證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的實(shí)驗(yàn)研究.pdf

1、在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究中,絕大多數(shù)研究都把交易機(jī)制作為外生變量,認(rèn)為交易機(jī)制在整個(gè)價(jià)格形成中無(wú)關(guān)緊要。但是,隨著最近幾年市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的興起,眾多研究表明交易機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性、透明性、有效性都會(huì)產(chǎn)生影響,交易機(jī)制的科學(xué)、合理和有序?qū)O大地促進(jìn)市場(chǎng)的規(guī)模發(fā)展和功能深化。市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制就是與市場(chǎng)波動(dòng)性相伴隨的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的重要組成部分。所謂穩(wěn)定機(jī)制,就是交易所及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在面對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)所采取的、能夠限制價(jià)格波動(dòng)幅度的

2、相關(guān)機(jī)制。穩(wěn)定機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性和透明性都具有重要影響。1987年10月全球股市發(fā)生大崩潰以后,許多市場(chǎng)設(shè)立了斷路器(Circuit Breaker)、漲跌幅限制(Price Limit)等價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制,希望以此抑制股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制正在成為一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。隨著股權(quán)分置改革的深入,G板規(guī)模逐漸擴(kuò)大,關(guān)于在G板或者某些指數(shù)的成分股適當(dāng)放開目前10％的漲跌幅限制的討論日益增多,關(guān)于漲跌幅限制效果的爭(zhēng)論

3、以及合適的限制幅度的研究更加引人關(guān)注。同時(shí),在中國(guó)推出股指期貨等金融衍生品的時(shí)機(jī)日益成熟,無(wú)論是監(jiān)管層、交易所還是市場(chǎng)人士,都普遍認(rèn)為中國(guó)在未來(lái)兩年內(nèi)具備推出金融衍生品的條件。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看,在衍生品市場(chǎng)中,一般都同時(shí)有日價(jià)格漲跌幅限制和斷路器兩種市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制?？梢灶A(yù)料,未來(lái)中國(guó)對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的關(guān)注將更加普遍。然而,關(guān)于穩(wěn)定機(jī)制的經(jīng)濟(jì)功能及其隱含的成本與收益,學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論卻非常激烈。支持者和反對(duì)者都提出了各自的理論或經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為什么關(guān)于

4、穩(wěn)定機(jī)制的理論分析和實(shí)證研究存在這么多的爭(zhēng)議呢?很重要的一點(diǎn)原因在于穩(wěn)定機(jī)制這個(gè)問(wèn)題本身的特點(diǎn)和所采用的研究方法。Harris(1998)指出,在以前人們所采用的理論和實(shí)證方法中,由于人們無(wú)法完全模擬一個(gè)沒(méi)有漲跌幅限制的市場(chǎng),因此上述方法缺乏必要的嚴(yán)謹(jǐn)性。正因?yàn)槿绱?Harris回顧了相關(guān)文獻(xiàn)后感慨道:“市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制(特別是漲跌幅限制)影響了全球大部分股市的運(yùn)作,但我們卻對(duì)其所知甚少?！彪S著實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,越來(lái)越多的研究者認(rèn)識(shí)到,采用

5、實(shí)驗(yàn)方法來(lái)研究市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的真實(shí)效果可能是一個(gè)很好的途徑。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究,是在可控制的實(shí)驗(yàn)環(huán)境下對(duì)某一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,通過(guò)控制實(shí)驗(yàn)條件、觀察實(shí)驗(yàn)者行為和分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果,以檢驗(yàn)、比較和完善經(jīng)濟(jì)理論或提供決策依據(jù)的一門學(xué)科。由于2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國(guó)普林斯頓大學(xué)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼爾·卡納曼(Daniel Kahneman)和美國(guó)喬治·梅森大學(xué)的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人弗農(nóng)·史密斯(Vernon L.Smith),使得人們對(duì)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)有了更大

6、的關(guān)注,可以說(shuō),實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)在已經(jīng)成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分。實(shí)驗(yàn)研究方法運(yùn)用于金融學(xué)的研究,歷史并不長(zhǎng)。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)雖然在國(guó)外已經(jīng)有了很大的發(fā)展和廣泛的應(yīng)用,但在中國(guó)還是作為一門很新的學(xué)科,有很大的發(fā)展和應(yīng)用空間。目前,實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)在國(guó)內(nèi)正在迅速發(fā)展,引起了越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者的注意和興趣。本文在國(guó)家自然科學(xué)基金、上海證券交易所聯(lián)合研究計(jì)劃和上海交通大學(xué)Smith實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心的共同支持下,以證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制為對(duì)象,開展了多個(gè)實(shí)驗(yàn)研究。因?yàn)?/p>

7、在真實(shí)金融市場(chǎng)中,沒(méi)有任何可能性在其他因素不變的情況下,只讓市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制這個(gè)因素發(fā)生改變,即Harris教授所說(shuō)的人們無(wú)法完全建立一個(gè)沒(méi)有市場(chǎng)穩(wěn)定限制的市場(chǎng)。而這一點(diǎn)在實(shí)驗(yàn)中是可以做到的。用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)研究證券市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制,可以將其他市場(chǎng)交易機(jī)制簡(jiǎn)化,專門來(lái)分析穩(wěn)定機(jī)制對(duì)市場(chǎng)和交易者的影響,同時(shí)可以進(jìn)行對(duì)照分析,即在其他因素基本相同的情況下,分別對(duì)設(shè)定實(shí)驗(yàn)中的市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制和沒(méi)有穩(wěn)定機(jī)制的市場(chǎng),進(jìn)行對(duì)比研究,因此有理論分析和實(shí)證研究

8、所不具備的優(yōu)勢(shì)。本文第一部分對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制中的重要手段--市場(chǎng)斷路器(circuit breaker)進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)研究。借鑒Ackert, Church和Jayaraman(2001)的研究思路,并根據(jù)實(shí)驗(yàn)狀況進(jìn)行了一些改變,重新進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì),使得實(shí)驗(yàn)在現(xiàn)有條件下可以進(jìn)行。在此基礎(chǔ)上通過(guò)9個(gè)小的金融實(shí)驗(yàn),研究了市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制對(duì)市場(chǎng)各個(gè)方面的影響。在研究中,市場(chǎng)斷路器有兩種,一是市場(chǎng)在達(dá)到一定波動(dòng)狀態(tài)后可能會(huì)使交易完全停止(trading

9、stopping),即市場(chǎng)關(guān)閉,到下一個(gè)時(shí)期才重新開放;另外一種斷路器是交易暫停(trading halt),即市場(chǎng)并不關(guān)閉,但市場(chǎng)暫停一段交易,然后投資者可以繼續(xù)進(jìn)行交易。我們將沒(méi)有斷路器的自由交易市場(chǎng)作為基準(zhǔn)(benchmark),分別在三種市場(chǎng)狀態(tài)下進(jìn)行交易實(shí)驗(yàn),然后通過(guò)實(shí)驗(yàn)獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行各種分析,進(jìn)而探討斷路器這種市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的市場(chǎng)運(yùn)作效率、可能起到的效果、對(duì)市場(chǎng)價(jià)格、交易者行為等各個(gè)方面產(chǎn)生的影響。在本文的第二部分,對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定

10、機(jī)制中的重要手段——漲跌幅限制(price limit)進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究。實(shí)驗(yàn)方案參考了Krahnen,Rieck和Theissen(1999)的實(shí)驗(yàn),根據(jù)國(guó)內(nèi)實(shí)際狀況重新設(shè)計(jì)方案,并進(jìn)行了四場(chǎng)實(shí)驗(yàn),其中兩場(chǎng)有漲跌幅限制,兩場(chǎng)沒(méi)有漲跌幅限制。研究的主要結(jié)論是:
　　(一)市場(chǎng)斷路器穩(wěn)定機(jī)制
　　(1)無(wú)論是否存在市場(chǎng)斷路器,市場(chǎng)價(jià)格整體上向由所有信息(公開信息和私有信息)所決定的股票期望價(jià)值收斂,但在市場(chǎng)存在斷路器的情況下,這種

11、收斂速度變得不連續(xù),從長(zhǎng)期看減慢了達(dá)到均衡的速度。特別是在市場(chǎng)斷路器為交易暫停的情況下,由于交易有時(shí)被暫停,使得這種收斂過(guò)程經(jīng)常被打斷,影響了價(jià)格達(dá)到均衡值的速度,但與交易停止相比,其收盤價(jià)格要更加接近股票的內(nèi)在價(jià)值。從市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)看,由于市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制阻礙了交易的進(jìn)一步進(jìn)行,導(dǎo)致信息難以繼續(xù)在市場(chǎng)中擴(kuò)散,因此市場(chǎng)存在少量的套利機(jī)會(huì)。不同的斷路器機(jī)制下,收盤時(shí)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度不一樣。相對(duì)來(lái)說(shuō),市場(chǎng)停止的穩(wěn)定機(jī)制,使價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值

12、的偏離最為嚴(yán)重;而沒(méi)有穩(wěn)定機(jī)制的自由交易,使價(jià)格更加接近基礎(chǔ)價(jià)值。
　　(2)從市場(chǎng)整體的交易活躍性看,斷路器這種市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的引入降低了市場(chǎng)活躍性,市場(chǎng)整體的交易量顯著減小。沒(méi)有穩(wěn)定機(jī)制的市場(chǎng),在整個(gè)實(shí)驗(yàn)中的交易量最多,而引入交易停止的市場(chǎng)總交易量最少。但考慮交易時(shí)間因素后,市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制刺激了交易者在斷路器觸發(fā)前的交易活躍性,即沒(méi)有斷路器觸發(fā)的情況下,市場(chǎng)的單位時(shí)間交易量要大于沒(méi)有穩(wěn)定機(jī)制的情況。
　　(3)交易者的信息優(yōu)

13、勢(shì)能夠?yàn)槠鋷?lái)一定程度上的超額收益。本實(shí)驗(yàn)的結(jié)果明顯體現(xiàn)了信息在股票交易過(guò)程中的重要性。盡管知情交易者的信息優(yōu)勢(shì)只體現(xiàn)在每個(gè)交易年度中的B時(shí)期,而且也只是關(guān)于未來(lái)股票內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)概率性信息,但這仍足以讓其獲得超過(guò)其他投資者的收益。除了交易者的信息狀態(tài)外,市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制也是影響交易者收益的顯著影響因素。市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的引入在一定程度上降低了知情交易者獲利的能力。這其中可能的原因是,當(dāng)知情交易者基于獲得的利好或利空信息而大幅買入(或賣出)股票

14、時(shí),使得股票交易觸發(fā)斷路器的概率大大增加。一旦市場(chǎng)交易被停止或暫停,非知情交易者往往會(huì)意識(shí)到市場(chǎng)中的知情交易者獲得了重大利好(或利空)消息,于是價(jià)格很快會(huì)接近其內(nèi)在價(jià)值,于是知情交易者的收益獲取能力下降。
　　(二)漲跌幅限制
　　(1)不論是否存在漲跌幅限制,信息不對(duì)稱引起的交易者的行為差異都比較明顯,但沒(méi)有漲跌幅限制時(shí)差異更加明顯。知情交易者的報(bào)價(jià)同時(shí)考慮到私有信息和前一回合市場(chǎng)成交價(jià)這兩個(gè)因素,而非知情交易者的報(bào)價(jià)則以

15、前一回合市場(chǎng)成交價(jià)為基本影響因素。當(dāng)市場(chǎng)上有漲跌幅限制時(shí),交易者的報(bào)價(jià)會(huì)鎖定在某一價(jià)格范圍內(nèi)上下波動(dòng),知情交易者的報(bào)價(jià)雖然仍受到私有信息的影響,但私有信息的影響力有所降低。其原因可能是存在漲跌幅限制時(shí),漲跌幅限制會(huì)使知情交易者無(wú)法報(bào)出意愿價(jià)格,阻礙知情交易者將其擁有的私有信息完全反映在報(bào)價(jià)中。
　　(2)在交易的穩(wěn)定機(jī)制不變時(shí)(同樣有漲跌幅限制或同樣無(wú)漲跌幅限制),交易者的思考模式具有一致性。當(dāng)市場(chǎng)中不存在漲跌幅限制時(shí),交易者會(huì)偏

16、向理性;而當(dāng)市場(chǎng)中有漲跌幅限制時(shí),交易者偏向短視。因此,漲跌幅限制這項(xiàng)機(jī)制可能會(huì)影響交易者在報(bào)價(jià)時(shí)的理性程度。
　　(3)從市場(chǎng)成交價(jià)的信息傳遞效率來(lái)看,不論有無(wú)漲跌幅限制,市場(chǎng)均存在一定程度的非效率性。這一結(jié)果與Krahnen et al.(1999)的研究結(jié)果相似。從定量化的信息效率來(lái)看,資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)幅度與市場(chǎng)信息傳遞效率存在密切關(guān)系。資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性越大,市場(chǎng)的信息效率越差。
　　(4)不管是否存在漲跌幅限制,知情交易

17、者的平均交易收益都多于非知情交易者,但這一點(diǎn)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。對(duì)于不同的市場(chǎng)機(jī)制,這個(gè)結(jié)果發(fā)生的原因可能并不相同。在沒(méi)有漲跌幅限制的情況下,知情交易者為利用私有信息,可能急于賣出或買入股票,過(guò)早地做出了買賣的選擇,反而因此損失了部分財(cái)富。在存在漲跌幅限制的情況下,價(jià)格的鎖定阻礙了知情交易者運(yùn)用私有信息,使得市場(chǎng)價(jià)格的信息傳遞效率降低。從本次實(shí)驗(yàn)研究看,無(wú)論是市場(chǎng)斷路器還是漲跌幅限制,這些市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制確實(shí)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生一定的影響。

18、
　　綜合本文的研究結(jié)論,我們認(rèn)為,市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制是一把“雙刃劍”,同時(shí)存在著正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)。
　　(1)漲跌幅限制在一定程度上能夠穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng),可以考慮繼續(xù)保留,但價(jià)格的限制范圍可以考慮適度放寬。漲跌幅限制確實(shí)在短期內(nèi)有抑制股價(jià)波動(dòng)的作用,但也存在降低信息傳遞效率,降低投資者理性思考模式等弊端,在當(dāng)前中國(guó)的證券市場(chǎng)狀況下,可考慮適度放寬股票每日價(jià)格的漲跌幅限制,減少股票達(dá)到漲跌幅限制價(jià)格的概率,從而減少這種機(jī)制的負(fù)面影響