證券市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制的建立

1、<p>　　證券市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制的建立</p><p>　　【摘要】 證券市場(chǎng)由于逐步開放，爆發(fā)危機(jī)的可能性也逐漸增大，而引發(fā)證券市場(chǎng)危機(jī)的原因也越來越多樣化。本文從一個(gè)更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，假設(shè)證券市場(chǎng)市盈率高于標(biāo)準(zhǔn)市盈率的情況下即提出證券市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警，同時(shí)選取了國家層面的外匯水平、固定資產(chǎn)投資等因素以及市場(chǎng)層面的貨幣發(fā)行量、換手率等因素，構(gòu)造Logistic模型來預(yù)測(cè)每一時(shí)期證券市場(chǎng)市盈率高于標(biāo)準(zhǔn)市盈率的

2、概率，從而提出了基本可信的危機(jī)預(yù)警模型。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】 Logistic模型；向前引入法；證券市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警；標(biāo)準(zhǔn)市盈率 </p><p>　　1 引言及文獻(xiàn)綜述 </p><p>　　目前，中國證券市場(chǎng)存在著來自市場(chǎng)內(nèi)外諸多引發(fā)不穩(wěn)定乃至危機(jī)的因素。一方面，中國證券市場(chǎng)自身運(yùn)行機(jī)制尚不完善，波動(dòng)幅度大，暴漲暴跌現(xiàn)象較為頻繁；另一方面，國際經(jīng)濟(jì)金融

3、形勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜多變，屢次爆發(fā)的金融危機(jī)，尤其是2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯以及近期的歐債危機(jī)對(duì)中國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定造成了巨大的外部沖擊。近年來，許多學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)的關(guān)注日漸增多，但系統(tǒng)化的建立危機(jī)預(yù)警機(jī)制卻還沒有建立起來或者說沒有一個(gè)統(tǒng)一公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，本文試圖從實(shí)證的角度建立一個(gè)綜合考慮了多方面因素的危機(jī)預(yù)警體制，從一個(gè)更加嚴(yán)格的監(jiān)測(cè)角度預(yù)測(cè)危機(jī)的發(fā)生。 </p><p>　　以往的學(xué)者也從各個(gè)方面對(duì)

4、影響證券市場(chǎng)波動(dòng)的因素進(jìn)行了研究。Andersen，Bollerslev和Diebold利用每日的證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)研究宏觀經(jīng)濟(jì)信息公告對(duì)證券市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，利好消息對(duì)證券市場(chǎng)有負(fù)面影響，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期則存在正面的效應(yīng)。Basistha和Kurov分析了美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局政策周期性變化對(duì)證券市場(chǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)蕭條期和信貸縮緊的市場(chǎng)條件下，證券市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)利率變化反應(yīng)更為強(qiáng)烈。Hammoudeh和Li認(rèn)為證券

5、市場(chǎng)的波動(dòng)變化說明市場(chǎng)存在突變，較大幅度的價(jià)格波動(dòng)是由影響證券市場(chǎng)的各種經(jīng)濟(jì)和政治事件所引起的，這一系列事件將影響波動(dòng)的穩(wěn)定性和資產(chǎn)價(jià)格，從而產(chǎn)生證券市場(chǎng)危機(jī)。Wang和Moore則認(rèn)為突變點(diǎn)主要是由于市場(chǎng)不斷開放、匯率政策變化和金融危機(jī)引起。 </p><p>　　而在國內(nèi)對(duì)類似的預(yù)警機(jī)制的研究較少，一方面是因?yàn)閲鴥?nèi)各種數(shù)據(jù)的不可得性，另一方面是由于國內(nèi)的證券市場(chǎng)開放時(shí)間較短，交易方式及交易量與歐美等國還存在差

6、距。但是近年來也可以看到，我國證券市場(chǎng)逐步開放，證券市場(chǎng)危機(jī)頻發(fā)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了一定影響，因此研究我國證券市場(chǎng)預(yù)警機(jī)制具有十分迫切的現(xiàn)實(shí)意義。 </p><p>　　本文第一部分為引言及文獻(xiàn)綜述，第二部分為模型推導(dǎo)及數(shù)據(jù)選取說明，第三部分為模型回歸過程，第四部分為根據(jù)模型得出的預(yù)警體制及其檢驗(yàn)，最后一部分為本文結(jié)論及不足。 </p><p>　　2 模型推導(dǎo)及數(shù)據(jù)選取 </p&g

7、t;<p>　　本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)簡易的市場(chǎng)預(yù)警信號(hào)，即用實(shí)際市盈率偏離標(biāo)準(zhǔn)市盈率的幅度來解釋證券市場(chǎng)的危機(jī)信號(hào)。根據(jù)普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)，證券價(jià)格嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)格就有可能使證券市場(chǎng)參與者蒙受損失，而市盈率是衡量證券價(jià)格的一個(gè)十分有效的標(biāo)準(zhǔn)。 </p><p>　　根據(jù)曾志堅(jiān)、陳川、龍瑞（2011）的推導(dǎo)，可以得出證券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)市盈率的公式： PEO=1K，其中K為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文采

8、取銀行間同業(yè)拆借利率i來代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，而曾志堅(jiān)、陳川、龍瑞（2011）又采取了國內(nèi)總值增長率來調(diào)整平均市盈率，由于國內(nèi)總值沒有月度數(shù)據(jù)，采取了季度數(shù)據(jù)的平均值，本文認(rèn)為此種方法欠妥，因?yàn)榻?jīng)過平均的季度數(shù)據(jù)不能再代表每月真實(shí)生產(chǎn)水平，因此本文不再采用國內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行調(diào)整而直接采用銀行間同業(yè)拆借利率來計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)市盈率。 </p><p>　　因此，一個(gè)時(shí)期的證券市場(chǎng)平均市盈率PE和標(biāo)準(zhǔn)市盈率的比值即PEPEO就能代表

9、這個(gè)階段證券市場(chǎng)整體價(jià)格水平偏離真實(shí)價(jià)格的程度。若其比值大于1，則說明證券市場(chǎng)價(jià)格水平明顯高于真實(shí)水平，此時(shí)存在發(fā)生危機(jī)的可能性，而若比值小于1，則說明這一時(shí)期證券市場(chǎng)價(jià)格沒有明顯高于其真實(shí)價(jià)格，此時(shí)證券市場(chǎng)相對(duì)安全。 </p><p>　　選取2001到2011年共11年的月度數(shù)據(jù)計(jì)算PEPEO，可以看出比值大于1的時(shí)期即有可能發(fā)生市場(chǎng)危機(jī)的時(shí)期集中在2001到2003年以及2007年初到2008年，這與實(shí)際情

10、況基本相符，2001年6月開始我國股市經(jīng)歷了為期4年多的熊市，其中一個(gè)主要原因是之前的“5.19”行情引發(fā)了一系列井噴行情，但隨之而來的是歷史上最長時(shí)間的大調(diào)整，股指也從2245點(diǎn)一路下跌到998點(diǎn)。而2007年開始，全國制造業(yè)和地產(chǎn)等支柱產(chǎn)業(yè)泡沫顯現(xiàn)，危機(jī)四伏，在投資者普遍對(duì)行情盲目樂觀之際，股指則開始一路下跌。隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，指數(shù)隨之一瀉千里，僅一年時(shí)間，股指便從6124點(diǎn)狂跌至1664點(diǎn)。 </p><

11、p>　　在影響證券市場(chǎng)的指標(biāo)選取上，本文選取了國家層面的宏觀數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)層面的微觀數(shù)據(jù)來建立回歸模型。首先宏觀層面的數(shù)據(jù)包括：固定資產(chǎn)投資完成額（INV），外匯水平（EX），貨幣供給量（M1），企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI），稅收水平（TAX），而市場(chǎng)方面的數(shù)據(jù)包括：證券市場(chǎng)市價(jià)總值（VAL），BETA值的算術(shù)平均數(shù)（最近100周），換手率（TUR）。 </p><p>　　首先，宏觀方面，固定資產(chǎn)投資會(huì)對(duì)國

12、家整體經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生明顯的影響，固定資產(chǎn)穩(wěn)定增長則國家經(jīng)濟(jì)通常都會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定增長，相比以往文獻(xiàn)選取的根據(jù)季度GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行平均的國內(nèi)生產(chǎn)總值這個(gè)指標(biāo)更具可靠性，本文采取對(duì)數(shù)形式去掉其增長的趨勢(shì)性，使計(jì)量結(jié)果更加可靠。 </p><p>　　外匯水平會(huì)給進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生很大作用，最終作用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響， </p><p>　　貨幣供應(yīng)量會(huì)直接影響金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而

13、對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，本文對(duì)其取對(duì)數(shù)，去掉其增長的趨勢(shì)性，從而使對(duì)數(shù)形式的指標(biāo)進(jìn)入方程進(jìn)行回歸。 </p><p>　　企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI）不完全相同于物價(jià)指數(shù)（CPI），它是反映國內(nèi)企業(yè)之間物質(zhì)商品集中交易價(jià)格變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是比較全面的測(cè)度通貨膨脹水平和反映經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的綜合價(jià)格指數(shù)。CGPI對(duì)物價(jià)形勢(shì)判斷和宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)發(fā)揮了積極作用，為中央銀行制定、調(diào)整貨幣政策提供了全面、及時(shí)反映我國幣值穩(wěn)定狀況的價(jià)格指

14、數(shù)指標(biāo)。因此這個(gè)指標(biāo)能夠在一定程度上影響證券市場(chǎng)走勢(shì)。 　　稅收水平的過高過低都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成影響，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)造成影響，本文選取稅收總數(shù)的對(duì)數(shù)值來進(jìn)入方程進(jìn)行回歸。 </p><p>　　而市場(chǎng)方面的數(shù)據(jù)，證券市場(chǎng)市價(jià)總值能夠反映證券市場(chǎng)的活躍程度，總值越大，資產(chǎn)的波動(dòng)性越強(qiáng)，本文選取證券市場(chǎng)市價(jià)總值的對(duì)數(shù)值來去掉趨勢(shì)性。 </p><p>　　其次，BETA值也成β系數(shù)值，是衡量

15、股票收益相對(duì)于業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性的指標(biāo)，用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。β值越高，意味著股票相對(duì)于業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)的波動(dòng)性越大，反之亦然。本文選取最近100周BETA值的算術(shù)平均數(shù)來估計(jì)其對(duì)方程的影響。 </p><p>　　最后，換手率也稱“周轉(zhuǎn)率”，指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。股票的換手率越高，意味著該只股票的交投越活躍，人們購買該只股票的意愿越高，屬于熱門股，但同時(shí)也意

16、味著投資者存在著較強(qiáng)的投機(jī)炒作的意圖，在一定程度上加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本文選取整體法計(jì)算的換手率，來衡量對(duì)方程的影響。 </p><p>　　總結(jié)上面的影響因素，本文選取2001年到2011年共計(jì)11年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。其中外匯水平（EX）、貨幣供給（M1）、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI）、股票市場(chǎng)市價(jià)總值（VAL）這四個(gè)數(shù)據(jù)均來自于中國人民銀行網(wǎng)站，固定資產(chǎn)投資額（INV）和稅收水平（TAX）數(shù)據(jù)來自于國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，

17、換手率（TUR）、平均市場(chǎng)市盈率（PE）和BETA數(shù)據(jù)來自于萬德資訊庫。而計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)市盈率PE0的銀行間同業(yè)拆借利率來自于中國人民銀行網(wǎng)站。 </p><p><b>　　3 模型回歸 </b></p><p>　　本文采取Logistic模型進(jìn)行回歸，P是一個(gè)事件發(fā)生的概率，在P值在0和1之間取值，設(shè)P為證券市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)的可能性，即PEPEO的值大于1的可能性，則根據(jù)

18、Logistic變換，本文采取的回歸模型如下： </p><p>　　lnP1-P=α+β1*INV+β2*M1+β3*EX+β4*CGPI+β5*TAX+β6*VAL+β7*BETA+β8*TUR+ε </p><p><b>　　（1） </b></p><p>　　同時(shí)概率P的計(jì)算公式為： </p><p>　　p

19、=11+e-lnp1-p </p><p><b>　?。?） </b></p><p>　　運(yùn)用SPSS軟件向前引入法，將上述八個(gè)解釋變量代入方程進(jìn)行回歸運(yùn)算，得出的回歸方程如下： </p><p>　　ln P/（1-P）=14.067（4.218***）- 1.699（0.5***）M1+ 1.603VAL（0.183***）+ 0.45

20、3EX（0.155***）- 0.726TAX（0.306***）+ 0.015CGPI（0.007***） </p><p>　　其中系數(shù)下方的括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，***代表該系數(shù)在1%的置信水平上顯著，**代表該系數(shù)在5%的置信水平上顯著。從上面方程可以看出，八個(gè)解釋變量中最終有五個(gè)進(jìn)入了方程，并且有較高的顯著性水平，這五個(gè)解釋變量分別為貨幣供給量（M1）、證券市場(chǎng)市價(jià)總值（VAL）、匯率水平（EX）、稅收

21、水平（TAX）、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPIA），其中貨幣供應(yīng)量和市價(jià)總值的系數(shù)較高，分別為1.699和1.603，而企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)的系數(shù)最小，其余三個(gè)解釋變量即固定資產(chǎn)投資額、換手率和BETA系數(shù)沒有進(jìn)入方程。 </p><p><b>　　4 預(yù)警機(jī)制建立 </b></p><p>　　根據(jù)公式（2）計(jì)算危機(jī)發(fā)生的概率，運(yùn)用計(jì)算出來的方程代入各個(gè)時(shí)期的數(shù)值，結(jié)果表

22、明概率大于65%的時(shí)候會(huì)發(fā)生危機(jī)信號(hào)，而概率低于65%的時(shí)候相對(duì)安全。根據(jù)這個(gè)指標(biāo)對(duì)照實(shí)際計(jì)算出來的PEPEO值，可以看出基本相符，在2001年到2003年股市危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)的危機(jī)概率都在65%以上，而2007年之后的數(shù)據(jù)也和實(shí)際相符。在全部132個(gè)數(shù)據(jù)中只有8個(gè)月的數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)不符，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到了93.9%，在8個(gè)不符的數(shù)據(jù)中，被誤判為危機(jī)的有1例，被誤判為安全的有7例。 </p><p>　　圖

23、1 上圖為根據(jù)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值的情況作出的折線圖，從圖中可以看出，如果把超過65%以上概率的預(yù)測(cè)值確定為危險(xiǎn)期，可以看出與實(shí)際值基本相符。在2001年直到2003年發(fā)生危機(jī)的概率都偏大，這一時(shí)期我國證券市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了大的波動(dòng)以及為期四年的熊市，之后相對(duì)平穩(wěn)，直到2007年受到國際金融危機(jī)的影響以及國內(nèi)金融泡沫的破滅，證券市場(chǎng)又發(fā)生了一次危機(jī)，之后發(fā)生危機(jī)的概率又逐漸降低。 </p><p><b>　　5

24、 結(jié)論及不足 </b></p><p>　　隨著經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)化和全球化的發(fā)展，證券市場(chǎng)處于復(fù)雜多變的環(huán)境之中，爆發(fā)危機(jī)的可能性也大大增加，本文通過選取宏觀以及市場(chǎng)方面的數(shù)據(jù)建立Logistic模型，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)的概率進(jìn)行模擬，建立證券市場(chǎng)預(yù)警體制。根據(jù)以上的分析可以看出，貨幣供給量（M1）、證券市場(chǎng)市價(jià)總值（VAL）、匯率水平（EX）、稅收水平（TAX）、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPIA）這五個(gè)指標(biāo)

25、對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)存在著顯著的影響，同時(shí)估計(jì)出的模型基本符合實(shí)際情況，預(yù)測(cè)性較好，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到了93.9%。 </p><p>　　同時(shí)本文也存在著一些不足，首先由于數(shù)據(jù)的可得性，有一些對(duì)證券市場(chǎng)有明顯影響的數(shù)據(jù)沒有納入到模型中，比如說微觀層面的企業(yè)整體盈利水平以及ST企業(yè)占比等指標(biāo)；其次由于本文采取模型的局限性，得出的概率值普遍偏小，且集中分布在50%到80%之間，還不能夠完全預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的概率，這也是之后需要

26、進(jìn)一步設(shè)計(jì)模型進(jìn)行改進(jìn)的地方；最后由于證券市場(chǎng)存在一定的時(shí)滯性，從市場(chǎng)宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生變化到投資者接收到信號(hào)，再到證券市場(chǎng)有所表現(xiàn)，需要一定的時(shí)間，這就說明了證券市場(chǎng)存在一定的時(shí)滯性，而且本文假設(shè)市盈率明顯高于標(biāo)準(zhǔn)市盈率的時(shí)候市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，這也需要在之后的一定時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出來市場(chǎng)的下浮或者出現(xiàn)大的波動(dòng)，因此之后工作的重點(diǎn)就是確定時(shí)滯的期限，從而更加精確地預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)。 </p><p><b>

27、　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]曾志堅(jiān)，陳川，龍瑞.證券市場(chǎng)危機(jī)預(yù)警研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，9 </p><p>　　[2]蔡珞珈，朱昊.我國證券市場(chǎng)過度反應(yīng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2006，2 </p><p>　　[3]李金華.證券市場(chǎng)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策 </p><p&