基于溢價(jià)的滬深股市IPO行業(yè)板塊效應(yīng)研究.pdf

1、金融市場(chǎng)的各種“異象”一直是金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)，特別在IPO領(lǐng)域，一直存在著三大異?，F(xiàn)象：IPO抑價(jià)(短期收益率偏高)、IPO的新股弱勢(shì)以及IPO的熱銷市場(chǎng)。這三大異?，F(xiàn)象廣泛且長(zhǎng)期地存在顯然構(gòu)成了對(duì)效率市場(chǎng)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，因而引起了極大的關(guān)注。對(duì)于這些問(wèn)題，有的學(xué)者依據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)金融理論，也有學(xué)者根據(jù)行為金融理論進(jìn)行解釋，并取得了一定的成果。
　　 對(duì)于IPO抑價(jià)來(lái)說(shuō)，早期的研究重點(diǎn)主要集中于信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦因素導(dǎo)致的IPO定

2、價(jià)偏低，但是大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明基于信息不對(duì)稱而要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償所導(dǎo)致的抑價(jià)不能完全解釋IPO的首日高收益率，如果IPO首日超額收益是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，為什么以上市首日購(gòu)得新股的投資者不要求同樣高的收益以對(duì)其面臨的同樣投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償?特別是二十世紀(jì)九十年代末期的網(wǎng)絡(luò)泡沫引起了對(duì)這個(gè)問(wèn)題的足夠重視。因此RitterandWelch(2002)建議，轉(zhuǎn)移研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到行為金融領(lǐng)域可能會(huì)引起這一研究領(lǐng)域的更大進(jìn)步。行為金融的引入極大地豐富了IPO

3、異常現(xiàn)象的相關(guān)研究。基于有限理性的噪聲交易者的行為，Miller、Shleifer、DeLong等研究者認(rèn)為，IPO發(fā)行價(jià)格的定位是準(zhǔn)確的，在一個(gè)存在賣空限制的市場(chǎng)中，噪聲交易者使股票價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，因而出現(xiàn)了IPO首日超額收益，隨著價(jià)格逐漸回落到真實(shí)水平，IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳現(xiàn)象也就可以得到解釋。
　　 雖然學(xué)者們從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩個(gè)角度對(duì)IPO的首日高收益進(jìn)行了解釋，但是IPO首日收益率中到底有多少屬于“抑價(jià)

4、”因素，又有多少屬于“溢價(jià)”因素，并沒(méi)有多少學(xué)者進(jìn)行研究，A.K.Purnanandam(2004)對(duì)此進(jìn)行了嘗試，其采用可比公司比較法來(lái)確定新股的相對(duì)合理價(jià)格，從而區(qū)分“抑價(jià)”因素和“溢價(jià)”因素，汪宜霞(2005)也采用同樣的方法研究了我國(guó)的IPO市場(chǎng)，但是筆者認(rèn)為這種方法研究國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)存在著一個(gè)重大缺陷：在同一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)下，由于我國(guó)上市公司數(shù)目不多，很難找到匹配的可比公司。
　　 為了避免這種缺陷，本文采用了多元回歸預(yù)測(cè)的方法

5、來(lái)確定新股的相對(duì)合理價(jià)格，從而對(duì)“抑價(jià)”因素和“溢價(jià)”因素進(jìn)行區(qū)分，本文考察了從1998年1月-2007年12月共10年時(shí)間內(nèi)，在所選取的23個(gè)行業(yè)中的新股IPO的情況，從得到的485個(gè)樣本數(shù)據(jù)可以看出，新股的平均IPO抑價(jià)率和溢價(jià)率都是比較高的，從均值來(lái)看分別達(dá)到了105.14％和34.8％。從中位數(shù)來(lái)看則分別達(dá)到了69.41％和22.33％。IPO首日超額收益既來(lái)自于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)低導(dǎo)致的IPO抑價(jià)，也有來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)投資者過(guò)度反應(yīng)

6、導(dǎo)致的IPO溢價(jià)，但是總體來(lái)說(shuō)還是抑價(jià)因素所占的比重更大。
　　 在采用多元回歸方法區(qū)分出純“抑價(jià)”因素和“溢價(jià)”因素以后，本文接下來(lái)研究思路和研究?jī)?nèi)容主要體現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：
　　 首先、本文對(duì)按照西方有關(guān)IPO抑價(jià)理論建立的一些研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)有些假設(shè)在我國(guó)是成立的，比如發(fā)行價(jià)格、IPO規(guī)模、股東性質(zhì)、市場(chǎng)狀況等變量的回歸結(jié)果符合預(yù)期，但是也有不少變量的回歸系數(shù)與預(yù)期不符，這說(shuō)明國(guó)外相關(guān)理論對(duì)我國(guó)的抑價(jià)的解

7、釋并不是特別有效。
　　 其次、在參照其他學(xué)者研究思路的基礎(chǔ)上，研究了IPO溢價(jià)的形成機(jī)理，賣空限制的存在，使得上市首日的價(jià)格由樂(lè)觀投資者決定，且市場(chǎng)中同時(shí)存在非理性的正向反饋交易者，套利者的行為使市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步偏離內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了較高的溢價(jià)，同時(shí)對(duì)IPO溢價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)行價(jià)格、第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、市場(chǎng)狀況、換手率等變量的回歸系數(shù)符合預(yù)期，并且回歸系數(shù)顯著。但是也有不少變量的回歸系數(shù)與預(yù)期不符，比如IPO的

8、規(guī)模、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和承銷商的聲譽(yù)等。
　　 再次、在對(duì)IPO溢價(jià)研究的基礎(chǔ)上，按照FFJR(1969)的市場(chǎng)模型方法研究了我國(guó)滬深股市自1996年1月到2007年12月以來(lái)共12年的新股IPO對(duì)同行業(yè)板塊的其他股票的影響，本文研究表明，在一個(gè)企業(yè)上市之前的一段期間內(nèi)，與該企業(yè)處于同一行業(yè)的其他股票從整體上來(lái)看存在著正的超額收益，即“IPO的行業(yè)板塊效應(yīng)”，并對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這種行業(yè)板塊效應(yīng)受IPO的規(guī)模、之前該行業(yè)IPO

9、的個(gè)數(shù)、是否同該行業(yè)的其他企業(yè)同時(shí)IPO等因素密切相關(guān)。這是國(guó)內(nèi)外學(xué)者第一次系統(tǒng)的研究IPO“行業(yè)板塊效應(yīng)”這一新的金融“異象”，開拓了國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO理論與實(shí)踐研究的范圍。
　　 最后、本文對(duì)行業(yè)板塊在IPO之后的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步的研究，研究表明以IPO上市首日為起點(diǎn)，無(wú)論是以1個(gè)月、2個(gè)月為時(shí)間窗口，都可以發(fā)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)板塊存在著明顯的負(fù)超額收益。而且行業(yè)板塊在IPO之后的長(zhǎng)期表現(xiàn)與行業(yè)板塊在IPO之前的行業(yè)板塊效應(yīng)顯著負(fù)相