股權(quán)分置改革對上市公司績效的影響【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設計)</p><p><b>　?。ǘ?屆）</b></p><p>　　股權(quán)分置改革對上市公司績效的影響</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學 &l

2、t;/p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p><p

3、>　　股權(quán)分置改革是通過推進全流通，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善其治理結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)績效這樣一個傳導機制來實現(xiàn)的。基于此，在相關(guān)理論分析的基礎上，本文以第二批股改試點的上市公司為樣本，通過對樣本的描述性分析，因子分析的實證方法，探討股改對上市公司績效的影響。通過研究，本文得出以下結(jié)論：</p><p>　?。?）股改后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯變化了，非流通股股份的持股比例從64.23%降到了62.16

4、%，流通股股份的持股比例從35.77%提升到37.84%。</p><p>　?。?）上市公司經(jīng)營績效基本上都提升了。因此，只有大力推進股權(quán)分置改革，實現(xiàn)股份的全流通，使流通股股東與非流通股股東的利益趨于一致，這樣才能讓所有股東共同關(guān)注如何提升公司治理效率，這樣的話，公司績效才能得到真正的改善。</p><p>　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；公司治理</p>

5、<p><b>　　Abstract</b></p><p>　　The share-split reform is aiming at optimizing the ownership Structure after the complete trade of stocks，thus improving Corporate governance structure and pro

6、moting the financial performance. Based on the analysis of the related theory, this article uses the second batch of pilot share reform of listed companies as the sample, through the description analysis of the sample, f

7、actor analysis method to explore the share reform of listed company’s performance. Through research, this paper draws the</p><p>　?。?）After the share reform of listed companies, there are significant changes

8、 in ownership structure, the non-tradable shares stake from 64.23% down to 62.16%, tradable shares increase its stake from 35.77% to 37.84%.</p><p>　　（2）Basically operating performance of listed companies im

9、proved. therefore, only vigorously promote the reform of split share structure, implementation of the full circulation of shares to shareholders of tradable shares and non-negotiable shares a common foundation of the ben

10、efits, only to form the basis of common interests, to make the company's common concern to all shareholders on how to improve the efficiency of corporate governance, only by so doing, the company will probably be ope

11、rating </p><p>　　Keywords: Share-split Reform; Ownership; Structure; Financial Performance Corporate Governance</p><p><b>　　目 錄</b></p><p><b>　　1 引言1</b>&l

12、t;/p><p>　　2 相關(guān)概念的界定3</p><p>　　2.1 股權(quán)分置及股權(quán)分置改革基本概念3</p><p>　　2.1.1 股權(quán)分置基本概念3</p><p>　　2.1.2 股權(quán)分置改革基本概念3</p><p>　　2.2 公司績效含義及分類4</p><p>　　3 股

13、改對公司績效影響的理論分析5</p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響5</p><p>　　3.2 股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的理論分析6</p><p>　　3.3 公司治理機制對公司績效的影響7</p><p>　　3.4 股權(quán)分置改革對上市公司治理變化的理論分析8</p><p>　　3.

14、4.1 股權(quán)分置改革前上市公司治理現(xiàn)狀8</p><p>　　3.4.2 股權(quán)分置改革后上市公司治理現(xiàn)狀9</p><p>　　4 研究設計與研究假設11</p><p>　　4.1 樣本的選擇11</p><p>　　4.2 研究假設11</p><p>　　4.3 研究指標的確定11</p>

15、<p><b>　　5 實證分析13</b></p><p>　　5.1 分析方法的選取13</p><p>　　5.2公司績效的綜合評價函數(shù)的構(gòu)建13</p><p>　　5.2.1預選指標合適性檢驗13</p><p>　　5.2.2 總方差檢驗14</p><p>　

16、　5.2.3 績效評價函數(shù)的構(gòu)建14</p><p><b>　　結(jié) 論22</b></p><p><b>　　參考文獻23</b></p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　10多年來我國的資本市場得到了長遠的發(fā)展，上市公司的績效也越來越受到

17、人們關(guān)注。而股權(quán)分置是歷史遺留的制度性缺陷和我國資本市場上特有的結(jié)構(gòu)性問題，成為阻礙中國股市發(fā)展的最大障礙，因此這一制度性缺陷必須改革。至2005年8月，股權(quán)分置改革全面推開，國內(nèi)上市公司股改的相繼進行，股權(quán)分置改革與公司績效的研究受到國內(nèi)學者的關(guān)注。</p><p>　　隨著股改序幕的拉開，我國股市在2006年終于走出連續(xù)5年的漫漫熊市。目前我國股市的市場效應與股改前相比有明顯的提升。因此股改已成為理論界、實務

18、界以及證券監(jiān)管當局共同關(guān)注的熱點和難點，學者們對此也相應進行了大量的研究。其中有代表性的研究，一是對對價問題的研究，吳超鵬（2006）等以330家實施股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，實證探討了非流通股東的對價送出率及流通股東的對價送達率的影響因素；許年行（2007）等收集了526家實施股改公司的資料，運用心理學的“錨定效應”理論，指出股改公司所確定的對價是一種非完全理性的經(jīng)濟決策行為。蘇梅（2006）等認為股權(quán)分置改革的過程就是非流通股股

19、東與流通股股東之間，就非流通股獲得流通權(quán)支付對價而進行持續(xù)博弈的過程。二是對股權(quán)分置改革中的利益分配問題的研究,趙俊強等研究認為在完成股改的公司中，大部分樣本公司的兩類股東在股改中獲得增量收益、實現(xiàn)“雙贏”。三是股權(quán)分置改革的有效性及效率的研究，鄭志剛（2007）等從新的角度檢驗了我國上市公司現(xiàn)存公司治理機制的有效性，認為在我國上市公司現(xiàn)存的公司治理中，控股股東之外的積極股東的存在成為目前較為有效的公司治理機制；劉</p>

20、<p>　　股權(quán)分置改革最大的意義便在于實現(xiàn)資本市場的全流通，發(fā)揮市場在資源配置中的首要作用。從已有的文獻看對股權(quán)分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的積極作用，認為股權(quán)分置改革使得原來非流通股股東與流通股股東從利益對立轉(zhuǎn)為利益趨同。</p><p>　　股權(quán)分置改革實質(zhì)上就是改變在“股權(quán)分置”狀態(tài)下不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。進入股改時代，股份的全流通為非流通股股東和流通股股東搭建了使其利益趨于一致的價值平臺

21、，該平臺的搭建過程中，有助于緩解大股東持股和股權(quán)高度集中的上市公司大股東對小股東的侵害?，F(xiàn)有的針對股權(quán)分置改革文獻對我們進一步研究提供了基礎和視野，但文獻大多集中在從不同的角度對對價進行研究，只有少量是針對股權(quán)分置改革與公司績效的實證研究。因此本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，利用評價公司績效常用的多個指標對上市公司的績效進行衡量，這樣既避免了單一指標的不足，又有一個相對較長的時間區(qū)間來實證分析股權(quán)分置改革對公司績效的影響。</p>

22、<p>　　基于上述原因，本文將以滬深兩地2005年之前（未進行股改分置改革）和2005年后披露年報、且完成了股權(quán)分置改革的33家上市公司的評價指標觀測值為樣本，收集04年至09年的相關(guān)財務指標數(shù)據(jù)，用因子分析法構(gòu)建績效評價函數(shù)來分析股改對上市公司績效是否存在相關(guān)性，相關(guān)性有多大，根據(jù)該方程來判斷股改前后績效的變化。</p><p><b>　　2 相關(guān)概念的界定</b><

23、/p><p>　　2.1 股權(quán)分置及股權(quán)分置改革基本概念</p><p>　　2.1.1 股權(quán)分置基本概念</p><p>　　股權(quán)分置或稱股權(quán)分裂，尚福林（2005）指出：“股權(quán)分置是指上市公司的一部分上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況也為我國股市所獨有”。吳曉求（2004）指出：“股權(quán)分裂不單單指上市公司的股票被分割成國家股、法人股、個人股、外資股等，其最核

24、心的特征是在按持股主體性質(zhì)分類的基礎上將這些股份劃分為流通股和非流通股?！焙稳纾?006）認為，股權(quán)分置是“我國股票市場上特有的流通股和非流通股股份分而置之的現(xiàn)象。”不論何種解釋，股權(quán)分置的關(guān)鍵是在一個資本市場中，由于股權(quán)劃分的多重標準導致股東的權(quán)利和義務不一樣的現(xiàn)象。從狹義角度講，“股權(quán)分置”是中國股市因特殊歷史原因和發(fā)展演變過程中，股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成“兩種不同股票”和“兩種不同價格不同權(quán)利不同利益”的市場制度與結(jié)構(gòu)問題?！?/p>

25、不同股”，是指同一家上市公司的所有股票中存在兩類不同的股票，非流通股和流通股；非流通股包括國家股和法人股，流通股則是指的社會公眾股。“不同價”，是指這兩類股票的交易價格是不相同的，且價格相差甚大。非流通股通過二級市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓的價格以每股凈資產(chǎn)為基礎進行雙方協(xié)商。而流通股則通過二級市場競價交易。流通股股價高于非</p><p>　　2.1.2 股權(quán)分置改革基本概念</p><p>　　

26、股權(quán)分置改革就是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股或其他形式不能流通的股票拿到市場上流通，是為非流通股可上市交易做出的制度安排，并不以通過資本市場減持國有股份為目的，當前國家也沒有通過境內(nèi)資本市場減持上市公司國有股份籌集資金的考慮。關(guān)于股權(quán)分置的提法，最先提出的是國有股減持，后來提出全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實三者的含義是完全不同的。股改的最終目的，就是要改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除制度賦

27、予非流通股股東對公司的壟斷控制權(quán)，防止同股不同權(quán)和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。</p><p>　　2.2 公司績效含義及分類</p><p>　　公司績效顧名思義指公司經(jīng)營的成績和效益，主要包括市場績效和財務績效。市場績效反映了在特定的市場結(jié)構(gòu)和市場行為條件下市場運行的效果，衡量市場績效的指標――利潤率、勒納指數(shù)和貝恩指數(shù)。財務績效是反映人們從事該行為獲得的各種收益。反映財務績效的指標有反

28、映盈利能力，發(fā)展能力，償債能力，營運能力狀況的四大基本指標。財政部統(tǒng)計司認為，企業(yè)效績是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)營運能力水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力方面。Lebas（1995）認為“績效”是對執(zhí)行企業(yè)目標有效性的評價?？冃гu價是指運用數(shù)理統(tǒng)計和運籌學原理，采用特定的指標體系，對照統(tǒng)一的標準，按照一定的程序，通過定量定性對比分析，對企業(yè)一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績做出客觀、公

29、正和準確的綜合評價，按指標的不同可以將績效評價分為財務指標和非財務指標。一般將凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司財務績效的核心指標。</p><p>　　西方學者對公司績效進行了廣泛而深入的研究，但大量的研究是以西方國家特別是美國市場為背景進行的，而我國市場有著自身的制度特色，且股改是我國資本市場特有的風景，在這個背景下研究股改對我國上市公司績效的影響，對于我國資本市場的健康發(fā)展有著非常特別的歷史意義。然而，迄今為止，國內(nèi)

30、幾乎所有關(guān)于公司績效的研究都是基于股改前的公司樣本進行的，這些研究在全流通的背景下缺乏解釋力，本文試圖重點以股改后的公司數(shù)據(jù)為樣本，進行更加深入的研究。</p><p>　　3 股改對公司績效影響的理論分析</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效，兩者存在著十分密切的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過公司治理結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響的，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎，公司治理效率的高低最終也會表

31、現(xiàn)在公司的經(jīng)營績效上，公司治理的主要作用就是通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)、降低成本等一系列措施來提高公司治理的效率的，進而提升公司績效，因而要研究股權(quán)分置改革對公司績效的影響，應該從股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響及公司治理結(jié)構(gòu)的變化對公司經(jīng)營績效的影響兩個層面分別來著手研究。</p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響</p><p>　　公司治理（Corporate Governance）梅耶斯把公

32、司治理定義為：“公司賴以代表和服務與它的投資者利益的一種制度安排。它包括從公司董事會到執(zhí)行人員激勵計劃的一切東西……公司治理的需求隨市場經(jīng)濟中現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生”。公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會、經(jīng)理人員、股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務的分配以及做出有關(guān)公司事務決策的規(guī)則和程序。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，被視為整個公司治理結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)權(quán)基礎。股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成公司治理的基礎，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生好的公司治理效果

33、的前提條件。良好的公司治理制度和機制不僅是吸引投資的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎。</p><p>　　股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的作用主要表現(xiàn)在幾個方面：不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的經(jīng)營者產(chǎn)生不同的激勵作用：當股權(quán)高度集中時，特別是存在大股東或是大股東擁有絕對控股權(quán)的時候，這時經(jīng)營者的利益與股東的利益相一致，在這種情況下，股權(quán)在一定程度上的集中是有利于公司經(jīng)營激勵的。而對于股權(quán)極度分散的公司，由于其經(jīng)營者與股東

34、很難達成利益上的一致，經(jīng)營者很可能做出有利于自身卻有害于公司的經(jīng)營決策。</p><p>　　良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于對公司經(jīng)營管理者監(jiān)督機制的建立與完善：對經(jīng)營者的監(jiān)督是保證公司長遠發(fā)展、績效提高以及企業(yè)的資金和資源順利流向企業(yè)的重要一環(huán)。如果缺乏監(jiān)督，可能導致資金的所有者不敢向企業(yè)提供資金，使企業(yè)融資困難，進而影響企業(yè)的長遠發(fā)展。</p><p>　　股權(quán)分置現(xiàn)象從根本上損害了上市公司的利

35、益機制，使上市公司非流通股股東與流通股股東之間的利益關(guān)系處在不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)，徹底破壞了上市公司利益機制一致性的基礎，這種流動性割裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得非流通股股東的資產(chǎn)投資收益并不主要取決于上市公司的每股利潤，而主要取決于其凈資產(chǎn)的增加，股權(quán)分置的格局客觀上使非流通股股東特別是控股股東的資產(chǎn)價值與市場走勢毫無關(guān)系。</p><p>　　3.2 股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的理論分析</p><p

36、>　　股權(quán)分置改革完成后，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生了重大變化，即實</p><p>　　現(xiàn)股份全流通和逐步的股權(quán)分散化。表1是滬深兩市上選取的916家公司為樣本而統(tǒng)計的股改前后持股比率分布圖：</p><p>　　表1 股權(quán)分置改革前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對照表 單位：億股</p><p>　　資料來源：根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所公布的上市公司年報

37、數(shù)據(jù)整理</p><p>　　從表中可以看出非流通股持股比率從原先的64.23%降到62.16%，發(fā)起人股從58.99%到35.05%，下降了23.84%，并且分散到了不同的持股人。因此擁有絕對控股權(quán)的第一大股東的持股比率明顯下降，“一股獨大”現(xiàn)象有望逐步改善。另外，隨著股權(quán)分置改革完成后，原非流通股控股大股東持股的限售期逐步到期，由于強烈的變現(xiàn)欲望原控股大股東的持股比例將進一步分散。</p>&l

38、t;p>　　根據(jù)上海證券交易所研究中心《中國公司治理報告（2006）：國有控股上市公司治理》的研究表明：上市公司國有股權(quán)的總體比例近年來已逐步降低，國有股“一股獨大”的問題有所改善，而且上市公司國有股的持股主體也有相應的變化。</p><p>　　3.3 公司治理機制對公司績效的影響</p><p>　　公司治理結(jié)構(gòu)是通過降低公司運營的總成本來提高公司績效，基于公司績效的公司治理的選

39、擇涉及兩個關(guān)鍵成本：一是風險成本，即投資者投資的方向所帶來的風險損失；二是治理成本，即維持公司治理機制有效運作而發(fā)生的成本，它主要包括治理的組織結(jié)構(gòu)本身發(fā)生的成本和治理活動的組織協(xié)調(diào)成本。</p><p>　　股權(quán)性質(zhì)通過公司治理機制對公司績效的影響：一個公司的股權(quán)性質(zhì)也會對其治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。我國上市公司被人為劃分為流通股和非流通股，非流通股主要由國家股和法人股構(gòu)成，占據(jù)了上市公司發(fā)行股票的大部分，各種不

40、同性質(zhì)的股權(quán)對公司治理的影響不同。</p><p>　　首先，國家作為上市公司的大股東，其自身并不直接行使對公司的管理，而是委托一定的人員對公司進行經(jīng)營管理。在所有者“缺位”的情況下，國家無法得知企業(yè)的真實情況，造成對公司經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督。</p><p>　　其次，法人股代表的除了國家資本，還有一些集體資本和私人資本，其收益主要依賴于上市公司的分紅派息，因此，他們有較大的動力去監(jiān)督經(jīng)

41、營者，對企業(yè)進行監(jiān)控的積極性相對較高。法人股東獲取信息的能力強于社會公眾股股東，因此可以減少信息不對稱所帶來的代理問題，有利于優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但法人股東中又有相當一部分是由國家產(chǎn)權(quán)所控制，操作一定程度的約束軟化現(xiàn)象，這又可能導致法人股對公司績效的負面影響。</p><p>　　再次，流通股的比例代表社會公眾持股的多少。由于股票價格的變化會對這些股東的經(jīng)濟利益產(chǎn)生直接的影響，因此，在成熟的資本市場中，在不考慮監(jiān)

42、督成本的情況下，社會公眾股東會對公司的經(jīng)營進行監(jiān)督，也會對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)甚至績效產(chǎn)生正面影響。因為當公司績效不好時，流通股股東可以通過轉(zhuǎn)讓自己的股份來“用腳投票”，造成公司下一步融資的困難，嚴重的可能導致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。這種監(jiān)督能夠給公司經(jīng)營者構(gòu)成壓力，促使公司提高績效。然而我國股權(quán)市場中流通股比例過小，非流通股占絕大多數(shù)，這使流通股難以發(fā)揮應有的外部監(jiān)督作用。同時中國上市公司存在嚴重的內(nèi)部人控制，流通股股東對公司的監(jiān)督成本過高，再加

43、上我國缺乏對中小投資者的保護措施和相關(guān)法規(guī)，這些因素的共同作用，導致作為流通股股東的中小投資者主要出于投機目的購買股票，而很少關(guān)心公司治理及其績效。從這一層面分析，流通股對公司治理和公司績效起不到明顯的促進作用，甚至會有負面作用。要使流通股對上市公司經(jīng)營績效起到促進作用，必須要加大流通股的持股比例，而這一問題可以直接通過股權(quán)分置改革來解決，因此，從治理角度來看，在理論上，股權(quán)分置改革之后一定會促進上市公司的經(jīng)營績效。</p>

44、<p>　　3.4 股權(quán)分置改革對上市公司治理變化的理論分析</p><p>　　3.4.1 股權(quán)分置改革前上市公司治理現(xiàn)狀</p><p>　　在股權(quán)分置時代，非流通股股東和流通股股東利益機制的割裂，導致了兩類股東之間嚴重的沖突，即流通股股東的收益依靠公司績效改善、競爭力提高，進而促使股價上漲的實現(xiàn)，而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場價格漲跌基本無關(guān)，只與高溢價融資相聯(lián)系。

45、這是中國上市公司存在嚴重的控股大股東控制問題的內(nèi)在原因。</p><p>　　經(jīng)典公司治理理論認為，股東之間的根本利益是一致的，即盡管存在大股東和小股東，內(nèi)部股東和外部股東之分，但大家的基本目標都是為了實現(xiàn)股東價值最大化，否則分散的投資人持有一家公司的股票是不可想象的。在股改之前，中國大部分股權(quán)是不能通過資本市場流通的。這樣，就形成了Johnson等人所提出的大股東侵害中小股東的“掏空行為”（Tunneling）

46、，非流通股東作為地位不可動搖的大股東，當上市公司的盈利能力和獲取現(xiàn)金流的能力無法滿足他們對投資回報的要求時，他們就聯(lián)合證券公司、莊家一起制造題材或概念，要么進行所謂的“資產(chǎn)重組”，要么發(fā)布虛假消息或散播謠言，再加上黑嘴股評，部分地方政府的推波助瀾，這些掌握公司實際控制權(quán)利的非流通股股東就會轉(zhuǎn)移和挪用上市公司的資金大搞“內(nèi)幕交易”，“關(guān)聯(lián)交易”，通過把上市公司的報表做漂亮，配合內(nèi)幕交易，聯(lián)絡莊家推高股價，吸引中小投資者注意，從而確定一個較

47、高的配股或增發(fā)的價格。圈到錢后，再將其占為己有。另外，國家所制定的“非流通股場外轉(zhuǎn)讓協(xié)議機制”，事實上也助長了非流通股股東對上市公司的背叛沖動，即他們會采用自利性交易（如出賣公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移定價）和非資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為（如增發(fā)新股</p><p>　　我國大部分上市公司的股權(quán)分裂，這不僅導致了上市公司的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還進一步造成了大股東對股東大會、董事會、監(jiān)事會與經(jīng)營管理機構(gòu)的全面控制，使得上市公司本應具有的完善的公

48、司治理結(jié)構(gòu)成為空談。流通股和非流通股同股不同價，同股不同權(quán)，不同股東的持股成本不一樣這就導致股東對公司業(yè)績關(guān)心程度不一樣，進一步導致公司效益的下滑。要解決這個問題，必須進行股權(quán)分置改革。原因有：首先，它使非流通股股東和流通股股東的得益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎，抑制一股獨大結(jié)構(gòu)的大股東權(quán)力濫用，并且股改中實行了管理層股權(quán)激勵等有利于建立和完善管理層激勵和約束機制，它為大股東興起治理提供條件。同時，也提高大股東積極治理的主動性。

49、股權(quán)分置改革能夠完善公司治理，在某種程度上為大股東主動完善公司治理提供了可能。股改前由于大股東持有的非流通股票暫時不能進入資本市場，他們無法在股票市場上通過股價上漲獲取資本增值收益，很可能會在利益驅(qū)動下，尋求其他路徑謀求自身利益；股改后，他有可能會參與公司經(jīng)營管理,改善公司治理,以獲取收益。因為，在資本市場上，投資者愿意為公司治理良好的上市公司支付收購溢價，這對大股東有現(xiàn)實意義。從這個</p><p>　　3.4

50、.2 股權(quán)分置改革后上市公司治理現(xiàn)狀</p><p>　　股權(quán)分置改革后，控股大股東控制問題得到抑制。在全流通的格局下，中國上市公司最基本的變化是各類股東利益機制趨于一致，也就是各類股東能從公司的績效改善、股價提升中獲利；再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。一方面，中小投資者可以運用他們對股票價格的影響，加大在公司治理中的作用，控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志，從而抑制“

51、控股大股東控制”現(xiàn)象。另一方面，公司控制權(quán)市場這一外部監(jiān)督機制得以實現(xiàn)，伴隨著股權(quán)的分散化，公司被敵意收購、接管的危險大大增加，這對控股大股東和經(jīng)理人形成了重要的外部監(jiān)管。</p><p>　　股改后逐漸強大的機構(gòu)投資者有助于改善公司治理。相關(guān)的研究表明：相對于個人投資者，機構(gòu)投資者對公司的管理更有效；大機構(gòu)投資者持股比例與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。在全流通的格局下，包括證券投資基金、商業(yè)保險基金等在內(nèi)的機構(gòu)投

52、資者將成為主要的市場投資者。機構(gòu)投資者的加入，能增加股票高層流動性、活躍度，提高股票價格的信息含量，較好的信息含量有助于公司治理。</p><p>　　激勵機制將得到進一步改善。隨著我國證券市場的穩(wěn)步發(fā)展和股權(quán)分置改革工作的順利推進，上市公司的激勵約束機制日益受到重視，尤其是股權(quán)激勵受到市場各方關(guān)注。良好的股權(quán)激勵機制能充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，從而減少管理者的短期行

53、為，使其更加關(guān)心企業(yè)的長遠發(fā)展。</p><p>　　股權(quán)分置改革對中國上市公司治理有重大而深遠的影響，但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬能良方，要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮，需要一系列配套舉措，主要包括：運用法律的手段保證信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制權(quán)交易市場；建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵約束機制；完善國有出資人管理制度，解決全流通格局下國有資產(chǎn)權(quán)益保護、大股東隨意減

54、持、責任大股東缺位、中小投資者利益的保護機制等。</p><p>　　4 研究設計與研究假設</p><p><b>　　4.1 樣本的選擇</b></p><p>　　本文參考學者對股改研究的文獻，選取第二批股改試點的上市公司為樣本，刪去股改前剛上市，不穩(wěn)定的幾家公司，剩余33家公司。這些公司大多是該行業(yè)的龍頭企業(yè)，對該行業(yè)有一定的影響力，相

55、對來講能很大程度上代表該行業(yè)的總體績效。因此對本文的研究有重大幫助，不會以偏概全。</p><p><b>　　4.2 研究假設</b></p><p>　　股權(quán)分置改革的主要目的就是解決股權(quán)分置帶來的弊端，改變國有股一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理產(chǎn)生的不利影響。股權(quán)分置改革可以消除證券市場定價機制的扭曲、重建公司治理的共同利益基礎、更好地實現(xiàn)國有資本的保值增值，從而規(guī)

56、范股票市場、促進市場公平競爭和保護中小投資者利益。這樣股權(quán)分置改善了上市公司治理水平，降低了公司治理的成本，推動證券市場的發(fā)展，抑制“一股獨大”結(jié)構(gòu)下大股東的權(quán)力濫用；非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。因此本文提出如下假設：</p><p>　　假設一：股權(quán)分置改革會促進上市公司績效的提高。</p><p>　　4.3 研究指標的確定</p>

57、<p>　　公司績效反映了公司的經(jīng)營效果。管理者對公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析及實施效果是通過公司績效來直接反應的。對上市公司績效的評價是否合理準確，關(guān)鍵取決于評價指標的選擇是否恰當、合理，評價指標的合理選擇對公司績效能否正確評價起著決定性的作用。</p><p>　　評價公司績效是一個綜合性很強的工作，采用一個或幾個指標來反應公司績效，很難全面體現(xiàn)公司的財務狀況和經(jīng)營成果。本文提出了對上市公司眾多財務指標運用主

58、成分分析方法，建立一個對上市公司經(jīng)營績效的綜合性評價方法，根據(jù)以上原則并結(jié)合國家頒布的《企業(yè)績效評價操作細則》，選取了反應公司經(jīng)營績效的16項基本指標，并將變量分為四大類（表2），分別是反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)報酬率（X2）、成本費用利潤率（X3）、每股收益（X4），這四個指標是構(gòu)成企業(yè)績效的核心內(nèi)容，是企業(yè)經(jīng)濟效益和經(jīng)營者業(yè)績的綜合體現(xiàn)；反映營運能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）、存貨周轉(zhuǎn)率（X6）、應收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）、

59、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X8），資源的利用效率是提高企業(yè)績效的重要途徑，績效良好的上市公司應該有較強的資產(chǎn)營運能力；反映償債能力的流動比率（X9）、速動比率（X10）、資產(chǎn)負債率（X11）、股東權(quán)益負債率（X12），其中資產(chǎn)負債率是企業(yè)經(jīng)濟實力和財務狀況的重要體現(xiàn)，是衡量企業(yè)是否穩(wěn)健經(jīng)營、財務風險大小的重要尺度；反映發(fā)展能力的利潤總額增長率（X13）、凈利潤增長率（X14）、權(quán)益收益率（X15）、權(quán)益收益增長率（X16</p>&

60、lt;p><b>　　表2 變量定義表</b></p><p><b>　　5 實證分析</b></p><p>　　5.1 分析方法的選取</p><p>　　多指標綜合評價體系雖然從不同的角度反映所研究的問題，但指標之間存在一定的相關(guān)性，因此反映的信息在一定程度上會有所重疊。而對于多指標綜合評價的方法很多，本文選

61、取了主成分分析方法，因為主成分分析方法是利用降維的思想，從研究原始變量的相關(guān)系數(shù)矩陣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，把一些具有錯綜復雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個綜合因子的一種多變量統(tǒng)計分析方法。它通過研究眾多變量之間的依賴關(guān)系，探求觀測數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，根據(jù)相關(guān)性大小把變量分組，使同組內(nèi)的相關(guān)性較大，不同組的變量相關(guān)性較小，尋找出少數(shù)幾個不可觀測的隨機變量（即因子）反映原來眾多的觀測變量所代表的主要信息并解釋這些觀測變量之間的相互依存關(guān)系。</p&

62、gt;<p>　　主成分分析方法是一種獨立的統(tǒng)計分析方法，可以單獨用來進行綜合評價，也可以用于因子分析中求解初始因子載荷矩陣，一般將用主成分分析方法求解因子載荷矩陣的因子分析方法稱為主成分因子分析法，SPSS軟件中默認的就是這種方法，在對上市公司績效的評價分析中就是主成分因子分析方法。</p><p>　　5.2公司績效的綜合評價函數(shù)的構(gòu)建</p><p>　　5.2.1預選

63、指標合適性檢驗</p><p>　　由于各財務指標之間存在著較多的相關(guān)關(guān)系，信息重復較多，直接用它們分析現(xiàn)實問題，不但模型復雜，而且還會因為多重共線性問題而引起極大的誤差。因此，我們首先利用因子分析使變量簡化降維，用少數(shù)因子代替所有變量去分析整個問題。</p><p>　　表3是KMO檢驗和Bartlett球形結(jié)果檢驗表。KMO檢驗用于檢驗變量間的偏相關(guān)系數(shù)是否過小，當KMO大于0.9時效

64、果最佳，小于0.5時不適合做因子分析，從表3看出KMO檢驗結(jié)果為0.686，適合做因子分析。</p><p>　　5.2.2 總方差檢驗</p><p>　　從表4中我們可以看出“凈資產(chǎn)收益率”的共同度為0.931，也就是說提取的公因子對變量“凈資產(chǎn)收益率”的方差作了93.1%的貢獻，公因子“總資產(chǎn)報酬率”的方差做了88.1%的貢獻，公因子“成本費用利潤率”的方差作了67.2%的貢獻。以此

65、類推，可以看出每個指標的方差所做的貢獻。從貢獻中，我們還可以發(fā)現(xiàn)除了營收占款周轉(zhuǎn)率的方差貢獻較小之外，對其它的變量方差貢獻都比較大。由此可以說明提取的主成分因子對原始變量解釋度非常高。</p><p>　　表4是主成分列表，表中列出了所有的主成分，且按照特征根從大到小次序排列，由表可見，第一主成分特征根為5.029，方差貢獻為31.429%，第二主成分的特征根為3.377，方差貢獻為21.106%，第三主成分特征

66、根為2.092，方差貢獻為13.075%，第四主成分特征根為1.561，方差貢獻為9.757%。前四個主成分的累計貢獻度為75.368%，根據(jù)提取因子的條件——特征值大于1.5，我們可以選出4個因子。</p><p>　　5.2.3 績效評價函數(shù)的構(gòu)建</p><p>　　按照表5主成分因子得分系數(shù)矩陣，因此可以構(gòu)建主成分因子得分表達式模型：</p><p>　　F

67、1=0.182*X1+0.167*X2+0.091*X3+0.16*X4+0.043*X5+0.015*X6+0.014*X7+0.041*X8-0.007*X9-0.009*X10-0.006*X11+0.002*X12+0.168*X13+0.151*X14+0.170*X15+0.141*X16；</p><p>　　F2=0.008*X1-0.061*X2-0.078*X3-0.034*X4+0.1*X5

68、+0.032*X6+0.087*X7+0.063*X8-0.25*X9-0.255*X10+0.274*X11+0.243*X12+0.021*X13+0.021*X14+0.013*X15+0.008*X16；</p><p>　　F3=0.049*X1+0.055*X2-0.201*X3-0.03*X4+0.354*X5-0.069*X6+0.284*X7+0.398*X8+0.154*X9+0.111*X1

69、0-0.042*X11-0.063*X12-0.083*X13-0.071*X14+0.048*X15-0.078*X16；</p><p>　　F4=-0.183*X1-0.221*X2-0.297*X3-0.188*X4+0.027*X5-0.009*X6-0.026*X7+0.013*X8+0.145*X9+0.149*X10+0.033*X11+0.036*X12+0.282*X1+0.353*X14-0

70、.165*X15+0.395*X16；</p><p>　　根據(jù)這四個因子的主成分模型可以得出33家上市公司在各因子上的得分。然后用因子旋轉(zhuǎn)后每個公共因子的方差貢獻率占三個因子總的方差貢獻率的百分比作為權(quán)重，再據(jù)權(quán)重比來綜合評價上市公司的經(jīng)營績效。這樣就充分體現(xiàn)了“賦予較重的因子較大的權(quán)重”的思想，綜合評價函數(shù)：</p><p>　　表6 2004年-2009年上市公司績效評價表</

71、p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖1 樣本公司平均績效圖</p><p>　　資料來源：根據(jù)表6數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　表7 樣本公司各年同2004年績效比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)表6數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　

72、本文對樣本公司在股改后的績效變化情況進行了檢驗，從表7中可以看出，公司的每年指標都在變動，因此本文列出了以股改前一年值為基準年，與股改后進行對比分析，如表7所示。發(fā)現(xiàn)上市公司平均績效每年都有一定的增長，尤其是2006年（股改完成后第一年），增長了1.16，最為明顯，說明股改后非流通股股東對于上市公司財務績效的貢獻有了明顯的進步。也證明了股改這一重大變革的確產(chǎn)生了積極影響。尤其是2004年績效較差的公司，在股改后也得到了提升，像寶勝股份，

73、七匹狼等。</p><p>　　但在2008，2009年，增長幅度相對于2006年來講下降了。尤其是2008年。通過對各公司年度報表的分析了解，2008年爆發(fā)的經(jīng)濟危機，導致許多公司都無法完成上年初制定的目標。其中風神股份，2008年經(jīng)歷了冰火兩重天，公司全年生產(chǎn)經(jīng)營基本呈現(xiàn)“先揚后抑在跳水”的運行特點。報告期內(nèi)公司完成營業(yè)收入60.95 億元，同比增長1.28%；完成營業(yè)利潤-12,913.38萬元，同比下降1

74、76.77%；凈利潤完成-9,713.55萬元，同比下降191.41%。而凈利潤同比大幅度下降的主要原因是：1、2008年前三季度天然橡膠等原材料價格大幅度上升，企業(yè)經(jīng)營成本增加，產(chǎn)品漲價幅度小于成本上升幅度，盈利能力減弱；2、2008 年第四季度受國際金融危機影響，天然橡膠等原材料價格大幅下挫，輪胎需求急劇萎縮，嚴重影響了經(jīng)營業(yè)績；還有中捷股份，2008年，同樣受世界金融危機影響，全球各類需求下降，服裝產(chǎn)業(yè)首當其沖受到影響，作為服裝產(chǎn)

75、業(yè)的上游行業(yè)，縫紉機行業(yè)受到嚴重沖擊。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入479,354,049.77元，同比下降42.14%；實現(xiàn)營業(yè)利潤-5,341,865.77元，同比下降106.</p><p>　　表8 2004年-2009年上市公司凈資產(chǎn)收益率評價表</p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖2樣本公司凈資產(chǎn)收

76、益率年度比較表</p><p>　　資料來源：根據(jù)表8整理而得</p><p>　　表9 樣本公司各年同04年凈資產(chǎn)收益率比較</p><p>　　資料來源：根據(jù)表8數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　盈利是上市公司生存和發(fā)展的靈魂，因此上市公司治理的核心是提高資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利能力。凈資產(chǎn)收益率ROE（凈利潤/股東權(quán)益x100%）是一個基于盈

77、利能力的反映，是上市公司配股的必要條件之一，是調(diào)整利潤的重要參考指標。它能夠更為客觀地反映管理當局對公司所擁有資源加以優(yōu)化配置及運用的效率，有助于投資者全面把握公司的盈利能力變化情況。在杜邦財務分析體系中，該指標處于最高層次的位置，主要反映上市公司股東投資報酬的大小，且可以回避由于股權(quán)的釋稀或增加對盈余指標的影響，在我國，只有凈資產(chǎn)收益率三年平均超過10%且每年不低于6%的上市公司才有配股資格，因此廣大投資者和管理層十分關(guān)心。所以本文進

78、一步用凈資產(chǎn)收益率這個指標進行股改前后比較，從表7，表8和圖2可以發(fā)現(xiàn)，在股改完成后，上市公司的凈資產(chǎn)收益率也呈直線上升，說明股權(quán)分置改革對企業(yè)的盈利能力有促進作用。雖然在2008年和2009年，該項指標又出現(xiàn)了下降趨勢，但還是高于04年的0.1%。2008年和2009年的下降，關(guān)鍵原因是經(jīng)濟危機，特別像風神股份，韶鋼松山，中捷股份下降的比較嚴重，導致了企業(yè)銷售收入的下降，進而影響了公司凈利潤。比如風神股份，20</p>

79、<p>　　表10 2004年-2009年上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率評價表</p><p>　　資料來源：根據(jù)深圳哲睿企業(yè)經(jīng)營分析與預測系統(tǒng)數(shù)據(jù)整理</p><p>　　圖3 樣本公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率年度比較表</p><p>　　資料來源：根據(jù)表10數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　表11 樣本公司各年同04年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較</p&

80、gt;<p>　　資料來源：根據(jù)表10數(shù)據(jù)整理而得</p><p>　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額x100%），是考察企業(yè)資產(chǎn)運營效率的一項重要指標，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，也就是綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運能力，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運能力也就越強。從表11，圖3可以明顯看出

81、，在2004年以后，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.54急劇上升至0.96，增幅達77.8%，2005年至2007年又趨于穩(wěn)定，這樣很好的說明了股改給公司帶來的積極影響。但是有些企業(yè)在2008，2009年該項指標有一定的下降，尤其是中信證券，在2007年就下降明顯。通過對中信證券年報的了解分析，該企業(yè)的主營業(yè)務范圍是證券代理買賣，代理等級開戶，證券的自營買賣等，在2007年，企業(yè)收到貨幣政策周期的影響，我國債券市場呈現(xiàn)價跌量減、市場規(guī)模增長步伐放

82、慢的特征，中信證券也不例外，使得2007年營業(yè)收入增長幅度很小，最終導致該項指標同比2006年下降。這是行業(yè)市場規(guī)律。不過總體來說還是可以看出，股改拉動了公司運營，促進了經(jīng)濟的發(fā)展。</p><p><b>　　結(jié) 論</b></p><p>　　通過對第二批上市公司的綜合績效、凈資產(chǎn)收益率相關(guān)變量在股權(quán)分置改革前后數(shù)據(jù)的變化分析可以看出，該批股權(quán)分置試點企業(yè)總體來

83、說改革后的財務指標都相對好于股改之前，公司績效有所提升，在06年結(jié)束，該批上市公司績效綜合成績達到了1.71。一個原因可能是由于股改公司在2006年底限售股解禁。在07年，公司的凈資產(chǎn)收益率達到了近期最高峰，是因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得上市公司績效提高在2007年得到體現(xiàn)。因此，總體來說，該批企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不俗，大多屬于行業(yè)的龍頭位置，股權(quán)分置改革前后它們都保持了“績優(yōu)”公司的形象，保持著盈利狀態(tài)，沒有淪為虧損的窘境。所以根據(jù)此次的實證研究，

84、本文得出了以下結(jié)論：</p><p>　?。?）肯定了參加股改的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)分置改革后得到了一定的優(yōu)化，表1的持股比率變化中可以看出，流通股占股比率有上升，非流通股比率下降。</p><p>　?。?）股改之后，上市公司的經(jīng)營績效得到了顯著的提成，尤其是2006年（股改后第一年），上市公司業(yè)績整體上升的最快，凈資產(chǎn)收益率（平均值）上升了7.69%，升幅最大。同時也可以看出有些公

85、司績效雖然是下降的，但隨著股改的逐漸深入，降幅也慢慢減小了。還有一些是之前經(jīng)營績效較差的公司，在股改后也得到了一定的提升。這表明，股權(quán)分置改革對上市公司帶來了較大的績效增長效應，與此同時，也說明了股權(quán)分置改革的必要性。</p><p>　　本文得到的啟示是股權(quán)分置改革將公司治理機制推入了自我優(yōu)化的軌道。我們不能說股改一定能提高上市公司績效，但不進行股權(quán)分置改革，不使中國上市公司的股權(quán)在流動性上保持同質(zhì)，不構(gòu)成上市

86、公司股東之間共同利益的制度基礎，任何措施的出臺都不可能使中國資本市場走出目前的困境。股改的作用體現(xiàn)是一個長期的過程，需要與公司治理的優(yōu)化進程相結(jié)合并配合其他相關(guān)的維護市場穩(wěn)定的政策措施，這樣才能確保股改達到最優(yōu)效果。因此，股權(quán)分置改革能為解決所有問題奠定基礎。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]http://news.xinhua

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90、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的資本市場發(fā)展[M]．北京：經(jīng)濟科學出版社，2006．</p><p>　　[12]陳小悅等．股權(quán)構(gòu)、企業(yè)績效和投資者利益保護[J]．經(jīng)濟研究，2001（11）．</p><p>　　[13]胡平等．應用統(tǒng)計分析教學實踐案例集[M]．北京：清華大學出版社，2007．</p><p>　　[14]李金林．管理統(tǒng)計學應用與實踐[M]．北京：清華大學出版社，20

91、07．</p><p>　　[15]朱武祥，宋勇．股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值實證分析[J]．經(jīng)濟研究，2001（05）．</p><p>　　[16]陳勉．股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理影響研究[D]．上海：東華大學，2007．</p><p>　　[17]裴亞坤．我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究[D]．天津：天津財經(jīng)學院，2007．</p><p&

92、gt;　　[18]吳淑琨．股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究[J]．中國工業(yè)經(jīng)濟，2002（01）．</p><p>　　[19]Lin, Karl V, Ownership and Firm Value in Emerging Markets [J], SRN working paper, 1999.</p><p>　　[20]Holderness, Dennis Sheehan. Th

93、e role of majority shareholders in publicly held corporations.</p><p>　　[21]Cho, Megon-Hyson, Ownership structure, investment and the corporate value: an empirical analysis[J]．Journal of Financial Economies,

94、 1998.</p><p>　　[22]陳小悅，徐曉東．股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護[J]．經(jīng)濟研究，2000（11）．</p><p>　　[23]周俊民．股權(quán)集中度與公司績效——基于東北地區(qū)上市公司的實證研究[D]．大連：東北財經(jīng)大學，2006．</p><p>　　[24]孫永祥，黃祖輝．上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J]．經(jīng)濟研究，1999（12）．&l

95、t;/p><p>　　[25]吳超鵬，鄭方鏕，林周勇等．對價支付影響因素的理論和實證分析 [ J ]．經(jīng)濟研究，2006（08）．</p><p>　　[26]許年行，吳世農(nóng)．我國上市公司股權(quán)分置改革中的錨定效應研究 [ J ]．經(jīng)濟研究，2007（01）．</p><p>　　[27]蘇梅，寇紀淞，陳富贊．股權(quán)分置改革中股東間博弈的實證研究 [ J ]．管理科學學報，

96、 2006（02）．</p><p>　　[28]趙俊強，廖士光，李湛．中國上市公司股權(quán)分置改革中的利益分配研究 [ J ]．經(jīng)濟研究，2006（11）．</p><p>　　[29]鄭志剛，孫艷梅，譚松濤等. 股權(quán)分置改革對價確定與我國上市公司治理機制有效性的檢驗 [ J ]．經(jīng)濟研究 ，2007（07）．</p><p>　　[30]劉玉敏，任廣乾．股權(quán)分置改革