淺談銀行間債券市場(chǎng)之信用債券定價(jià)機(jī)制

1、<p>　　淺談銀行間債券市場(chǎng)之信用債券定價(jià)機(jī)制</p><p>　　【文章摘要】自2005年銀行間市場(chǎng)首次推出短期融資券至今，信用債券市場(chǎng)飛速發(fā)展。2005年銀行間市場(chǎng)推出短期融資券，隨后在2008年又增加了新品種中期票據(jù)，期間暫停發(fā)行一段時(shí)期后于2009年重新恢復(fù)，并取消其名稱，統(tǒng)一以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具稱之，11年又新增了超短期融資券及私募債，今年再次推出創(chuàng)新產(chǎn)品資產(chǎn)支持票據(jù)。縱觀非金融企業(yè)債務(wù)

2、融資工具發(fā)展的數(shù)年，其發(fā)行規(guī)模由2005年的1424億元激增至2011年末的18362億元，規(guī)模擴(kuò)大了10倍有余。供給的大規(guī)模增長必然源于相應(yīng)的需求擴(kuò)張，而由市場(chǎng)供需決定的債券定價(jià)模式也在其發(fā)展變化中逐漸完善、成熟。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】信用債；估值；定價(jià)機(jī)制 </p><p>　　2005年至2008年末，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價(jià)機(jī)制概括講應(yīng)為有指導(dǎo)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。具體即

3、為：債券發(fā)行階段，由主承銷商向銀行間市場(chǎng)潛在投資人詢價(jià)。各類投資機(jī)構(gòu)綜合考慮當(dāng)期債券評(píng)級(jí)，期限，品種，二級(jí)市場(chǎng)收益率，近期資金面情況，本單位投資需求等因素向主承銷商報(bào)價(jià)，主承銷商匯總后擬定相應(yīng)的利率區(qū)間，并報(bào)人民銀行（后改為銀行家市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)），根據(jù)其指導(dǎo)意見確定最終的利率區(qū)間，按照簿記建檔的方式發(fā)行。該階段的定價(jià)機(jī)制總體上能夠體現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)需求，但相應(yīng)的詢價(jià)過程很難、甚至無法做到公開、透明，而最終利率區(qū)間的報(bào)備工作仍然體現(xiàn)了主管機(jī)構(gòu)

4、的一定程度的行政干預(yù)，不能稱之為完全的市場(chǎng)化。 </p><p>　　2009年初，為了規(guī)范非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定價(jià)，由交易商協(xié)會(huì)牽頭組織，市場(chǎng)二十余家活躍的投資機(jī)構(gòu)共同參與，聯(lián)合召開了《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價(jià)聯(lián)席會(huì)議》。會(huì)議召集的初衷在于使各家主承銷商發(fā)行的債券定價(jià)能夠統(tǒng)一化、合理化和規(guī)范化，減少各家主承銷商在定價(jià)時(shí)受到的來自于非市場(chǎng)因素的影響。通過交易商協(xié)會(huì)定期召集、各家投資機(jī)構(gòu)合議表決的形式確定關(guān)鍵

5、期限和品種債券的發(fā)行利率下限。該階段定價(jià)機(jī)制依然不是完全的市場(chǎng)化發(fā)行，但是較前一階段的定價(jià)方式已實(shí)現(xiàn)了一定程度的公開及透明，同時(shí)也在一定程度上保護(hù)了各類投資人的利率，維護(hù)了債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展。 </p><p>　　隨后銀行間市場(chǎng)信用債券經(jīng)歷了2009年后半年的大熊市。 09年后半年，四大國有銀行及各個(gè)股份制商行均因受資本充足率的限制，大肆拋售信用債券，信用債券的發(fā)行一度極為艱難。一、二級(jí)市場(chǎng)收益率一

6、度出現(xiàn)倒掛，各個(gè)主承銷商經(jīng)歷了罕見的銷售壓力，甚至一些機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)信用債券市場(chǎng)在2010年下半年才能逐步復(fù)蘇。在此情況下，聯(lián)席定價(jià)會(huì)議的定期召集及時(shí)的調(diào)整了一級(jí)發(fā)行利率，在一定程度上緩和了銷售壓力。同時(shí)定價(jià)機(jī)制也有小幅的調(diào)整，除了各投資機(jī)構(gòu)合議表決發(fā)行利率外（以絕對(duì)值確定發(fā)行利率），增加了以同期限的國債為基準(zhǔn)利率確定非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相應(yīng)的點(diǎn)差，并按照孰高的原則確定發(fā)行利率。即當(dāng)期聯(lián)席定價(jià)會(huì)議確定的絕對(duì)值和國債當(dāng)期二級(jí)收益率加固定點(diǎn)差孰

7、高的原則。 </p><p>　　這一階段的定價(jià)機(jī)制明確了定價(jià)方式既要考慮絕對(duì)利率水平，也要參照與基準(zhǔn)利率的利差，動(dòng)態(tài)反映債市變化。具體定價(jià)亦需考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)流動(dòng)性及供求關(guān)系，同時(shí)參照國債收益率、金融債收益率、央票收益率及存貸款利率等一攬子基準(zhǔn)利率，統(tǒng)籌兼顧。注意保持一、二級(jí)市場(chǎng)一定程度的正利差便于活躍市場(chǎng)交易，在此基礎(chǔ)上減少頻繁調(diào)整發(fā)行利率下限，給予市場(chǎng)平穩(wěn)預(yù)期，維護(hù)市場(chǎng)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。此時(shí)，交易商協(xié)會(huì)作為行

8、業(yè)自律組織的定價(jià)監(jiān)督和二級(jí)市場(chǎng)交易監(jiān)測(cè)職能愈發(fā)明確。 </p><p>　　然而經(jīng)濟(jì)的快速好轉(zhuǎn)完全超越了大家的預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)V字型的反彈引領(lǐng)債市行情急速逆轉(zhuǎn)。2010年初，銀行拋卻了資本充足率的壓力，各類投資機(jī)構(gòu)已著手開始配置債券。需求的增加使得各家主承銷商一改對(duì)信用債券發(fā)行的消極態(tài)度，自此，信用債券又進(jìn)入了供不應(yīng)求的階段。市場(chǎng)的變化使得債券的定價(jià)機(jī)制也隨之而變，交易商協(xié)會(huì)及各家主承銷商都在積極探索更加有利率市場(chǎng)

9、、債券發(fā)行人和投資機(jī)構(gòu)的合理定價(jià)方式。 </p><p>　　這一階段，因需求的增加導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)債券收益率不斷下滑，而債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率受09年末的影響仍維持在較高的水平。盡管定價(jià)聯(lián)席會(huì)議對(duì)利差的收窄有一定的緩解，但強(qiáng)烈的配置需求及供給缺乏仍在不斷的拉大一、二級(jí)市場(chǎng)的利差。利差的不斷擴(kuò)大使得非金融企業(yè)債務(wù)融資工具炙手可熱，出現(xiàn)一票難求的局面。 </p><p>　　在此基礎(chǔ)上，交易商協(xié)

10、會(huì)提出估值中樞的概念。即由參加聯(lián)席會(huì)議的22家機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)交易情況向交易商協(xié)會(huì)報(bào)送二級(jí)市場(chǎng)估值中樞，經(jīng)交易商協(xié)會(huì)匯總后確定平均數(shù)，并在其網(wǎng)站公布明細(xì)。債券發(fā)行利率下限的最終確定即以此估值的均值為基準(zhǔn)，同時(shí)根據(jù)債券評(píng)級(jí)、期限等確定相應(yīng)的信用利差加點(diǎn)，估值的報(bào)送頻率為每周一次。 </p><p>　　此時(shí)，債券的定價(jià)機(jī)制已發(fā)展的較為成熟。估值數(shù)據(jù)的公開確保了定價(jià)過程的透明化，估值數(shù)據(jù)取市場(chǎng)間活躍的22家機(jī)構(gòu)報(bào)送估值的

11、均值確保了數(shù)據(jù)的合理性，而估值的報(bào)送頻率則實(shí)現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率調(diào)整和二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的緊密關(guān)聯(lián)性，估值加點(diǎn)差的定價(jià)方式則保證了二級(jí)市場(chǎng)的活躍度。 </p><p>　　盡管該定價(jià)機(jī)制適用良好，但為彌補(bǔ)債券定價(jià)品種的空白，交易商協(xié)會(huì)再次牽頭推動(dòng)各機(jī)構(gòu)積極就低評(píng)級(jí)、7年至30年長期限債券等市場(chǎng)交易少、交投不甚活躍的債券品種進(jìn)行估值報(bào)價(jià)，進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的估值體系。報(bào)價(jià)初期，鑒于二級(jí)市場(chǎng)可參考數(shù)據(jù)稀少，且交投清淡，估值價(jià)格

12、并不能完全代表市場(chǎng)供需，同時(shí)同一評(píng)級(jí)、不同發(fā)行人資質(zhì)千差萬別，靠統(tǒng)一的指導(dǎo)價(jià)格很難精準(zhǔn)的反映每一債券的真實(shí)資質(zhì)，因此目前的定價(jià)機(jī)制仍待進(jìn)一步改進(jìn)。 </p><p>　　另一方面，目前信用債發(fā)行均采用的是主承銷商余額包銷的方式，在目前的定價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人對(duì)于銀行的談判能力相對(duì)較強(qiáng)，一旦估值的調(diào)整跟不上市場(chǎng)的變動(dòng)，則由于定價(jià)過低帶來的銷售壓力將會(huì)完全轉(zhuǎn)移至主承銷，主承銷商需按照協(xié)議完全余額包銷。因此我認(rèn)為在目前有指

13、導(dǎo)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，要想進(jìn)一步增強(qiáng)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度，勢(shì)必要將主承銷余額包銷的模式變?yōu)榇N模式，一旦市場(chǎng)投資人由于定價(jià)過低而缺少需求，則可按照真實(shí)的銷售額度進(jìn)行發(fā)行，主承銷商亦無需承擔(dān)額外的包銷風(fēng)險(xiǎn)。目前國內(nèi)的憑證式及儲(chǔ)蓄式國債均已采用代銷模式，如該銷售模式能從無風(fēng)險(xiǎn)國債推而廣之至一般信用債相信定會(huì)極大的提高信用債定價(jià)的市場(chǎng)化程度，也會(huì)減少主承銷商的銷售壓力，更關(guān)鍵的是能夠真實(shí)的反映市場(chǎng)供需。 </p><p&g