股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性分析——基于股改試點(diǎn)上市公司的數(shù)據(jù).pdf

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績二者的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界、企業(yè)理論界、資本市場研究的熱門話題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)乃至企業(yè)價(jià)值等均有重大影響，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價(jià)值。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的研究不僅可以揭示公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及公司管理行為的內(nèi)在關(guān)系，而且可以為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。從國際上看，學(xué)者和公司的管理者們?cè)诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性研究領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)多的研究

2、成果。在借鑒國外公司治理模式的基礎(chǔ)上，如何發(fā)展一種適用于中國國情的公司治理模式，尋找促進(jìn)公司業(yè)績提升的股權(quán)結(jié)構(gòu)，始終是我們?cè)谔剿髦械囊粋€(gè)重要課題。 在股權(quán)分置改革的背景下，基于運(yùn)用數(shù)據(jù)分析檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司業(yè)績影響的研究目的，筆者選擇了我國的上市公司作為研究對(duì)象，試圖通過實(shí)證研究方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系，尋找問題之所在，為進(jìn)一步改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績提供一些實(shí)際的依據(jù)。 本文共包括五章，結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如

3、下： 第一章，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司業(yè)績：理論性分析。本章主要闡述了股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理及公司業(yè)績的基本涵義和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵可以從質(zhì)和量兩方面考察，質(zhì)的規(guī)定性主要考察持股主體的類型及其構(gòu)成，即股東特性；量的規(guī)定性主要考察公司股份的分布狀況，即股權(quán)集中度。公司治理的內(nèi)涵可以理解為以下兩層含義：公司治理本質(zhì)上是一種合約關(guān)系；公司治理的功能是配置權(quán)、責(zé)、利。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的基本關(guān)系表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司治

4、理成本和治理效率對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生影響。當(dāng)公司治理成本與風(fēng)險(xiǎn)成本之和達(dá)到最小時(shí)，即代理總成本降到最低點(diǎn)時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是能使公司業(yè)績達(dá)到最大化的適度點(diǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理安排，關(guān)系到公司內(nèi)部股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)之間的相互制衡機(jī)制的實(shí)現(xiàn)程度，關(guān)系到外部市場保證對(duì)代理人實(shí)施有效的約束和監(jiān)督的完善程度，這些內(nèi)外部治理機(jī)制的相互作用和影響將綜合體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績中。 第二章，文獻(xiàn)回顧與評(píng)述。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展與企業(yè)理論的發(fā)展密切相關(guān)，本章回

5、顧了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性領(lǐng)域的研究成果。國外學(xué)者主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)形成原因和股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)涵兩個(gè)角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者則主要從股權(quán)集中度方面進(jìn)行論證。由于國內(nèi)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的研究起步較晚，加之我國資本市場發(fā)展尚未成熟，部分學(xué)者間的研究成果存在較大差異，研究結(jié)論不一致甚至完全相反。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系問題進(jìn)行了深入細(xì)致的綜述，總結(jié)了國內(nèi)學(xué)者對(duì)該問題研究存在差異的原因，為后面的實(shí)證分析指標(biāo)的設(shè)計(jì)、樣本的選

6、擇提供了指導(dǎo)。 第三章，股權(quán)集中度、股東特性與公司業(yè)績。本章在第一章對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、公司業(yè)績定義的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)和量兩方面內(nèi)涵——股東特性和股權(quán)集中度與公司業(yè)績的關(guān)系。股東特性作為股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的表現(xiàn)，對(duì)公司業(yè)績的影響主要是通過不同性質(zhì)的股東基于不同持股目的對(duì)管理者施加影響，從而在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中影響董事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理的決策來實(shí)現(xiàn)；而股權(quán)集中摩作為量的表現(xiàn)，通過對(duì)公司治理機(jī)制兩個(gè)層面的影響而導(dǎo)致公司業(yè)績上升或下降的

7、變動(dòng)?！P者認(rèn)為，股東特性對(duì)公司業(yè)績的影響可以看作是一種定性作用，注重公司經(jīng)營層面的治理，而股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績的影響則是一種定量作用，注重公司內(nèi)外部治理機(jī)制的分析。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理、公司業(yè)績的影響應(yīng)著重研究股權(quán)集中度對(duì)公司治理機(jī)制的影響，尋找能實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績最大化且持股主體在公司經(jīng)營者的激勵(lì)與監(jiān)控和對(duì)公司控制權(quán)的競爭與代理權(quán)的爭奪層面上相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)適度點(diǎn)。本章具體分析了高度集中、高度分散和相對(duì)集中三種股權(quán)集中度以及國家

8、股、法人股和流通股(社會(huì)公眾股)三類股東性質(zhì)對(duì)公司治理的作用機(jī)理，為后面的實(shí)證分析和結(jié)果解釋提供了理論基礎(chǔ)。 第四章，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性實(shí)證分析。本章選用最先進(jìn)行股權(quán)分置改革的46家上市公司2005年6月30日、2006年6月30日中期報(bào)表及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)。在前文理論分析的基礎(chǔ)上，本章提出了四個(gè)假設(shè)：1．在其他條件相同的情況下，國家股比例與公司業(yè)績具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；

9、2．在其他條件相同的情況下，法人股比例與公司業(yè)績具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；3．在其他條件相同的情況下，流通股比例與公司業(yè)績不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；4．股權(quán)集中度與公司業(yè)績呈顯著的倒U型曲線關(guān)系。四個(gè)公司業(yè)績指標(biāo) (ROE、CROA、NCFOE、LnAMBR)都能通過前3個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)，在檢驗(yàn)回歸結(jié)果的比較中，ROE明顯差于其他三個(gè)指標(biāo)，筆者認(rèn)為，這可能是該指標(biāo)被盈余管理處理的原因。第4個(gè)檢驗(yàn)僅有LnAMBR通過，在對(duì)2005、2006兩年數(shù)據(jù)的

10、回歸結(jié)果求極值點(diǎn)后發(fā)現(xiàn)，2006年比2005年滿足較低的股權(quán)集中度既能達(dá)到公司業(yè)績最大化，這可以說明股權(quán)集中度降低并未對(duì)公司業(yè)績帶來不利的影響。相反，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)后，較為分散的股權(quán)集中度同樣有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績最大化。本文引入了凈資產(chǎn)現(xiàn)金率(NCFOE)作為公司業(yè)績指標(biāo)，對(duì)股東特性的檢驗(yàn)結(jié)果良好，但對(duì)股權(quán)集中度由于顯著性不明顯未通過檢驗(yàn)，這可能是由于現(xiàn)金流指標(biāo)評(píng)價(jià)公司績效依賴于對(duì)其長期表現(xiàn)的評(píng)估的原因，但筆者

11、認(rèn)為，將企業(yè)現(xiàn)金流量狀況作為分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的衡量指標(biāo)是對(duì)該領(lǐng)域問題研究的一個(gè)新視角。 第五章，政策建議。本章在理論闡述和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的實(shí)際，提出了改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司業(yè)績提升的措施。上市公司應(yīng)推進(jìn)“寡頭壟斷股權(quán)結(jié)構(gòu)下多個(gè)大股東分享控制權(quán)的制衡模式”調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)；提高法人股比重，引入銀行法人、鼓勵(lì)法人相互持股、培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者，形成以法人股東為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化；同時(shí)建立和完善

12、經(jīng)營者持股的內(nèi)部人持股制度。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)還需要在完善法律法規(guī)、加強(qiáng)市場監(jiān)管、完善獨(dú)立董事制度、促進(jìn)經(jīng)理人市場的形成等方面建立配套體系。 本文的主要貢獻(xiàn)： 1．本文以我國資本市場上市公司股權(quán)分置改革為背景，研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。本文選擇了最先進(jìn)行股權(quán)分置改革的兩批試點(diǎn)上市公司作為研究對(duì)象，通過實(shí)證分析驗(yàn)證了不同性質(zhì)的股東和股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系。 2．文章提出了對(duì)股東特性和股權(quán)集中度與公

13、司業(yè)績關(guān)系的不同理解。筆者認(rèn)為，股東特性對(duì)公司業(yè)績的影響是定性的，通過不同性質(zhì)股東基于不同持股目的對(duì)管理者施加影響，以影響董事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理的決策實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營層面的治理；股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績的影響是定量的，主要表現(xiàn)在對(duì)公司經(jīng)營者的激勵(lì)與監(jiān)控、公司控制權(quán)的競爭與代理權(quán)的爭奪等公司內(nèi)外部治理機(jī)制的影響。在這種定性與定量影響的前提下，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性的研究應(yīng)著重分析股權(quán)集中度的作用，尋找能實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績最大化股權(quán)結(jié)構(gòu)適度點(diǎn)。