富了資本結(jié)構(gòu)理論體系，并揭示了資本結(jié)構(gòu)與其它因素（如財(cái)務(wù)危機(jī)成本、企業(yè)內(nèi)部資金、治理結(jié)構(gòu)等）之間存在的廣泛聯(lián)系。國(guó)外的研究相對(duì)比較成熟，可以作

29、為分析我國(guó)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的一個(gè)重要參考。</p><p><b>　　國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)對(duì)公司融資問(wèn)題的研究始于50年代，當(dāng)時(shí)研究的中心是如何為工業(yè)化籌集必要的資金，研究的問(wèn)題主要集中在通過(guò)什么樣的運(yùn)行機(jī)制和管理體制來(lái)集中、分配和使用工業(yè)資金。改革開(kāi)放以后，如何利用外資，采用何種融資模式以及如何解決國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題成為理論界關(guān)注的問(wèn)題。進(jìn)入9

30、0年代，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大，我國(guó)在國(guó)有企業(yè)股份制改造過(guò)程中的股權(quán)構(gòu)造、直接融資的積極利用、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等方面都取得了一些非常有價(jià)值的成果。與國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短（前后不過(guò)十年左右的歷史），還處于不成熟的階段，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)的研究比較滯后，但資本結(jié)構(gòu)研究的重要性已日益被我國(guó)學(xué)者所重視。</p><p>　　我國(guó)目前的資本結(jié)構(gòu)研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究方面，有研究影響資本結(jié)構(gòu)

31、的相關(guān)因素方面的文章，也有對(duì)上市公司融資偏好方面的研究。在對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)影響因素的實(shí)證研究方面，主要有以下幾種結(jié)論。陳曉、單鑫1]（1999）對(duì)上市公司負(fù)債率與企業(yè)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市公司的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本沒(méi)有顯著影響，這表明，上市公司增加長(zhǎng)期負(fù)債能夠提高企業(yè)價(jià)值。陸正灼、辛宇（1998）通過(guò)對(duì)1996年機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家企業(yè)的

32、實(shí)證分析，認(rèn)為獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯</p><p>　　著。李善民（1999）對(duì)1993、1995、1997年上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)較少或公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況居烈變動(dòng)時(shí)期，有關(guān)融資理論可以對(duì)公司的負(fù)債情況進(jìn)行較好的解釋，在相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期則較差，這一結(jié)論對(duì)政府制定政策有重要的參考價(jià)值。</p><p>

33、　　在對(duì)上市公司融資偏好的研究方面，主要在兩方面形成共識(shí)：中國(guó)上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好和股權(quán)融資效率較低，并且有許多學(xué)者從不同的角度對(duì)股權(quán)融資偏好的成因進(jìn)行了說(shuō)明和分析。文宏（1999）2]、黃少安和張崗（2001）等從上市企業(yè)面臨的股權(quán)融資成本和負(fù)債融資成本的角度分析了上市企業(yè)股權(quán)融資偏好的原因。趙守國(guó)、王炎炎（1999）針對(duì)上市企業(yè)偏好配股融資的現(xiàn)象，從配股參與者的角度分析了這一現(xiàn)象存在的根本原因。他們認(rèn)為缺乏對(duì)大股東代理人的

34、監(jiān)督、大小股東之間存在的信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)再分配是問(wèn)題產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。</p><p>　　對(duì)于我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好的評(píng)價(jià)，絕大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)監(jiān)管不夠完善的情況下，上市公司過(guò)分偏重于股權(quán)融資并非好事。過(guò)度的股權(quán)融資會(huì)對(duì)完善企業(yè)內(nèi)部管理、健全上市公司治理結(jié)構(gòu)、提高其經(jīng)營(yíng)效率和確保其持續(xù)發(fā)展等方面都會(huì)帶來(lái)一系列的不利影啊。</p><p>

35、　　公司融資及股權(quán)融資偏好的相關(guān)理論</p><p><b>　　公司融資的基本含義</b></p><p><b>　　企業(yè)融資</b></p><p>　　融資又稱資金籌措、資金融通，許多學(xué)者對(duì)其定義作過(guò)描述。融資具有廣義和狹義兩層含義。廣義的融資是指資金在供給者與需求者之間的流動(dòng)，這種流動(dòng)是雙向互動(dòng)的過(guò)程，既包括資金

36、的融入，也包括資金的融出。狹義的融資主要指資金的流入，是指企業(yè)為了重置設(shè)備、引進(jìn)新技術(shù)、進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，為了對(duì)外投資、兼并其他企業(yè)，為了資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要，為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等目的通過(guò)籌資渠道和資本市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌措和集中資金。</p><p>　　企業(yè)的融資行為具有一定的特點(diǎn)即：企業(yè)融資在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行均衡。在收益原則的驅(qū)使下，企業(yè)的融資行為可以歸結(jié)為追求融資成本最小化。表現(xiàn)在選

37、擇資本成本小的融資方式。這是因?yàn)樵诙惗苄?yīng)原則下，債務(wù)融資的成本小于權(quán)益融資的成本。而在風(fēng)險(xiǎn)原則引導(dǎo)下，企業(yè)融資又會(huì)遵循風(fēng)險(xiǎn)有害理念，在充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在債務(wù)資本和權(quán)益資本之間進(jìn)行選擇。</p><p><b>　　企業(yè)融資方式 </b></p><p>　　企業(yè)的融資方式是指企業(yè)獲取資金的方式。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可對(duì)企業(yè)的融資方式進(jìn)行不同的分類。主要有以下幾類：

38、按資金來(lái)源可分為內(nèi)源融資和外源融資;按融資中是否通過(guò)金融中介分為直接融資和間接融資：按融資過(guò)程中企業(yè)與投資者形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不同，可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。</p><p>　?。?）內(nèi)源融資和外源融資</p><p>　　內(nèi)源融資是來(lái)源于企業(yè)的融資，是企業(yè)創(chuàng)辦過(guò)程中原始資本的積累，是運(yùn)行過(guò)程中剩余價(jià)值的資本化（萬(wàn)解秋，2007） 3]。內(nèi)源融資的資金從企業(yè)財(cái)務(wù)角度看，它是企業(yè)的權(quán)益資金。狹

39、義的內(nèi)源融資包括資本公積金、盈余公積金、任意盈余公積和未分配利潤(rùn)。廣義的內(nèi)源資金還包括應(yīng)付工資、應(yīng)付福利、應(yīng)付利潤(rùn)、預(yù)提費(fèi)用和其他應(yīng)付款，以及反映在賬面上的原有費(fèi)用的扣除，是可以暫時(shí)供企業(yè)使用的資金。本文主要指的是狹義的內(nèi)源融資。內(nèi)源融資具有以下特點(diǎn)4]：</p><p>　?、僮灾餍?。內(nèi)源融資是來(lái)源于企業(yè)的自有資金，企業(yè)在使用時(shí)具有很大的自主性，只要股東大會(huì)或董事會(huì)批準(zhǔn)即可，基本不受外界的制約和影響。</

40、p><p>　?、谟邢扌浴?nèi)源融資受企業(yè)盈利能力的影響，融資規(guī)模受到較大的限制。</p><p>　?、鄣统杀拘?。內(nèi)源融資不需直接向外支付相關(guān)的資金使用費(fèi)，同時(shí)也省去了發(fā)行股票和債券所花費(fèi)的高昂的籌資費(fèi)用。內(nèi)源融資成本主要是機(jī)會(huì)成本，而不表現(xiàn)為財(cái)務(wù)成本。</p><p>　?、艿惋L(fēng)險(xiǎn)性。內(nèi)源融資低風(fēng)險(xiǎn)性一方面與其低成本相關(guān)，另一方面是它不存在支付危機(jī)，因而不會(huì)出現(xiàn)由于支

41、付危機(jī)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中留存收益還具有調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)等功能。應(yīng)該說(shuō)內(nèi)源融資是現(xiàn)代企業(yè)重要的資金來(lái)源之一。盡管對(duì)一個(gè)高速成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)源融資僅僅是其所需資金的一小部分，但是內(nèi)源資金的多少意味著企業(yè)再融資能力的大小，內(nèi)源資金越大，企業(yè)利用外源資金調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力越強(qiáng)。</p><p>　　外源融資是企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的積累，使之轉(zhuǎn)化為本企業(yè)投資的過(guò)程。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系的日趨成熟，外源融資已成為企業(yè)融資

42、的主要渠道。相對(duì)于內(nèi)源融資，外源融資具有以下特點(diǎn)5]：</p><p>　?、僖?guī)模大，高效性。外源融資是由企業(yè)以外的其他經(jīng)濟(jì)主體提供的資金，可以不受企業(yè)自有資本的限制，能大規(guī)模的迅速地集中資金。</p><p>　?、诟叱杀尽Ｍ庠慈谫Y依其產(chǎn)權(quán)關(guān)系可分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。對(duì)于債權(quán)融資，公司需要向債權(quán)人支付利息外，還要支付各種融資費(fèi)用，成本較高;對(duì)于股權(quán)融資，由于股東比債權(quán)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因

43、而比債權(quán)人要求更高的回報(bào)，同時(shí)發(fā)行股票也支付較高的發(fā)行費(fèi)用。</p><p>　?、鄹唢L(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)于債權(quán)融資而言，它會(huì)引起公司無(wú)法支付到期債務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，</p><p>　　對(duì)于股權(quán)融資而言，證券市場(chǎng)的股票下跌，會(huì)引發(fā)“惡意收購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。由此可看出，盡管外源融資相對(duì)于內(nèi)源融資具有一定優(yōu)勢(shì)，但不能因此夸大外源融資的作用而忽視內(nèi)源融資，如果企業(yè)沒(méi)有任何內(nèi)源融資的能力，僅靠外部投入或借入的資金去

44、發(fā)展，企業(yè)要面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)即使細(xì)小環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，也會(huì)使企業(yè)陷入沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至破產(chǎn)倒閉。盲目的無(wú)限制地?cái)U(kuò)大外源融資規(guī)模，不但會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，降低資金的使用效率和報(bào)酬率，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)的資金饑渴癥更加嚴(yán)重。</p><p>　?。?）直接融資和間接融資</p><p>　　直接融資和間接融資是對(duì)外源融資的進(jìn)一步分類6]。是按照籌資者與投資者之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系來(lái)劃分

45、的。直接融資是不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)，直接從資金盈余部門流向資金短缺部門。企業(yè)直接融資通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)以發(fā)行股票或債券的形式，向資本的初始所有者融資。直接融資工具存在若干特性：</p><p>　?、僦苯有?，資金從供給者手中獲得，由此直接建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或直接建立股權(quán)關(guān)系。</p><p>　?、陂L(zhǎng)期性，融資者使用資金的期限長(zhǎng)，有的甚至是無(wú)限期的。</p><p>　　

46、③流動(dòng)性，股票和債券有二級(jí)市場(chǎng)，持有者可以隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)轉(zhuǎn)手交易</p><p>　　變現(xiàn)。間接融資有賴于金融中介的服務(wù)，融資者通過(guò)金融中介實(shí)現(xiàn)資金融通。金融中介機(jī)構(gòu)一方面以發(fā)行間接的證券形式從資金盈余方吸收資金，另一方面以貸款、貼現(xiàn)等形式或通過(guò)購(gòu)買資金短缺方發(fā)行的直接證券向資金短缺方提供資金。間接融資有著與直接融資完全相反的特性，表現(xiàn)為間接性、短期性（除長(zhǎng)期信貸資金）和非流通性。</p>&

47、lt;p>　　（3）股權(quán)融資和債權(quán)融資</p><p>　　股權(quán)融資是指公司以出讓股份的方式向股東募集資金，包括配般、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股（屬于內(nèi)源融資的范疇）。從會(huì)計(jì)學(xué)的意義上講，凡是增加公司股東權(quán)益的融資方式都可以成為股權(quán)融資。債權(quán)融資則是上市公司發(fā)行債券、銀行貸款方式向債權(quán)人籌集資金。</p><p>　　股權(quán)融資偏好的基本含義</p><p>

48、;<b>　　股權(quán)融資偏好的定義</b></p><p>　　融資偏好是指行為主體對(duì)于不同融資方式進(jìn)行選擇的排序。當(dāng)企業(yè)偏好于使用配股或增發(fā)股等股權(quán)融資方式時(shí)，稱之為公司股權(quán)融資偏好。</p><p><b>　　股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)</b></p><p>　　公司股權(quán)融資偏好的具體行為表現(xiàn)在擬上市公司上市前有著極其強(qiáng)烈的

49、沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切的選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。</p><p><b>　　公司融資的理論基礎(chǔ)</b></p><p>　　傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 </p><p>　　1952年，杜蘭特在美國(guó)國(guó)家研究局在紐約舉行的企業(yè)理

50、財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議上提交了一篇名為《企業(yè)債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問(wèn)題》的論文，系統(tǒng)地總結(jié)出當(dāng)時(shí)資本結(jié)構(gòu)的三種理論：凈收入理論、凈營(yíng)運(yùn)收入理論和傳統(tǒng)理論7]。</p><p>　?。?）凈收入理論（net income theory）</p><p>　　凈收入理論認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無(wú)論負(fù)債程度

51、多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。因此，只要債務(wù)資本低于權(quán)益資本成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越大?？梢钥闯?，盡</p><p>　　管該理論突出了財(cái)務(wù)杠桿的作用，但是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響</p><p>　　（2）凈營(yíng)運(yùn)收入理論（net operation income theory）</p><p&

52、gt;　　凈營(yíng)運(yùn)收入理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。這是因?yàn)閺V泛利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)資本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益行父本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。企業(yè)的總價(jià)值也就固定不變。按照這種理論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要，可見(jiàn)，凈營(yíng)運(yùn)收入理論和凈收入理論是完全相反的兩種理論，而且，如果沒(méi)有最佳資本結(jié)構(gòu)的

53、話，則企業(yè)沒(méi)有必要研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。</p><p>　?。?）傳統(tǒng)理論（traditional theory）</p><p>　　傳統(tǒng)理論認(rèn)為每個(gè)企業(yè)均有最佳融資結(jié)構(gòu)，這是一種介于凈收入理論和凈營(yíng)運(yùn)收入理論之間的理論。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定的程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此加權(quán)平均成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過(guò)一定程度地利用

54、財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本抵消，加權(quán)平均成本便會(huì)上升。之后，債務(wù)成本也會(huì)上升，與權(quán)益成本的上升共同作用使加權(quán)平均成本加速提升。</p><p>　　傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論有著共同的特點(diǎn)，即都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅為零的條件下提</p><p>　　出的，同時(shí)考慮了融資結(jié)構(gòu)對(duì)資木成本和企業(yè)價(jià)值的雙重影響。但是這三種理論都沒(méi)有建立理論邏輯模型進(jìn)行嚴(yán)格論證，只是從直觀角度提出，缺乏行

55、為意義和實(shí)證，在經(jīng)濟(jì)理論界沒(méi)有得到認(rèn)可和進(jìn)一步發(fā)展研究。</p><p><b>　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論</b></p><p><b>　　（1）MM定理</b></p><p>　　1958年，Modigliani和Miller在其著名論文《資本成本、公司融資與投資理論8]》中提出了“企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)”（MM定理1

56、，忽略稅收因素）的著名論斷。MM定理（無(wú)稅）可以表述為：“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”。這一定理的核心思想在于：在投資者與企業(yè)的借貸條件都完全相同的完美市場(chǎng)里，由于企業(yè)為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的努力和投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利益的努力相互制約，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對(duì)策所抵消，所以任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將獨(dú)立于它的資本結(jié)構(gòu)在考慮企業(yè)所得稅因

57、素之后。Modigliani和Miller（1963）在其后來(lái)的文章《公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》中，得到了“100%債務(wù)或接近100%債務(wù)使企業(yè)價(jià)值最大”（MM定理2）的論斷。MM定理（有稅）認(rèn)為，將企業(yè)所得</p><p>　　稅納入考慮之后，由于負(fù)債利息可以抵稅，稅盾（tax shield）收益的存在會(huì)使企業(yè)的</p><p>　　價(jià)值隨著負(fù)債/權(quán)益比率的提高而增加，而加權(quán)平均的

58、資本成本則會(huì)隨著負(fù)債/權(quán)益比率的提高而降低，因此根據(jù)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論的說(shuō)法，企業(yè)會(huì)使其資本成本達(dá)最小，那么公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為100%負(fù)債。</p><p>　?。?）權(quán)衡理論（Trade-off Theory）</p><p>　　權(quán)衡理論根本上源于MM定理，是在對(duì)MM理論的假設(shè)條件進(jìn)行釋放的荃礎(chǔ)上來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。該理論認(rèn)為：企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定就是在負(fù)債融資

59、的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。權(quán)衡理論的發(fā)展分為兩個(gè)階段：早期權(quán)衡理論和后期權(quán)衡理論。</p><p>　　早期權(quán)衡理論。（代表人物斯科特和梅耶）。根據(jù)MM理論，公司可以通過(guò)增加債務(wù)資本來(lái)增加其市場(chǎng)價(jià)值，但是，隨著債務(wù)資本的上升，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的概率上升，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)，致使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降。因此公司最佳資本結(jié)構(gòu)是對(duì)稅盾效應(yīng)和企業(yè)破產(chǎn)概率上升所導(dǎo)致的缺相關(guān)成本上升進(jìn)行均衡的結(jié)果。&l

60、t;/p><p>　　后期權(quán)衡理論（代表人物迪安吉羅和馬蘇利斯）將早期權(quán)衡理論中的破產(chǎn)成本進(jìn)一步加以拓展，引入了代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等概念和內(nèi)容，從而使權(quán)衡理論得到進(jìn)一步完善。該理論認(rèn)為：在負(fù)債水平在一定限度內(nèi)，破產(chǎn)成本和代理成本可以忽略不計(jì)，負(fù)債的稅盾效應(yīng)起確定作用。負(fù)債水平超過(guò)一定限度，破產(chǎn)成本與代理成本隨負(fù)債水平的提高而提高，負(fù)債的稅盾效應(yīng)被都分抵消、當(dāng)負(fù)債水平達(dá)到一定點(diǎn)時(shí)，負(fù)債的邊際稅收

61、收益等于其邊際代理成本與邊際破產(chǎn)成本之和，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。</p><p>　　權(quán)衡理論在解釋最佳資本結(jié)構(gòu)方面，具有先前的相關(guān)理論所沒(méi)有的作用。但是，權(quán)衡理論長(zhǎng)期以來(lái)一直局限在破產(chǎn)成本與稅盾效應(yīng)這兩個(gè)概念框架里，即僅僅考慮了破產(chǎn)成本、稅盾效應(yīng)等外部因素對(duì)企業(yè)資本成本和企業(yè)價(jià)值的影響，始終沒(méi)有把內(nèi)部因素引入資本結(jié)構(gòu)的決定機(jī)制中。</p><p><b>　?。?）代理理論&l

62、t;/b></p><p>　　詹森和麥克林在代理成本9]的分析框架下，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，債務(wù)資本和權(quán)益資本都存在代理問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)取決于所有者承擔(dān)的總代理成本。</p><p>　　在現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而產(chǎn)生了代理成本（委托人與受托人的利益沖突）。詹森和麥克林將其分為兩種類型：一是股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突——股權(quán)代理成

63、本。當(dāng)經(jīng)理人員不是企業(yè)的完全所有者（存在外部股權(quán)）的情況下，經(jīng)理人員的努力工作使他承擔(dān)利潤(rùn)增加的全部成本，但由于剩余索取權(quán)的不足</p><p>　　而不能得利潤(rùn)增加的全部。而當(dāng)經(jīng)理人員在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中偷懶、或者通過(guò)改善辦公條件</p><p>　　等享受在職消費(fèi)時(shí)，他得到了全部收益卻只承擔(dān)部分成本。因此在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)理人員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)消極工作，他們不去追求企業(yè)價(jià)值最大化，而是謀求在職消費(fèi)，如設(shè)豪

64、華辦公室等。其后果是企業(yè)的價(jià)值小于經(jīng)理人員作為企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，這個(gè)差額就是外部股權(quán)的代理成本。這種代理成本隨著經(jīng)理人員持股比例的降低而增加，亦即股權(quán)融資由于攤薄了經(jīng)理人員的利潤(rùn)分享的比例，會(huì)刺激他們追求在職消費(fèi)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。而如果進(jìn)行債務(wù)融資，則會(huì)增加經(jīng)理人員的持股比例，減少經(jīng)理人員與股東的利益沖突，即降低了外部股權(quán)的代理成本。此外，由于債務(wù)融資將迫使企業(yè)支付現(xiàn)金，從而使經(jīng)理人員可以用于在職消費(fèi)的自由現(xiàn)金流減少。由此導(dǎo)致的

65、經(jīng)理人員和股東之間沖突的緩和構(gòu)成了負(fù)債融資的好處。</p><p>　　另一種則是由負(fù)債融資導(dǎo)致的股東與債權(quán)人的利益沖突及與債券相伴的破產(chǎn)成本——債權(quán)的代理成本。在負(fù)債融資的情況下，依據(jù)債務(wù)契約，如果項(xiàng)目投資獲得了高于債務(wù)面值的投資回報(bào)，所有者將獲得其中的絕大部分;然而一旦投資失敗，由于有限責(zé)任，債權(quán)人將承擔(dān)其后果而導(dǎo)致財(cái)富的損失。因此，債權(quán)人會(huì)為這種風(fēng)險(xiǎn)要求一種滋價(jià)，鑒定嚴(yán)格的借款條款以維護(hù)自身利益，從而帶來(lái)企

66、業(yè)債權(quán)融資成本的提高，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，這就是企業(yè)負(fù)債融資的代理成本，它隨著負(fù)債融資的比例上升而增加。因此企業(yè)在選擇融資結(jié)構(gòu)的時(shí)候，存在著股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本之間的權(quán)衡，以求得最小化總代理成本的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，此時(shí)，股權(quán)融資的邊際代理成本等于債權(quán)資的邊際代理成本。</p><p>　　代理成本理論是建立在信息不對(duì)稱條件下債權(quán)人與股東之間利益沖突基礎(chǔ)之上，很好地描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系，但是，在

67、應(yīng)對(duì)債權(quán)人與股東的利益沖突方式上，代理成本理論并沒(méi)有做出相應(yīng)的政策建議。</p><p><b>　?。?）信號(hào)傳遞理論</b></p><p>　　Leland和Pyle（1977）發(fā)展了以企業(yè)創(chuàng)辦人或經(jīng)理對(duì)企業(yè)權(quán)益持股比例為信號(hào)的信號(hào)傳遞理論10]。該理論認(rèn)為，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)辦人與股東之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)創(chuàng)辦人對(duì)企業(yè)投資計(jì)劃的真實(shí)品質(zhì)了解得比外部投資人清楚。所以，

68、企業(yè)創(chuàng)辦人愿意持股的比例，就傳遞了所投資項(xiàng)目品質(zhì)好壞的信號(hào)。企業(yè)創(chuàng)辦人對(duì)企業(yè)權(quán)益持股比例越高，外部投資人便認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值越高，此時(shí)傳遞出正面的信號(hào)；如果企業(yè)創(chuàng)辦人決定發(fā)行新股，從而使得企業(yè)創(chuàng)辦人的持股比例降低，則將被外部投資人視為負(fù)面的信號(hào)。</p><p>　?。?）優(yōu)序融資理論 </p><p>　　作為首次把不對(duì)稱信息引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究者，Myers和Majluf綜合了Ross1

69、1]（1977）、Leland和Pyle（1977）的研究成果，于1984年提出了著名的優(yōu)序</p><p>　　融資理論。他們認(rèn)為，鑒于管理者（內(nèi)部人）與投資者（外部人）之間由于信息不對(duì)稱</p><p>　　導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題（即信息成本），企業(yè)融資會(huì)偏好于逆向選擇程度最低——即信息成本最低的方式進(jìn)行。因此，內(nèi)部融資要優(yōu)于外部融資，債權(quán)融資要優(yōu)于股權(quán)融資。主要結(jié)論有：</p>

70、;<p>　　①發(fā)行安全證券要比發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券好，企業(yè)會(huì)去債券市場(chǎng)籌集外部資金，但不會(huì)發(fā)行股票，除非企業(yè)只能發(fā)行垃圾債券并且融資成本很高時(shí)才有可能發(fā)行股票。</p><p>　?、诨谝延泄蓶|的利益，企業(yè)會(huì)用財(cái)務(wù)盈余來(lái)接受好的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)用盡了發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的能力之后，即使投資機(jī)會(huì)的收益很好，企業(yè)也不會(huì)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)為之融資，而更可能會(huì)放棄。股東的先驗(yàn)損失會(huì)隨股權(quán)發(fā)行數(shù)量的增大而增大。</p

71、><p>　　③企業(yè)應(yīng)通過(guò)限制分紅派利來(lái)積累財(cái)務(wù)盈余，而當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足用時(shí)，不應(yīng)該分紅。企業(yè)內(nèi)部的積累既可視為可交易證券的持有，也可視為借債能力的儲(chǔ)備。對(duì)于沒(méi)有足夠財(cái)務(wù)盈余去把握未來(lái)可能的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，應(yīng)該在經(jīng)理們沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)（即當(dāng)股價(jià)降低，信息不對(duì)稱程度降低，逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)變小）時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資。但是，不存在一個(gè)一般意義上的最優(yōu)動(dòng)態(tài)發(fā)行策略。</p><p>　?、墚?dāng)經(jīng)理們擁有信息優(yōu)勢(shì)，且發(fā)行

72、股票來(lái)籌資時(shí)，股價(jià)會(huì)下跌（其它情況不變），如果企業(yè)發(fā)行安全債券（無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)）來(lái)融資，則股價(jià)不會(huì)下跌。</p><p>　　上市公司股權(quán)融資偏好及其影響</p><p>　　上市公司股權(quán)融資偏好的特征</p><p>　　外源融資為主要融資方式</p><p>　　企業(yè)的融資渠道主要有兩個(gè)，一個(gè)是內(nèi)源融資，另一個(gè)是外源融資，內(nèi)源融資主要是靠企業(yè)

73、的未分配利潤(rùn)、盈余公積和計(jì)提的折舊等自身積累的資金；外部融資主要是指從企業(yè)自身之外取得所需資金的情況，也分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種情況。股權(quán)融資包括企業(yè)的首次公開(kāi)上市融資（IPO）、配股和增發(fā)主要這三種方式。債務(wù)融資主要是指企業(yè)發(fā)行債券和依靠金融機(jī)構(gòu)的貸款。由于內(nèi)源融資受到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況、股利政策、折舊政策等諸多不確定因素的影響，所以目前我國(guó)上市公司以外源融資作為主要的融資方式。</p><p>　?。?/p>

74、1）樣本選擇與基本指標(biāo)</p><p>　　本文樣本選取的原則是：①剔除銀行保險(xiǎn)類公司；②剔除資料不全的數(shù)據(jù)；③剔除ST、PT類的公司。為了能反映出趨勢(shì)特征，我們選取2001年——2011年的11年的數(shù)據(jù)。為方便計(jì)算統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，下面對(duì)指標(biāo)做個(gè)定義：其中，內(nèi)源融資＝盈余公積＋未分配利潤(rùn)＋折舊，外源融資＝股權(quán)融資＋債務(wù)融資，股權(quán)融資＝股本＋資本公積，債務(wù)融資＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券。</p><

75、;p>　?。?）內(nèi)源融資和外源融資</p><p>　　表3-1反映了2001——2011年我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資的結(jié)構(gòu)比例狀況。此處的上市公司內(nèi)源融資簡(jiǎn)單按照未分配利潤(rùn)加總公司累計(jì)折舊，所以把我國(guó)上市公司做出了留存收益大于零和留存收益小于零的劃分。上市公司留存收益大于零的企業(yè)其2001——2011年的內(nèi)源融資平均達(dá)到22.31%，反過(guò)來(lái)說(shuō)明外源融資比例平均達(dá)到77.69%；而上市公司留存收益小于零

76、的企業(yè)內(nèi)源融資的比例甚至是－16.42%這樣一個(gè)負(fù)數(shù)，很明顯，其外源融資比例達(dá)到了100%，也就意味著公司企業(yè)只有外源融資，沒(méi)有內(nèi)源融資?？偠灾?，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資比例非常低，外源融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資的比例，留存收益小于零的上市公司幾乎全是依靠外源融資，內(nèi)源融資比例甚至是負(fù)值比例。</p><p>　　表3-1 我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)比例（%）</p>&

77、lt;p>　　留存收益大于0的上市公司 留存收益小于0的上市公司</p><p>　　外源融資 外源融資</p><p>　　年份 內(nèi)源融資 股權(quán) 債務(wù) 內(nèi)源融資 股權(quán) 債務(wù)</p><p>　　

78、2001 15.19 60.31 24.5 -17.57 78.84 38.73</p><p>　　2002 16.22 58.15 25.63 -17.2 79.56 37.64</p><p>　　2003 18.95

79、 53.13 27.91 -19.51 82.23 37.28</p><p>　　2004 20.2 50.61 29.19 -26.59 89.08 37.51</p><p>　　2005 21.53 48.42

80、 30.05 -16.8 80.94 35.86</p><p>　　2006 22.95 47.14 29.92 -17.28 81.74 35.54</p><p>　　2007 23.75 47.18 29.08 -2

81、7.35 94.74 32.61</p><p>　　2008 30.94 35.78 33.28 -5.58 47.92 57.66</p><p>　　2009 26.4 36.18 37.42 -5.89 49

82、.86 56.03</p><p>　　2010 25.78 42.35 31.87 -11.13 55.63 55.5</p><p>　　2011 23.54 46.72 29.74 -15.74 64.83 50.91&l

83、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源12]：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理，其中：2008-2011年數(shù)據(jù)樣本是剔除了金融保險(xiǎn)和PT、ST類的上市公司，2001-2007年數(shù)據(jù)參照汪霞《我國(guó)上市公司融資偏好影響因素及實(shí)證研究》。</p><p>　　股權(quán)融資在外源融資里占主導(dǎo)地位</p><p>　　上市公司外部融資包括直接融資和間接融資，其中直接融資包括有股權(quán)融資和債務(wù)融資，

84、間接融資一般指從金融機(jī)構(gòu)直接借款。下面用兩個(gè)表格，從兩個(gè)角度，來(lái)探索我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)。</p><p>　　表3-2 我國(guó)上市公司歷年資產(chǎn)負(fù)債率資料 單位：億元</p><p>　　年份 上市公司 資產(chǎn)總額 凈資產(chǎn)額 總負(fù)債 募集資金 資產(chǎn)負(fù)債</p>

85、<p>　?。遥?占股東權(quán)益比（%） 率（%）</p><p>　　2001 930 39825 19321 20504 6.12 51</p><p>　　2002 993 33170

86、 16842 16327 4.38 49</p><p>　　2003 1055 27776 14346 13430 4.45 48</p><p>　　2004 1147 23278 12470 10807

87、 5.03 46</p><p>　　2005 1156 44756 20856 23900 1.62 53</p><p>　　2006 1233 56242 25444 30798 9.53

88、 55</p><p>　　2007 1319 92547 44023 48524 17.42 52</p><p>　　2008 1343 111878 51393 60485 5.52 54</p><p&

89、gt;　　2009 1545 144106 61771 82335 6.03 57</p><p>　　2010 1847 186388 85945 100443 6.14 54</p><p>　　2011 2236

90、 220636 100248 120388 7.05 55</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)泰安網(wǎng)站資料整理。其中：數(shù)據(jù)選取的是剔除金融保險(xiǎn)類，非ST、PT類和數(shù)據(jù)不全的全部A股上市公司</p><p>　　表3-2從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年變化的情況來(lái)探索上市公司的融資結(jié)構(gòu)。從表3-2中可以得出，自從2001年以來(lái)，我國(guó)上市

91、公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的不斷下降趨勢(shì)，從2001年我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率51%一直下降到2004年的46%，從2005開(kāi)始，資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始有小幅的上漲趨勢(shì)，但從2005年至今平均仍沒(méi)有超過(guò) 57%的水平，說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資也進(jìn)入一個(gè)相對(duì)增長(zhǎng)階段，但相對(duì)股市股權(quán)融資還是比較慢的。</p><p>　　另一方面，公司的融資結(jié)構(gòu)，還可以從外源融資中股權(quán)融資和債務(wù)融資的對(duì)比比率中探索，如表3-3所示</

92、p><p>　　表3-3 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%）</p><p>　　留存收益大于0的上市公司 留存收益小于0的上市公司</p><p>　　年份 股權(quán)融資 債務(wù)融資 股權(quán)融資 債務(wù)融資</p><p&g

93、t;　　2005 61.73 38.27 69.28 30.72</p><p>　　2006 61.16 38.84 69.73 30.27</p><p>　　2007 61.86

94、 38.14 74.37 25.63</p><p>　　2008 51.81 48.19 45.39 54.61</p><p>　　2009 49.15 50.85

95、 47.49 52.51</p><p>　　2010 50.46 49.54 52.35 47.65</p><p>　　2011 53.27 46.73 57.08

96、 42.92</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理而得，其中：2008-2011年數(shù)據(jù)樣本是剔除了金融保險(xiǎn)和PT、ST類的上市公司，2005-2007年數(shù)據(jù)參照汪霞《我國(guó)上市公司融資偏好影響因素及實(shí)證研究》。</p><p>　　需要特別說(shuō)明的是，08和09兩年，由于我國(guó)股市的不景氣，股權(quán)融資的比例明顯下降，這是歷史特定時(shí)期的外部因素造成

97、的，而非上市公司的內(nèi)部偏好。而在其他時(shí)期內(nèi)，上市公司股權(quán)融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)融資比例，穩(wěn)定在60%的水平，充分說(shuō)明了股權(quán)融資在外源融資里的主導(dǎo)地位。</p><p>　　結(jié)合以上3個(gè)表格，我們可以看出我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的特征13]。其主</p><p>　　要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：</p><p>　?。?）外源融資為主要融資方式</p><

98、p>　?。?）股權(quán)融資在外源融資里占主導(dǎo)地位</p><p>　　而這種幾乎所有企業(yè)都喜歡選擇股權(quán)融資的情況，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)主要靠?jī)?nèi)部融資的實(shí)際情況相悖。</p><p>　　上市公司股權(quán)融資偏好的影響</p><p>　　我國(guó)上市公司過(guò)分依賴股權(quán)融資給公司本身和證券市場(chǎng)發(fā)展均帶來(lái)了負(fù)面影響。股權(quán)融資的軟約束和低成本扭曲了公司的融資行為；少數(shù)公司資金用途不

99、合理，項(xiàng)目效益低；單一的融資方式導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)低，降低了股東收益；沒(méi)有債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制，降低了公司的競(jìng)爭(zhēng)力；此外，長(zhǎng)此以往，證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能也會(huì)受到極大抑制。</p><p><b>　　對(duì)資本市場(chǎng)的影響</b></p><p>　　（1）對(duì)投資者的利益與長(zhǎng)期投資積極性的影響</p><p>　　在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公

100、司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對(duì)股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較快投機(jī)收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國(guó)有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，從而打擊其投資的積極性。</p><p>　?。?）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響</p><p>　　既不利于宏觀意義上的資源配置。<

101、/p><p>　　對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率整體較低的上市公司來(lái)說(shuō)，強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置殊為不利。首先，如何使有限的資本提供給那些最需求資本、同時(shí)又有投資回報(bào)作保障的企業(yè)，是優(yōu)化股市資源配置的核心問(wèn)題。衡量股市資源優(yōu)化配置與否的一個(gè)十分關(guān)鍵的指標(biāo)，是看獲得股本融資的企業(yè)是否能夠相應(yīng)提高資產(chǎn)的使用效率。顯然，那些在獲得大量股本融資之后資產(chǎn)收益率大幅下降公司的存在，不能說(shuō)明股市的資源配置是有效的和優(yōu)化的。其次，資

102、產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低是上市公司過(guò)分依賴直接融資的表現(xiàn)，如此將危害間接觸資的生存空間。</p><p>　　不恰當(dāng)?shù)貜?qiáng)調(diào)直接融資的作用，會(huì)威脅到間接融資的正常發(fā)展，在保留大量居民儲(chǔ)蓄存款的情況下，如果銀行的信貸業(yè)務(wù)因企業(yè)將滿足自身資金的需求的管道從間接融資過(guò)快地轉(zhuǎn)移到直接融資，銀行將不可避免地出現(xiàn)貸款利息收入不足以支付存款利</p><p>　　息的結(jié)果。由此將導(dǎo)致中國(guó)的銀行陷于信貸業(yè)務(wù)逐年萎縮與盈

103、利能力下降，進(jìn)而威脅</p><p>　　到整個(gè)金融體系的運(yùn)行安全。第三，有相當(dāng)多的上市公司，將大量資金用于委托理財(cái)，</p><p>　　本身就是資金過(guò)剩的表現(xiàn)。這樣的公司對(duì)市場(chǎng)提出新股發(fā)行要求顯然是不合理的。既然資金過(guò)剩，為什么還要募集更多的資金進(jìn)而形成更多的資金過(guò)剩呢？</p><p>　　由于委托代理關(guān)系，經(jīng)理的利益與股東的利益并不完全一致。當(dāng)公司進(jìn)行清算或

104、退出某一行業(yè)時(shí)，對(duì)股東而言，可能是最佳選擇；從宏觀看，肯定是資源的轉(zhuǎn)移和優(yōu)化配置。經(jīng)理往往會(huì)因留戀自己的職位而拒絕做出清算或退出的決策，股權(quán)融資偏好越強(qiáng)、比例越高，做出并實(shí)施這種決策的可能性就越大，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)生產(chǎn)的過(guò)剩以及股東權(quán)益的損耗。在極端的情況下，即企業(yè)選擇百分之百的股票融資的情況下，公司就沒(méi)有任何破產(chǎn)清算的可能，換言之，即純股權(quán)融資的公司在促使公司清算及產(chǎn)業(yè)退出方面無(wú)效率。相比之下，有債權(quán)融資的公司由于面臨著償債及訴訟的壓力，

105、其及時(shí)清算或退出產(chǎn)業(yè)的可能性也就較大。</p><p>　　又影響國(guó)家貨幣政策的實(shí)施效果。</p><p>　　強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的存在，降低了貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的作用。我國(guó)中央銀行數(shù)次降息并沒(méi)有收到預(yù)期的效果，這是因?yàn)閷?duì)資產(chǎn)負(fù)債率己經(jīng)很高的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其債權(quán)融資的比例己相當(dāng)高，再提高的空間己不大，而且銀行對(duì)增加國(guó)有企業(yè)的信貸投入的積極性也不高；對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司來(lái)說(shuō)，債權(quán)融

106、資的成本相對(duì)高于股權(quán)融資，對(duì)硬約束的的厭惡也使其對(duì)銀行融資的積極性不高。而對(duì)急需資本支持的私有中小型企業(yè)，國(guó)有銀行又因各方面的因素表現(xiàn)為惜貸，這樣，貨幣政策的效率就大打折扣14]。</p><p><b>　　對(duì)上市公司的影響</b></p><p>　　（1）對(duì)上市公司資本使用效率的影響</p><p>　　上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，帶來(lái)的突

107、出問(wèn)題是資本使用效率不高。一方面，我國(guó)上市公司為融資而找項(xiàng)目的跡象特別明顯，即使沒(méi)有好項(xiàng)目或是對(duì)資金需求不著急的情況下，也會(huì)想盡辦法盡量進(jìn)行融資圈錢。融資行為的隨機(jī)性，使得上市公司融資金額經(jīng)常超過(guò)自身需要，造成大量的閑置資金問(wèn)題和較低的資金使用效率問(wèn)題。另一方面，我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)普遍存在著籌集資金之前不重視對(duì)上馬項(xiàng)目的事前可行性研究報(bào)告。公司籌集資金投資項(xiàng)目不合理，存在盲目跟風(fēng)的情況，造成項(xiàng)目相對(duì)于市場(chǎng)的變化而言，存在滯后性。當(dāng)項(xiàng)目