狀態(tài)轉(zhuǎn)換下利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)研究.pdf

1、隨著利率市場(chǎng)化改革的初步完成，中國金融宏觀調(diào)控將逐步由數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型，揭示利率期限結(jié)構(gòu)內(nèi)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，對(duì)央行制定前瞻性貨幣政策和及時(shí)反饋政策執(zhí)行效果具有重要的理論和實(shí)際意義。然而，現(xiàn)有研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)，雖然在時(shí)域維度內(nèi)揭示了利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的線性關(guān)系，但沒有看到中國作為轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家，其宏觀經(jīng)濟(jì)面臨制度變遷和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重沖擊，而這一切又置于不斷加速的對(duì)外開放背景下。2000年以來，國內(nèi)外政治經(jīng)

2、濟(jì)局勢(shì)的變化，尤其是金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。其收益率曲線的形態(tài)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)同運(yùn)動(dòng)不僅具有時(shí)變性和結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)，還體現(xiàn)出較為頻繁的周期性波動(dòng)的時(shí)頻特征，其強(qiáng)度、方向、同步性和頻率變化較大?；诖耍疚淖プ∵@一特征，引入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移因素，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行研究，主要研究?jī)?nèi)容如下:
　　首先，運(yùn)用主成份分析方法對(duì)金融危機(jī)前后國債收益率曲線變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行對(duì)比分析

3、，發(fā)現(xiàn)收益率曲線在金融危機(jī)爆發(fā)前主要發(fā)生非平行移動(dòng)，而在金融危機(jī)爆發(fā)后主要發(fā)生平行移動(dòng)，這對(duì)商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理具有的重要啟示是:利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的選擇也依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，對(duì)利率曲線平行移動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)宜采用傳統(tǒng)的久期-凸度工具，對(duì)于利率曲線非平行移動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，本文提出采用NS久期向量方法來免疫。這一研究彌補(bǔ)了現(xiàn)有國內(nèi)有關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的文獻(xiàn)只注重模型工具應(yīng)用本身、而對(duì)現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)關(guān)注的不足，為本文建模設(shè)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)換條件提供了實(shí)證

4、支撐。
　　其次，以匯率形成機(jī)制改革(2005年7月21日)和短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)的推出(2013年1月18日)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，用事件分析法研究了政策推出對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證結(jié)果表明收益率曲線在匯率改革前后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，對(duì)SLO的推出存在過度反應(yīng)。在此基礎(chǔ)上基于小波分析工具，從時(shí)域和頻域兩個(gè)維度研究收益率曲線與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示:收益率曲線的水平因素蘊(yùn)含通脹預(yù)期信息;斜率因素與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)存在著

5、整體的非一致性，其預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力較弱，但與政策利率波動(dòng)的同步性較高，可作為反映貨幣政策狀態(tài)的指標(biāo)。另外還發(fā)現(xiàn)，收益率曲線所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)信息在金融危機(jī)爆發(fā)前后出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)突變，在金融危機(jī)爆發(fā)的前后幾年內(nèi)反映了相對(duì)較多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平波動(dòng)信息。這一研究彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)局限于時(shí)域維度的不足，進(jìn)一步證實(shí)了收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性具有狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征。
　　再次，在線性簡(jiǎn)約模型(VAR模型和DRA模型）的基礎(chǔ)上，引入馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)

6、移因素建立狀態(tài)轉(zhuǎn)換的簡(jiǎn)約式宏觀-金融模型(MS-VAR模型和MSV-DRA模型)?；贛S-VAR模型的實(shí)證發(fā)現(xiàn):在不同區(qū)制下利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系存在較大差異，而且模型區(qū)制分別與經(jīng)濟(jì)高速、中低速增長(zhǎng)狀態(tài)密切相關(guān);通過對(duì)MSV-DRA模型的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在顯著的雙向影響，不同區(qū)制下的脈沖響應(yīng)有明顯差別，方差分解結(jié)果顯示宏觀經(jīng)濟(jì)在高波動(dòng)狀態(tài)下對(duì)收益率預(yù)測(cè)方差的解釋力強(qiáng)于低波動(dòng)狀態(tài)下的解釋力，反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量是收益

7、率預(yù)測(cè)的必要考慮因素;通過構(gòu)建Logit模型和泰勒規(guī)則進(jìn)行回歸表明模型的高低波動(dòng)區(qū)制可以分別理解為貨幣政策的寬松和緊縮狀態(tài)。就收益率的樣本內(nèi)擬合效果以及模型區(qū)制依賴檢驗(yàn)結(jié)果等方面而言，上述模型構(gòu)建相比線性簡(jiǎn)約模型更準(zhǔn)確的描述了我國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，進(jìn)一步強(qiáng)化其狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征。
　　最后，將本文構(gòu)建的狀態(tài)轉(zhuǎn)換簡(jiǎn)約式宏觀-金融模型與常見的單一區(qū)制模型進(jìn)行樣本外收益率預(yù)測(cè)比較，在采用常用統(tǒng)計(jì)性損失函數(shù)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增

8、加了經(jīng)濟(jì)損失函數(shù)。通過預(yù)測(cè)效果比較發(fā)現(xiàn):在單一區(qū)制的預(yù)測(cè)模型中，基于獨(dú)立Minnesota-Wishart共軛先驗(yàn)分布的貝葉斯向量自回歸模型對(duì)中長(zhǎng)期收益率的直接預(yù)測(cè)效果具有明顯優(yōu)勢(shì);在狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型與單一區(qū)制模型的預(yù)測(cè)比較中，MS-VAR模型的預(yù)測(cè)效果不如VAR模型，MSV-DRA模型相比DRA模型，中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)效果較好、短期預(yù)測(cè)效果較差，反映了區(qū)制轉(zhuǎn)移因素雖然能增加模型的靈活性，改善模型的擬合效果，但對(duì)于我國樣本數(shù)據(jù)較短的實(shí)際情況，難以取