信用風險對債券信用利差的影響研究——基于信用評級調(diào)降的分析.pdf

1、隨著中國債券市場的發(fā)展和不斷深化,債券品種尤其是信用債券品種不斷豐富。在此背景下,對信用債券的定價尤其是對信用利差(也稱信用價差,下同)的研究顯得越發(fā)重要。目前的研究表明,信用利差跟宏觀經(jīng)濟因素、流動性因素以及信用風險等多種因素相關,其中關于信用風險對信用利差的影響成為相關研究的重要領域,學術界對此仍存在一定爭議。一些研究(如Duffie和Singleton(1997),Delianedis和Geske(2001),Elton(2001

2、)等)表明信用風險對信用利差的解釋力不夠,信用風險不能作為信用利差變動的主要原因。而另一些研究(如Huang和Huang(2003),Longstaff等(2005))則表明信用風險是影響信用利差變動的重要因素。
　　進一步的研究表明,分析信用風險對信用利差的影響時不能一概而論,而是需要考慮信用評級因素對分析結論的影響,相關研究表明對于信用評級較低的債券而言,信用風險對信用利差的影響較為顯著;而對于信用評級較高的債券而言,信用風險

3、對信用利差的影響較小,對于信用評級較低的債券而言。因此,不同信用評級的債券在風險特征方面的差異使得信用評級因素成為研究信用風險對信用利差影響的重要變量。
　　在研究中國債券市場中信用風險對信用利差的影響時,引入信用評級因素的意義較大。除前文闡述的作用外,信用評級還是中國債券市場中信用風險計量的重要指標,這是因為到目前為止中國債券市場的公開實質性違約數(shù)量極少①,缺少足夠的違約率統(tǒng)計數(shù)據(jù)。信用風險的量化指標不能選取國外研究通常使用的違

4、約率、預期違約損失等指標,這使得國內(nèi)在相關研究面臨挑戰(zhàn)。如果引入信用評級因素,可以很好地解決這一問題,由于信用評級結果是信用風險的概要體現(xiàn),信用評級結果的調(diào)整往往能夠反映債券信用風險的變動,尤其對于債券信用等級調(diào)降的債券更是如此。因此,本文將信用評級調(diào)降作為信用風險的衡量指標用于研究信用風險對信用利差的影響,從而解決了中國債券市場信用風險難以量化的難題。
　　本文立足于中國債券市場的數(shù)據(jù),通過控制宏觀因素對債券信用利差的影響后分析

5、信用風險對信用利差的影響程度。由于信用利差不能僅僅用信用風險來解釋,本文選取了經(jīng)濟增長指標(工業(yè)增加值增長率)、通脹指標(CPI)、貨幣政策指標(加權貸款利率,銀行間市場7天回購利率)、流動性指標(債券換手率)以及股票指數(shù)收益率等多個指標作為控制變量,以控制信用利差中的宏觀經(jīng)濟因素以及流動性因素等方面的影響。
　　本文還通過發(fā)放調(diào)查問卷的形式,就信用風險對中國債券市場信用利差影響的相關問題對中國債券市場的從業(yè)人員做了統(tǒng)計和對比分析

6、。調(diào)查問卷的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,中國債券市場中的從業(yè)人員更傾向于認為公司債券較短期融資券、中期票據(jù)以及企業(yè)債券等其他信用債券品種更易受信用風險的沖擊;如果投資組合受到信用風險事件的影響,大部分從債券業(yè)人員會調(diào)整倉位至信用風險更小的債券,這說明信用風險事件的沖擊并不僅僅對該債券本身的定價和利差產(chǎn)生影響,還會影響其他債券的定價以及信用利差水平。因此,信用風險往往能夠對債券市場的定價帶來一定程度的影響。
　　本文發(fā)現(xiàn),對于中國債券市場的公司債

7、券而言,若控制了宏觀因素以及流動性等因素的影響,信用風險對信用利差有較為顯著的解釋力,一些信用風險事件的發(fā)生甚至能夠使大部分債券樣本的信用利差顯著增大。與此同時,信用風險對債券信用利差的影響按照債券信用評級的不同有一定程度的差異,對高等級債券而言,信用風險對信用利差的影響相對較小;對低等級債券而言,信用風險對信用利差的影響更為顯著。本文的研究還發(fā)現(xiàn),在信用風險事件發(fā)生后的不同時間內(nèi),信用風險對信用利差的沖擊程度也不相同。
　　長期