企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈

1、企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈賀輝紅許嘉摘要：并購(gòu)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。文章認(rèn)為被并購(gòu)企業(yè)通過(guò)執(zhí)行一個(gè)推遲期權(quán)。可以獲取新的信息以降低風(fēng)險(xiǎn)、減小損失。因?yàn)槲磥?lái)的不確定性隱含著推遲期權(quán)，本文還通過(guò)運(yùn)用完全但不完美信息動(dòng)態(tài)博弈理論分析了被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)交易中的策略選擇。關(guān)鍵詞：并購(gòu)；推遲期權(quán)；期權(quán)博弈中圖分類(lèi)號(hào)：F12316文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：C嬲一1吻／F(2006)4—050一吃作者：中南大學(xué)商學(xué)院，湖南，長(zhǎng)沙，410083企業(yè)間的兼

2、并與收購(gòu)，可以為企業(yè)提供一個(gè)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，但由于涉及金額巨大且并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，企業(yè)并購(gòu)在預(yù)期高收益的同時(shí)也蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)需要運(yùn)用投資決策方法來(lái)分析其收益和風(fēng)險(xiǎn)，被并購(gòu)企業(yè)同樣也要使用這些方法來(lái)保證收益、減少損失、降低風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的NPv法要求預(yù)測(cè)將來(lái)具體的現(xiàn)金流，預(yù)測(cè)結(jié)果往往倍受質(zhì)疑，而且使用NPv意味著未來(lái)的決策在一開(kāi)始就確定下來(lái)。而并購(gòu)?fù)顿Y本身所具有的不可逆性又決定了一旦決策實(shí)施，由于種種原因可能造成無(wú)法

3、挽回的損失。但并購(gòu)?fù)顿Y所具有的靈活性又賦予了經(jīng)濟(jì)主體可以在面臨市場(chǎng)變化的情況下調(diào)整或改變策略的權(quán)利。以上所述的這種選擇權(quán)利就是實(shí)物期權(quán)。與此同時(shí)，由于并購(gòu)雙方信息的不對(duì)稱，并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間的行為互動(dòng)實(shí)際上就是博弈過(guò)程。本文透過(guò)描述被并購(gòu)企業(yè)既想發(fā)展，又擔(dān)心蒙受損失的情形，試圖運(yùn)用期權(quán)博弈的方法分析其在并購(gòu)交易中的決策行為。1實(shí)物期權(quán)的價(jià)值實(shí)物期權(quán)是指交易主體所持有的一種類(lèi)似金融的看漲期權(quán)。當(dāng)收購(gòu)價(jià)格達(dá)到預(yù)期的高度被并購(gòu)企業(yè)就執(zhí)行

4、該期權(quán)；如果達(dá)不到其預(yù)期的價(jià)格，就選擇放棄執(zhí)行該期權(quán)，選擇完善管理，自謀發(fā)展?，F(xiàn)在我們考慮一個(gè)兩年期歐式看漲期權(quán)(空頭)，初始價(jià)格為20，執(zhí)行價(jià)格為2l。我們假設(shè)價(jià)格為兩步二叉樹(shù)，每個(gè)步長(zhǎng)為三個(gè)月，在每個(gè)單步二叉樹(shù)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格或者按比率上升10％，或者按比率下降10％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為12％。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)中性，所以有，最后被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)格可能是242，198，162。在這種情況下有期權(quán)的價(jià)值為：[p2劬2p(1一p)削(1一p)2銣]=(o

5、62532322O6253O374700374720)=12183。即看漲期權(quán)的價(jià)值為12183。那么企業(yè)等待六個(gè)月后，當(dāng)其價(jià)格上升至242時(shí)，執(zhí)行該期權(quán)；當(dāng)價(jià)格下跌至198或者更低的162時(shí)，可以放棄執(zhí)行該期權(quán)，而選擇自我發(fā)展。2企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y策略的期權(quán)博弈行使推遲期權(quán)，能為被并購(gòu)企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。但是，被并購(gòu)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)之間的信息往往是不對(duì)稱的。當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)面對(duì)狀況不同的并購(gòu)企業(yè)時(shí)，雖然能通過(guò)推遲期權(quán)來(lái)獲取高價(jià)，但在并購(gòu)方案和

6、并購(gòu)交易的實(shí)施過(guò)程中，實(shí)力不同的企業(yè)會(huì)給被并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)不同的損益。實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)除了正常的交易費(fèi)用一般不會(huì)造成被并購(gòu)企業(yè)的利益損失，但是實(shí)力不濟(jì)的企業(yè)則極有可能造成交易成本的成倍增加，給被并購(gòu)企業(yè)造成嚴(yán)重的損失。這種情況下，實(shí)施推遲期權(quán)的意義不大。下文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)博弈模型，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)面臨不同投資者時(shí)的策略選擇進(jìn)行了博弈分析。21博弈模型考慮到并購(gòu)雙方的信息往往是不對(duì)稱的，且并購(gòu)過(guò)程中是雙方交替決策的動(dòng)態(tài)過(guò)程，因此，可以把并購(gòu)看作這樣一個(gè)

7、博弈問(wèn)題：我們假設(shè)并購(gòu)方企業(yè)的類(lèi)型只有好、差兩種，其中g(shù)代表好企業(yè)，即真正有實(shí)力圖發(fā)展的企業(yè)，b代表差企業(yè)，即實(shí)力不濟(jì)，妄圖渾水摸魚(yú)的企業(yè)。并假定好企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)方案方面是沒(méi)有問(wèn)題(即不會(huì)主觀違約)，而差企業(yè)由于實(shí)力的問(wèn)題，造成被并購(gòu)方利益受損。假設(shè)被并購(gòu)方根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)判斷，知道好企業(yè)和差企業(yè)存在的概率，即自然選擇好企業(yè)和壞企業(yè)的可能性。我們用p(g)和p(b)分別表示好企業(yè)和壞企業(yè)的概率，且有p(g)p(b)=1。收購(gòu)后，能夠給

8、好企業(yè)帶來(lái)V的價(jià)值；對(duì)壞企業(yè)雖然不能帶來(lái)直接的投資收益，但是卻能為壞企業(yè)帶來(lái)S的非投資收益(如一些中小企業(yè)買(mǎi)殼上市后瘋狂地圈錢(qián))。假定被并購(gòu)企業(yè)執(zhí)行推遲期權(quán)時(shí)好、壞企業(yè)都接受242的收購(gòu)價(jià)格，則被并購(gòu)企業(yè)在被好企業(yè)并購(gòu)時(shí)的收益為242u—C，，被壞企業(yè)收購(gòu)時(shí)的得益為242u—G，cl、Q分別表示在被好企業(yè)和壞企業(yè)并購(gòu)時(shí)能估計(jì)到的交易損失，C。242u—Q。用N表示自然，C表示并購(gòu)企業(yè)，B表示被并購(gòu)企業(yè)。萬(wàn)方數(shù)據(jù)22博弈分析被并購(gòu)方根據(jù)經(jīng)

9、驗(yàn)和一般情況判斷被好企業(yè)收購(gòu)的概率為p(g)，則被壞企業(yè)收購(gòu)的概率為p(b)=1一p(g)。由以上博弈樹(shù)知，當(dāng)V和s均大于O，好企業(yè)和壞企業(yè)都選擇并購(gòu)策略才是符合其序列理性的，因此有=p(g)，=p(b)=l—p(g)，令p(g)：p則被并購(gòu)方選擇接受收購(gòu)的期望效用為：E(U)=p(242u—C1)(1一p)(242u—C2)如果E(u)0，被收購(gòu)企業(yè)會(huì)選擇接受收購(gòu)，E(U)O，即企業(yè)對(duì)外部企業(yè)的信心不足，那么就會(huì)拒絕收購(gòu)，市場(chǎng)完全失敗

10、。當(dāng)然，企業(yè)也可以在對(duì)外部企業(yè)沒(méi)有多大信心的情況下選擇混合策略，即以一定概率隨機(jī)地選擇接受收購(gòu)或者不接受收購(gòu)，市場(chǎng)效率能實(shí)現(xiàn)一部分，但會(huì)小于市場(chǎng)部分成功下的效率，市場(chǎng)接近失敗。另外，并購(gòu)的完美的貝葉斯納什均衡(并購(gòu)，接受并購(gòu))并不非常普遍，只是一個(gè)短期均衡。因此，信息的不完全在一定情況下確實(shí)會(huì)使市場(chǎng)效率受到很大影響。再結(jié)合前面的實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析，如果并購(gòu)企業(yè)接受242的并購(gòu)價(jià)格且E(U)O，被并購(gòu)企業(yè)行使推遲期權(quán)能夠帶來(lái)收益；而當(dāng)E(U

11、)≤O時(shí)，即使并購(gòu)企業(yè)接受242的并購(gòu)價(jià)格，行使推遲期權(quán)意義不大，被并購(gòu)企業(yè)選擇自我發(fā)展。3結(jié)論企業(yè)籮留5l行使實(shí)物期權(quán)能獲取更充分的信息，降低被并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。但在現(xiàn)有市場(chǎng)條件下，一些效益欠佳的被并購(gòu)企業(yè)會(huì)更傾向于選擇立即執(zhí)行并購(gòu)交易，相反一些效益較好的企業(yè)則更傾向于行使等待的實(shí)物期權(quán)。無(wú)論效益好或效益差的企業(yè)，有意向接受并購(gòu)的企業(yè)都要擦亮眼睛，慎重選擇買(mǎi)家和并購(gòu)方案，在切實(shí)弄清買(mǎi)“殼”方實(shí)力與背景、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、投資

12、規(guī)劃后，謀定而動(dòng)，切不能病急亂投醫(yī)，落入惡意并購(gòu)者的陷阱。參考文獻(xiàn)：[1]洶C舢0ptions，№aIld‰Deri枷嘲眥華廈出版社，1999[2]楊春鵬實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M]上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003，(11)[3]謝識(shí)予經(jīng)濟(jì)博弈論[M]上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2004，(12)[4]洪開(kāi)榮競(jìng)爭(zhēng)條件下公司投資策略的期權(quán)博弈[J]，企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)，2005[5]王文舉企業(yè)并購(gòu)的博弈分析[J]，經(jīng)濟(jì)與管理研究，2()04(責(zé)任編輯：帥時(shí)遠(yuǎn)

13、)(上接第67頁(yè))習(xí)和培訓(xùn)這類(lèi)方式，也有事實(shí)教育如嚴(yán)拘重懲借以警示的方式。國(guó)外在對(duì)會(huì)計(jì)人員的準(zhǔn)入、違規(guī)處理上都是非常嚴(yán)苛的。治亂用重典，現(xiàn)行法律法規(guī)尤其是司法實(shí)踐還不能足以制止會(huì)計(jì)造假。4加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)人員的后續(xù)教育。會(huì)計(jì)人員素質(zhì)不高一直是困擾委派制實(shí)行的難點(diǎn)之一。委派機(jī)構(gòu)要成立專(zhuān)門(mén)的培訓(xùn)部門(mén)，采取靈活多樣的培訓(xùn)方式，并明確規(guī)定會(huì)計(jì)人員定期參加業(yè)務(wù)培訓(xùn)，以便他們不斷學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)知識(shí)，研究和探討會(huì)計(jì)技術(shù)和方法，應(yīng)用先進(jìn)的會(huì)計(jì)核算手段，使會(huì)計(jì)信息及

14、時(shí)、準(zhǔn)確、可靠，不斷提高會(huì)計(jì)工作質(zhì)量。5完善會(huì)計(jì)人員的輪崗制度。在一定范圍內(nèi)，定期不定期地對(duì)委派會(huì)計(jì)人員進(jìn)行輪崗換位，防止客久成主蛇鼠同窩，便于更好地發(fā)揮會(huì)計(jì)監(jiān)督作用。6建立健全會(huì)計(jì)委派制的離任審計(jì)制度。委派會(huì)計(jì)人員在某一單位任職期滿進(jìn)行交流時(shí)，必須進(jìn)行離任工作責(zé)任審計(jì)，以便客觀公正地評(píng)價(jià)委派會(huì)計(jì)的工作業(yè)績(jī)和存在的問(wèn)題。7正確處理委派機(jī)構(gòu)、委派會(huì)計(jì)人員與被委派單位負(fù)責(zé)人之間的關(guān)系。這三者之間的關(guān)系不處理好，委派工作會(huì)有阻力，監(jiān)督效果也會(huì)

15、大打折扣。在這方面，一要建立通常的信息交流渠道，二要形成暢所欲言無(wú)顧忌無(wú)心理障礙的環(huán)境，三要寬嚴(yán)相濟(jì)實(shí)事求是，充分尊重各自的職權(quán)，不能見(jiàn)風(fēng)就是雨小題大做，讓相關(guān)各方不敢說(shuō)話不敢邁步不敢堅(jiān)持原則據(jù)理力爭(zhēng)。8對(duì)委派會(huì)計(jì)人員進(jìn)行嚴(yán)格科學(xué)的業(yè)績(jī)考評(píng)。首先，會(huì)計(jì)委派管理機(jī)構(gòu)要嚴(yán)把會(huì)計(jì)人員錄用關(guān)，然后，要對(duì)被錄用會(huì)計(jì)人員實(shí)行委派會(huì)計(jì)年度業(yè)績(jī)考評(píng)?？荚u(píng)辦法可以這樣：聽(tīng)取委派會(huì)計(jì)的個(gè)人述職，從德能勤績(jī)幾個(gè)方面在委派會(huì)計(jì)所在單位進(jìn)行民主測(cè)評(píng)，最后得出綜合

16、評(píng)價(jià)，作為續(xù)聘、提職、輪崗的依據(jù)。對(duì)委派會(huì)計(jì)人員違法違紀(jì)的問(wèn)題，要及時(shí)按有關(guān)規(guī)定予以處理，以便起到警示作用。9建立委派會(huì)計(jì)人員的檔案管理系統(tǒng)，建立與相關(guān)部門(mén)的意見(jiàn)溝通和信息反饋。對(duì)職業(yè)道德高尚專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)的會(huì)計(jì)人員開(kāi)展表彰獎(jiǎng)勵(lì)和廣泛宣傳活動(dòng)；對(duì)會(huì)計(jì)人員違規(guī)事項(xiàng)向社會(huì)公開(kāi)，作為職業(yè)道德的污點(diǎn)永續(xù)性反向激勵(lì)執(zhí)業(yè)者?？傊?，會(huì)計(jì)委派制度是一件新事物，是適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展需要采取的一種監(jiān)督管理手段，它對(duì)遏制會(huì)計(jì)信息失真、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不實(shí)的不良現(xiàn)象，增強(qiáng)政府

17、的宏觀調(diào)控能力，促進(jìn)廉政建設(shè)，保障會(huì)計(jì)人員依法行使職權(quán)，都有著重要的作用。同時(shí)，我們也不能認(rèn)為這一制度可以包醫(yī)百病，應(yīng)該說(shuō)，它是會(huì)計(jì)人員管理體制改革的一種探索與實(shí)踐，不是一種必須廣泛適用的目標(biāo)模式，它同樣有著局限性和諸多需要完備的地方。社會(huì)生活本身是復(fù)雜的，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一些深層次矛盾的存在和各種不良現(xiàn)象的滋生，本身就有著復(fù)雜的歷史和現(xiàn)實(shí)原因，所以，也不能指望一藥治百病，更不能奢望藥到病除。毫無(wú)疑問(wèn)，我們不應(yīng)該否定會(huì)計(jì)委派制，但應(yīng)該結(jié)合不斷