中國證券市場(chǎng)賣空機(jī)制研究.pdf

1、中國證券市場(chǎng)經(jīng)過20多年高速發(fā)展，投資品種越來越豐富，投資規(guī)模和投資者隊(duì)伍不斷壯大，市場(chǎng)監(jiān)管和約束機(jī)制逐漸加強(qiáng)，但是市場(chǎng)波動(dòng)性較大、容易出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。通過與成熟市場(chǎng)比較，本文認(rèn)為缺乏賣空機(jī)制是其中的重要原因。中國長(zhǎng)期以來存在“地下”融資交易活動(dòng)，但一直缺乏賣空機(jī)制。本文從賣空交易對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的影響，賣空限制與市場(chǎng)收益分布關(guān)系以及如何在我國建立賣空機(jī)制等三個(gè)角度入手，展開理論、實(shí)證和實(shí)踐三個(gè)層面的研究，為中國推出融資融券業(yè)務(wù)提供理論

2、和實(shí)證依據(jù)。
　　 本文首先闡述了賣空機(jī)制的原理。然后對(duì)具有代表性的美國、日本和中國臺(tái)灣地區(qū)的賣空交易發(fā)展歷史進(jìn)行比較，分析三種主要賣空交易模式形成的過程。目前全球范圍內(nèi)大多數(shù)國家（地區(qū)）實(shí)行了賣空機(jī)制，但各國或地區(qū)對(duì)賣空交易都有不同程度的限制，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家（地區(qū)）對(duì)賣空限制少，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善的國家（地區(qū)）對(duì)賣空限制程度大或禁止賣空。
　　 在研究賣空機(jī)制對(duì)信息效率的影響方面，將Easley et al.(19

3、96)和Diamond and Verrecchia(1987)兩個(gè)模型結(jié)合，通過建立賣空限制條件下的PIN模型，研究賣空限制對(duì)PIN的影響，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)信息效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，知情交易者根據(jù)賣空限制的程度來選擇是否進(jìn)行賣空交易。如果賣空限制程度小，知情交易者選擇賣空，壞消息因而釋放出來；如果限制程度太大，知情交易者不會(huì)賣空，壞消息被隱藏。在信息分布不變的前提下，賣空交易能夠促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)知情交易者信息的揭示，賣空機(jī)制有助于提高信息效率

4、。
　　 本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面深入研究賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響。從理論上分析，賣空機(jī)制能夠增加流動(dòng)性，有著穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但可能存在噪聲交易及正反饋風(fēng)險(xiǎn)、逼空風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、“裸賣空”風(fēng)險(xiǎn)和國際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)等。在實(shí)證研究方面，首先運(yùn)用單位根檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，研究融資融券與市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明，融資交易能顯著增強(qiáng)流動(dòng)性，融券賣空在提高市場(chǎng)的流動(dòng)性方面不是很顯著，這可能與市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)

5、和融券規(guī)模較小有關(guān)；融資和融券交易都不是市場(chǎng)波動(dòng)率變化的Granger原因。然后以融券保證金比例調(diào)整代表賣空限制程度的變化，運(yùn)用Wilcoxon和Kruskal-Wallis非參數(shù)檢驗(yàn)方法，研究賣空限制程度變化對(duì)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響。結(jié)果表明，放松賣空限制不會(huì)顯著增大市場(chǎng)波動(dòng)性，反而可能使市場(chǎng)的波動(dòng)性減少，賣空限制程度變化對(duì)流動(dòng)性也沒有顯著影響。最后以2008年國際金融危機(jī)為背景，研究臺(tái)灣監(jiān)管當(dāng)局采取的“賣空禁令”措施對(duì)市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)

6、實(shí)施嚴(yán)格賣空管制期間，波動(dòng)性顯著增大，沒有達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，更多的只是減輕投資者心理上對(duì)金融危機(jī)的恐怖情緒。
　　 在賣空機(jī)制與市場(chǎng)收益分布的關(guān)系方面，借鑒改進(jìn)的BB法則劃分股市周期，統(tǒng)計(jì)牛市和熊市的偏度情況，發(fā)現(xiàn)上海證券市場(chǎng)和香港證券市場(chǎng)的收益分布無論牛市還是熊市，既有正偏也有負(fù)偏。通過采用滾動(dòng)窗口法對(duì)偏度動(dòng)態(tài)變化的研究發(fā)現(xiàn)，上海市場(chǎng)收益分布正偏情況較多，但正偏到負(fù)偏變化急劇；而香港市場(chǎng)在負(fù)偏為主，但負(fù)偏程度不大。然后運(yùn)用E

7、GARCH模型檢驗(yàn)兩市的波動(dòng)不對(duì)稱性，發(fā)現(xiàn)在熊市中兩個(gè)市場(chǎng)均存在“杠桿效應(yīng)”，即壞消息對(duì)市場(chǎng)的影響更大；在牛市中香港市場(chǎng)壞消息的影響仍然更大，而上海市場(chǎng)則存在“反杠桿效應(yīng)”。收益分布與波動(dòng)的非對(duì)稱性密切相關(guān)，可以認(rèn)為禁止賣空的市場(chǎng)更容易出現(xiàn)“暴漲暴跌”現(xiàn)象。
　　 根據(jù)前人及本文的研究并結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景，中國有必要建立賣空交易機(jī)制，而且在制度建設(shè)、市場(chǎng)環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、技術(shù)等方面已經(jīng)具備了推出賣空機(jī)制的條件。通過比較具有代表性的美國