機構(gòu)投資者與公司績效——基于退出威脅機制的實證檢驗.pdf

1、自第一只專業(yè)投資基金于1868年在英國成立以來，機構(gòu)投資者在其規(guī)模、種類和投資行為等方面已得到了長足的發(fā)展。機構(gòu)投資者的公司治理角色也成為學術(shù)界研究的熱門課題，且大多數(shù)的研究都肯定了機構(gòu)投資者的積極作用。如今，不僅是老牌發(fā)達國家，很多新興市場國家都大力發(fā)展機構(gòu)投資者并意圖借機構(gòu)投資者改善原公司治理體制中的缺陷。在我國資本市場，自2001年政府提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，機構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量都得到增加。2012年底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表

2、明，各種專業(yè)機構(gòu)投資者包括合格境外投資者等在內(nèi)已占到A股市場流通市值的17.4％。隨著2013年基金法修訂的完成，政府再次將希望寄予機構(gòu)投資者，望其能采取積極主義，逐步承擔起上市公司治理責任。
　　雖然機構(gòu)投資者在理論和實踐上的作用都得到肯定，但關(guān)于機構(gòu)投資者通過怎樣的機制來對公司治理產(chǎn)生影響的研究還待完善，本文認為機構(gòu)投資者作為較大流通股份持有者是公司治理中的重要因素，其不僅能通過干預(yù)機制，也能夠利用退出威脅機制影響公司治理。從

3、退出威脅機制這一角度出發(fā)，我們研究了退出威脅能否作為有效的公司治理機制對我國公司治理水平的改善、上市公司業(yè)績的提升起作用，流動性改變對退出威脅的實施又有何種影響。不同于真正的退出，退出威脅難以直接衡量，但其具備的一個重要特點是在流動性減弱的時候威脅降低，反之亦然。我們就采用兩次流動性沖擊和當期股票流動性來檢驗我們的假設(shè)并得出有機構(gòu)大股東的民營上市公司在流動性降低階段公司價值大幅下降（在流動性提高時上升），特別是在高管財富對股票價格敏感度

4、高時其影響更為顯著。
　　我們從理論和實證兩個角度分析了機構(gòu)投資者如何通過退出威脅機制影響公司治理進而影響公司績效，以及股票流動性對此種機制實施的影響。在梳理國內(nèi)外文獻過程中，本文首先界定研究的機構(gòu)投資者范圍為狹義機構(gòu)投資者，在此基礎(chǔ)上分析了機構(gòu)投資者參與公司治理的兩種機制并分析了本文提出的除以上兩種機制的退出威脅機制如何影響公司治理，以及流動性如何影響退出威脅機制實施。通過理論分析本文提出相關(guān)研究假設(shè)，并在實證分析選取我國民營上

5、市公司為樣本進行進一步闡釋。
　　從實證分析的結(jié)果來看，機構(gòu)投資者能夠在民營上市公司中通過退出威脅機制影響公司治理，且流動性越高，退出威脅越可信，公司績效越高。此外，退出機制依賴于高管利益與公司股票的價格的關(guān)系，即如果高管持有本公司股票，退出威脅機制將對其影響更大。因此，為確定機構(gòu)投資者并非通過干預(yù)機制影響公司治理我們按照高管持股比例中值為界限將樣本分組進行回歸，回歸結(jié)果表明，相對于高管持股水平低的公司，機構(gòu)投資者的退出威脅機制在

6、高管持股水平高的公司能更為顯著地發(fā)揮作用。
　　基于理論與實證的研究，本文認為我國應(yīng)從宏觀和微觀兩方面入手，促進機構(gòu)投資者改善公司治理體系，促進資本市場發(fā)展。宏觀方面包括不斷完善金融市場，持續(xù)發(fā)展機構(gòu)投資者，豐富機構(gòu)投資者群體，優(yōu)化機構(gòu)投資者隊伍的構(gòu)成，并通過完善各類政策等方式引導(dǎo)機構(gòu)投資者積極參與公司治理;微觀方面，上市公司可以通過建立長效股權(quán)激勵機制，減少管理者短視行為使其更多關(guān)注于公司長期發(fā)展并使機構(gòu)投資者退出威脅機制更好發(fā)