我國(guó)上市公司過度投資問題研究——結(jié)合我國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析.pdf

1、在現(xiàn)代公司的理財(cái)管理中，投資決策、融資決策和股利決策是公司最重要的三大決策。投資決策作為公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥憩F(xiàn)金流量增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，直接影響公司的融資決策和股利決策，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平以及資本市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的評(píng)價(jià)，所以它是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)。企業(yè)的投資行為是否合理，從微觀上看關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展，過度投資顯然會(huì)降低公司的價(jià)值，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；從宏觀上看則反映了一國(guó)金融體系的效率，投資過度會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)過熱，不

2、利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 近十幾年來，我國(guó)正處于工業(yè)化和城市化加速發(fā)展的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展屬于以高投入、高消耗為特征的粗放型增長(zhǎng)模式，快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要巨大的資金投入來維持。同時(shí)為了刺激經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)又實(shí)行了積極的財(cái)政政策，通過發(fā)行國(guó)債、信貸擴(kuò)張等方式帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。種種因素造成了我國(guó)投資率長(zhǎng)期居高不下的局面。已有文獻(xiàn)研究表明，自我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌以來，與高投資相伴隨的是投資的低效率。這種投資的低效率經(jīng)常性地以“過度投資”、

3、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費(fèi)等形式表現(xiàn)出來。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體，宏觀上的投資過度與微觀上的過度投資是密不可分的。 上市公司的過度投資現(xiàn)象是當(dāng)今許多國(guó)家所面臨的問題。而從我國(guó)上市公司投資資金使用的實(shí)際情況看，上市公司更多地表現(xiàn)為將資金投資于各種效益并不理想的投資項(xiàng)目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉的領(lǐng)域，造成了過度投資。過度投資作為一種非有效的投資行為，會(huì)引起公司價(jià)值降低，阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。那么這種對(duì)構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)樂此不疲

4、和相關(guān)多元化投資項(xiàng)目的急速擴(kuò)張等行為背后更深層次的原因是什么? 本文的研究目的在于通過對(duì)這一問題的分析，探究其產(chǎn)生的根源，為投資行為建立合理的制約機(jī)制構(gòu)建基礎(chǔ)。 本文研究?jī)?nèi)容主要包括以下幾方面： 1、判斷我國(guó)上市公司總體上是否存在過度投資； 2、根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流量假說來驗(yàn)證是否存在自由現(xiàn)金流量過度投資； 3、從派發(fā)現(xiàn)金股利和公司治理的角度提出制約機(jī)制，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)； 4、根據(jù)

5、實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果提出政策建議。 針對(duì)以上四方面研究?jī)?nèi)容，本文分成六個(gè)部分對(duì)其進(jìn)行論述： 第一章導(dǎo)論。主要介紹文章的研究背景、意義和研究方法。 第二章關(guān)于企業(yè)過度投資的文獻(xiàn)綜述。首先，結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，對(duì)過度投資行為進(jìn)行了界定：過度投資是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，即實(shí)際投資水平對(duì)適度投資水平的偏離。其次是關(guān)于國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)過度投資的成因，制約因素等各方面研究的綜述。為下文的研究搭建了理論平臺(tái)。

6、 第三章企業(yè)過度投資的相關(guān)理論基礎(chǔ)。分別從企業(yè)投資理論，公司治理理論和現(xiàn)金股利代理理論三方面進(jìn)行綜述，為公司過度投資成因以及影響因素的分析奠定了理論基礎(chǔ)。 第四章研究方法的設(shè)計(jì)。選取了我國(guó)證券市場(chǎng)(A股)制造業(yè)416家上市公司2004-2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，通過建立模型分析，對(duì)提出的七點(diǎn)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證： 假設(shè)一：我國(guó)上市公司過度投資與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，并且具有正自由現(xiàn)金流量的公司更可能

7、發(fā)生過度投資。 Jensen的自由現(xiàn)金流量代理成本理論強(qiáng)調(diào)，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離、信息不對(duì)稱以及監(jiān)控成本的存在，使得自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人控制之下，經(jīng)理人具有將資源投入到非盈利最大化項(xiàng)目的可能。 假設(shè)二：企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利可以制約自由現(xiàn)金流量的過度投資。 股利代理成本理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利發(fā)放能有效降低代理成本。通過支付股利，公司有資金需求時(shí)必須對(duì)外融資，公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)將受到監(jiān)督審核，可以減少管理層投資于能給自己帶

8、來私有收益的非盈利項(xiàng)目等行為。 假設(shè)三：獨(dú)立董事可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 獨(dú)立董事不像內(nèi)部董事那樣直接受制于公司管理層和控股股東，能夠站在公正的立場(chǎng)對(duì)公司事務(wù)獨(dú)立判斷，監(jiān)督管理層行為，使其能以股東利益最大化作為決策的前提，維護(hù)全體股東的利益，從而達(dá)到降低代理成本增加股東價(jià)值的目的。 假設(shè)四：監(jiān)事會(huì)可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 監(jiān)事會(huì)是現(xiàn)代公司內(nèi)部設(shè)置的對(duì)公司業(yè)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督檢查的重要

9、組織機(jī)關(guān)?；诒O(jiān)事會(huì)的職責(zé)，本文認(rèn)為監(jiān)事會(huì)可以起到緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 假設(shè)五：經(jīng)理人薪酬水平越高，自由現(xiàn)金流量過度投資的水平相對(duì)越低。 假設(shè)六：高管持股可以緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 薪酬激勵(lì)以及股權(quán)激勵(lì)能進(jìn)一步將高級(jí)管理層的利益與所有者的利益捆綁在一起，從而緩解自由現(xiàn)金流量的過度投資。 假設(shè)七：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的上市公司，過度投資程度相對(duì)較輕。 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二者分離，在一定程

10、度上起到互相監(jiān)督制衡的作用，有利于對(duì)經(jīng)理人運(yùn)用現(xiàn)金流的情況進(jìn)行監(jiān)督，遏制其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，有可能緩解企業(yè)過度投資。 第五章研究過程以及研究結(jié)果的分析。運(yùn)用Eviews軟件，對(duì)模型進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。分析得出： 1、我國(guó)上市公司過度投資現(xiàn)象普遍存在，在研究的1248個(gè)樣本中，有39.74％存在不同程度的過度投資。其中，自由現(xiàn)金流量充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資現(xiàn)象，并且過度投資程度與自由現(xiàn)金流量水平正相關(guān)。 2、派發(fā)現(xiàn)

11、金股利對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流量過度投資有一定的制約作用。企業(yè)可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利的形式減少經(jīng)理人可控自由現(xiàn)金流量，從而達(dá)到對(duì)過度投資的制約作用。 3、公司治理機(jī)制沒有發(fā)揮其對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流過度投資的制約作用。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，分析其原因： ①由于獨(dú)立董事制度在我國(guó)上市公司建立時(shí)間還不長(zhǎng)，各種配套制度和外部環(huán)境還不十分完善。 ②監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用有名無(wú)實(shí)。 ③薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)未發(fā)揮作用。

12、 ④雖然中國(guó)上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的程度在逐步提高，但從實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩職分離并不能對(duì)自由現(xiàn)金流量過度投資產(chǎn)生制約作用。 第六章結(jié)論以及政策建議。經(jīng)過實(shí)證分析，得出以下結(jié)論： 1、我國(guó)上市公司過度投資現(xiàn)象普遍存在，在研究的1248個(gè)樣本中，有39.74％存在不同程度的過度投資。其中，自由現(xiàn)金流量充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資行為，并且過度投資程度與自由現(xiàn)金流量水平正相關(guān)。 2、派發(fā)現(xiàn)金股利對(duì)上市公司自由現(xiàn)

13、金流量過度投資有一定的制約作用。 3、公司治理機(jī)制并未有效發(fā)揮其緩解上市公司過度投資的作用。這與我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，公司治理機(jī)制存在很多問題密切相關(guān)，因此要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，從各個(gè)方面強(qiáng)化公司治理機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流量過度投資的制約作用。 最后圍繞如何強(qiáng)化現(xiàn)金股利以及公司治理機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司過度投資的約束作用提出政策建議。 本文貢獻(xiàn)在于： 1、本文選取面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，采用了廣義最小二乘法

14、進(jìn)行實(shí)證分析，能較好克服國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用的普通最小二乘法所存在的異方差、多重共線性和自相關(guān)等問題，從而增加了實(shí)證結(jié)果的可信度，使得研究結(jié)論更具有普遍意義。 2、結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)特背景及所選樣本，本文較為詳細(xì)地分析了派發(fā)現(xiàn)金股利以及公司治理機(jī)制對(duì)自由現(xiàn)金流量的過度投資行為的影響。 本文局限在于： 1、上市公司過度投資問題與其所處行業(yè)有一定的相關(guān)性，為剔除行業(yè)因素的影響，本文只選取了制造業(yè)的樣本進(jìn)行研究。