基于全流通進(jìn)程中中小投資者保護(hù)視角的大股東隧道行為研究.pdf

1、隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)證券市場(chǎng)制度環(huán)境發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，作為典型新興轉(zhuǎn)軌的滬深A(yù)股市場(chǎng)加速進(jìn)入全流通狀態(tài)。由于全流通進(jìn)程中大股東的效用函數(shù)發(fā)生了顯著改變，這導(dǎo)致了大股東的隧道行為(tunneling)也相應(yīng)地發(fā)生了與以往不同的改變，并且中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題也面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何有效地防范大股東對(duì)中小投資者利益侵害的隧道行為、保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益以及提升上市公司價(jià)值成為全流通進(jìn)程中以及全流通后我國(guó)資本市場(chǎng)亟待解決的重大

2、現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。本論文以中小投資者利益保護(hù)為視角著重討論了全流通進(jìn)程中大股東在股份減持、內(nèi)幕交易及整體上市的定向增發(fā)過(guò)程中的隧道行為，以及股權(quán)制衡與法律約束這兩種內(nèi)、外部公司治理機(jī)制對(duì)大股東隧道行為產(chǎn)生的有效抑制作用。主要結(jié)論與創(chuàng)新點(diǎn)如下：
　　 1.借鑒行為金融學(xué)的相關(guān)理論與研究成果，構(gòu)建了我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)全流通進(jìn)程中大股東的效用函數(shù)，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與股票價(jià)格之間關(guān)系的分析，得出了以下結(jié)論：第一，大股東存在提高未來(lái)股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格的激勵(lì)

3、；第二，全流通進(jìn)程中影響大股東行為的主要因素為大股東的持股比例、基于完全信息的股票價(jià)格期望值以及二級(jí)市場(chǎng)公司的股票價(jià)格；第三，與股權(quán)分置改革前相比，在股份減持、內(nèi)幕交易與資產(chǎn)注入(整體上市的定向增發(fā)階段)過(guò)程中大股東的隧道行為產(chǎn)生了新的特征。
　　 2.通過(guò)大股東股份減持的數(shù)量與被減持公司的托賓Q值、在所屬行業(yè)中所處的估值水平以及在整個(gè)市場(chǎng)中所處的估值水平之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了在全流通進(jìn)程中托賓Q理論對(duì)投資的引導(dǎo)作用。

4、>　　 3.運(yùn)用OLS與Logistic回歸方法，實(shí)證分析了大股東通過(guò)操縱上市公司重大信息披露在股份減持過(guò)程中的隧道行為。得出了以下結(jié)論：第一，在減持前30個(gè)交易日被大股東減持的上市公司存在顯著的正累計(jì)超額收益，但減持后30個(gè)交易日則存在顯著的負(fù)累計(jì)超額收益；第二，被大股東減持的上市公司在減持前披露“利好”信息、減持后披露“利空”信息的概率高；第三，民營(yíng)控股上市公司大股東操縱上市公司信息披露的概率較高；第四，被減持公司的托賓Q值越高，

5、大股東信息操縱行為的概率越大；第五，被減持公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)與總資產(chǎn)收益率(ROA)對(duì)大股東信息操縱行為的概率不存在顯著影響。
　　 4.基于Logistic模型構(gòu)建了全流通進(jìn)程中大股東內(nèi)幕交易這種隧道行為的識(shí)別體系與識(shí)別模型，并以2007年1月1日-2010年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的我國(guó)發(fā)生內(nèi)幕交易行為的上市公司為樣本，對(duì)全流通進(jìn)程中上市公司大股東的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：第一，所構(gòu)建的內(nèi)幕交易

6、識(shí)別模型能夠較為準(zhǔn)確的對(duì)市場(chǎng)實(shí)際交易中所存在的大股東內(nèi)幕交易行為進(jìn)行有效識(shí)別；第二，除了日均換手率之外，日均收益率、日均收益平方項(xiàng)以及日均收益率與日均換手率的乘積項(xiàng)均能夠提高對(duì)內(nèi)幕交易以及非內(nèi)幕交易事件的正確識(shí)別率；第三，對(duì)選擇大股東內(nèi)幕交易行為識(shí)別的閥值問(wèn)題，以本論文所給出的基準(zhǔn)選取內(nèi)幕交易識(shí)別的最優(yōu)閥值(0.27)可以較大幅度地提升對(duì)市場(chǎng)中內(nèi)幕交易行為的識(shí)別正確率，進(jìn)而提高了樣本的總體識(shí)別正確率；第四，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的不同，應(yīng)選擇不同

7、的閥值來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行有效識(shí)別。
　　 5.運(yùn)用“利益輸送”模型、事件分析法及會(huì)計(jì)分析法對(duì)我國(guó)2007年-2009年整體上市公司的定向增發(fā)樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：第一，約有69％的公司在整體上市過(guò)程中的定向增發(fā)階段，存在大股東實(shí)施利益輸送的隧道行為；第二，在定向增發(fā)階段，累計(jì)超額收益率在“窗口期”內(nèi)存在顯著的正公告效應(yīng)，在窗口期時(shí)間拉長(zhǎng)后累計(jì)超額收益率存在顯著的負(fù)公告效應(yīng)；大股東的隧道行為使上市公司在定向增發(fā)階段存

8、在明顯的“窗口期”超額收益和上市公司公告發(fā)布后低于市場(chǎng)平均收益的顯著特征；第三，集團(tuán)公司整體上市后，大股東隧道行為的存在，導(dǎo)致了短時(shí)期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易額沒(méi)有顯著下降的趨勢(shì)，盈利能力也沒(méi)有顯著增強(qiáng)。
　　 6.以股權(quán)制衡與法律約束這兩種內(nèi)部與外部治理機(jī)制為視角分析了全流通進(jìn)程中抑制大股東對(duì)中小投資者和上市公司利益侵害的隧道行為。通過(guò)構(gòu)建基于股東行為的多主體互動(dòng)博弈均衡模型以及對(duì)黃光裕內(nèi)幕交易案的案例分析，得出了股權(quán)制衡與法律約束這兩種公

9、司治理機(jī)制能夠有效地抑制全流通進(jìn)程中大股東的隧道行為，進(jìn)而最大限度地保護(hù)中小投資者與上市公司利益的結(jié)論。
　　 作為典型的新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)股權(quán)分置改革已經(jīng)順利完成，市場(chǎng)加速處于全流通的進(jìn)程中。但是我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有者“缺位”以及“內(nèi)部人”(控股股東和公司高管)控制的特征在短時(shí)期內(nèi)仍然無(wú)法改變。保護(hù)中小投資者利益的相關(guān)法律法規(guī)和司法體系還有待繼續(xù)健全與完善，大股東侵害中小投資者和上市公司利

10、益的隧道行為愈加隱蔽以及愈加難以識(shí)別，資本市場(chǎng)資源配置的功能也有待加強(qiáng)。如何有效地防范大股東對(duì)中小投資者利益的侵害、保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益以及提升上市公司的價(jià)值成為全流通進(jìn)程中以及全流通后我國(guó)證券市場(chǎng)亟待解決的首要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。這些問(wèn)題的產(chǎn)生既有公司內(nèi)部治理機(jī)制缺陷的原因，也有公司外部治理機(jī)制的不健全的原因，但均與大股東的隧道行為有著緊密的直接聯(lián)系。
　　 因此，基于中小投資者利益保護(hù)視角對(duì)全流通進(jìn)程中我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)大股東隧道行