香港上市公司大股東影響私有化決策的動(dòng)因研究.pdf

1、本論文研究2005年至2014年間由于大股東私有化而從香港聯(lián)交所下市的50多間公司。不同于英、美上市公司，股權(quán)相對分散，香港的上市公司大多數(shù)為控股權(quán)高度集中的公司，并且大股東多實(shí)行金字塔結(jié)構(gòu)管理模式。上市公司的“私有化”，英語通常使用“going private”表述?！癎oing private”的意思是指上市公司“私有化”，它是資本市場中一類特殊的并購操作，目的是使其發(fā)行在外的股份通過收購，變?yōu)閱蝹€(gè)或少數(shù)股東或關(guān)聯(lián)人所持有，令上市公

2、司除牌，從公眾公司變?yōu)樗饺斯镜倪^程。
　　上市公司私有化和退市是兩個(gè)不同的概念，從文本上理解，私有化只是上市公司退市的其中一種形式，并不意味著公司組織的解散。無論采取哪種要約并購操作形式，它的目的都是為了令上市公司的股權(quán)分布不再符合上市交易條件。綜上所述，上市公司私有化應(yīng)界定為:在公司組織存在形式不改變的前提下，擁有上市公司（又稱目標(biāo)公司）控制權(quán)的股東或控股股東以外的第三方，通過要約收購等方式對已經(jīng)向公眾發(fā)行的股份進(jìn)行股權(quán)收購，

3、擴(kuò)大已有份額，使得目標(biāo)公司公開發(fā)行的股權(quán)份額低于上市標(biāo)準(zhǔn)從而導(dǎo)致上市公司退市的交易活動(dòng)。其中控股股東對公眾股權(quán)進(jìn)行要約收購是上市公司私有化的常態(tài)形式，因此本文將基于這種形式進(jìn)行研究。
　　中外的文獻(xiàn)綜述都使用理論模型來作研究分析，但中國國內(nèi)這方面起步較遲，因此這方面的文獻(xiàn)和研究也不多，并且都是使用國外的研究和理論作為基礎(chǔ)。本論文也主要使用西方的理論為基礎(chǔ)作研究，包括委托代理理論(Agency Theory orPrincipal-

4、agent Theory)、交易費(fèi)用理論(Transaction Cost Theory)、財(cái)務(wù)協(xié)同效率理論(Financial Synergies and Efficiency Theory)、控制權(quán)市場理論（Market forCorporate Control Theory）、財(cái)富重新分配理論(Wealth Redistribution Theory)、大股東特權(quán)理論(SubstantialShareholders Privile

5、ge Theory)、隧道效應(yīng)(TunnellingEffect)等，作為分析工具。本論文涉及使用了眾多財(cái)務(wù)分析的變量包括私有化概率、低估程度、收購溢價(jià)、大股東股權(quán)比例、兩權(quán)偏離、關(guān)聯(lián)交易比例、維護(hù)上市費(fèi)率、自由現(xiàn)金流比例、股票換手率、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、派息率、大股東類型(SOE)等諸多變量。
　　研究方法主要使用了數(shù)據(jù)預(yù)處理(Data Pre-processing)、描述性統(tǒng)計(jì)分析(Descriptive Statistic

6、al Analysis)、回歸分析（Regression Analysis）、線性關(guān)系(LinearRelationship)、多元線性回歸（Multivariate Linear Regression）等的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的方法，并且也使用個(gè)案分析作為研究，研究對象為電訊盈科(PCCW)（退市前香港聯(lián)交所上市號碼:8）和春天百貨（香港聯(lián)交所上市號碼:331）。發(fā)現(xiàn)大股東把上市公司私有化都是為自己取得收購溢價(jià)，也非常配合交易費(fèi)用理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效

7、率理論、財(cái)富重新分配理論的私有化動(dòng)因。
　　本論文發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)比例與私有化概率、收購溢價(jià)和收購好處呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)偏離與私有化概率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與收購好處呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本研究還發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易與私有化概率和收購溢價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本論文的一個(gè)意外發(fā)現(xiàn)是，在大股東私有化公司之前一年，公司派息率特別高。派息率與私有化概率、低估程度、收購溢價(jià)和大股東收購好處均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　根據(jù)本論文的研究結(jié)果，大

8、股東在私有化過程中利用其絕對的控制權(quán)，既控制共享利益，又控制私有利益，在私有化之前通過特殊的操縱，加大派息，壓低上市公司的股價(jià)，降低收購成本、通過私有化獲得好處。
　　本論文研究對香港證券市場上市公司私有化的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證研究具有重要的學(xué)術(shù)意義和實(shí)錢意義:
　　首先，從學(xué)術(shù)研究角度來看，本論文的研究利用香港證券市場上市的公司普遍存在“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，對上市公司私有化動(dòng)因做了實(shí)證檢驗(yàn)，從而為香港上市公司私有化的動(dòng)

9、因添加了新的證據(jù)。而金字塔式控制權(quán)結(jié)構(gòu)在東南亞和中國都很普遍，與西方上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的差別，但上市公司私有化的動(dòng)因研究，絕大部分都是在西方社會進(jìn)行，所以是否適用于東南亞和中國，這論文的研究具本土化和處境性的學(xué)術(shù)意義，而中國國內(nèi)這方面的類似研究都要在2005年才出現(xiàn)。
　　其次，現(xiàn)有國內(nèi)外上市公司私有化動(dòng)因的實(shí)證研究中很少考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是大股東股權(quán)比例在私有化過程中的作用。本論文以國外上市公司私有化動(dòng)因的理論模型為基礎(chǔ)

10、，考慮香港上市公司大股東股權(quán)比例，金字塔式控制權(quán)結(jié)構(gòu)（關(guān)聯(lián)交易）與公司私有化動(dòng)因、低估程度、收購溢價(jià)、收購好處的關(guān)系，建構(gòu)香港上市公司私有化動(dòng)因的理論模型，并且，研究表明，大股東股權(quán)比例對上市公司私有化概率、收購溢價(jià)和收購好處均具有顯著正向作用。
　　第三，考慮到香港的上市公司多位大股東占絕對控股地位，研究其進(jìn)行私有化的動(dòng)機(jī)，也會更加有助于我們了解大股東的行為，了解大股東占絕對控股地位的香港市場，有助于香港監(jiān)管部門對公司進(jìn)行監(jiān)管。

11、本論文研究的結(jié)論也可以適當(dāng)?shù)赝茝V到世界海外股權(quán)集中的地區(qū)和國家，為研究上市公司私有化提供有意義的借鑒。
　　最后，本論文不僅研究了大股東股權(quán)比例、兩權(quán)偏離和關(guān)聯(lián)交易對上市公司私有化概率、低估程度、收購溢價(jià)和收購好處的影響作用，還研究了維護(hù)上市費(fèi)用、低估程度、自由現(xiàn)金流比例、股票換手率、派息率、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和大股東類型(SOE)對上市公司私有化的影響程度?？蔀楣蓹?quán)集中的國家和地區(qū)研究上市公司私有化起到拋磚引玉的作用。

12、　　在實(shí)踐的貢獻(xiàn)方面，上市公司私有化中對于小股東利益的保護(hù)應(yīng)著眼于保障私有化交易的公平性，確保小股東具有對等的討價(jià)還價(jià)權(quán)利，包括:
　　第一，披露和透明化的制度:香港證券及期貨事務(wù)及證券交易法規(guī)應(yīng)對私有化披露信息的范圍、信息披露方式進(jìn)行明確規(guī)定:首先，必須聲明列明私有化的目標(biāo)公司的現(xiàn)時(shí)狀況，包括股權(quán)構(gòu)成、經(jīng)營狀況、治理結(jié)構(gòu)等;第二，必須聲明進(jìn)行私有化交易的目標(biāo)、目的、形式以及決定現(xiàn)在進(jìn)行該交易的理由;第三，必須描述私有化將對目標(biāo)公

13、司、控股股東以及小股東產(chǎn)生的影響;第四，必須聲明向小股東提供的作價(jià)所基于的因素及每個(gè)因素被賦予的權(quán)重;最后，必須聲明需要經(jīng)過的程序性要求以及向小股東提前披露信息的方式。上述信息披露如果只有結(jié)論性陳述，將視為未進(jìn)行充分信息披露。以上的披露制度，香港現(xiàn)時(shí)已存在和實(shí)行，但法規(guī)的執(zhí)行上仍不足，需要主動(dòng)執(zhí)法。
　　第二，參與制度:小股東參與制度應(yīng)體現(xiàn)在小股東多數(shù)批準(zhǔn)程序上，這是保護(hù)小股東利益的程序性設(shè)計(jì)。由于大股東濫用公司權(quán)力，加之小股東持

14、有的股份比例較小，全體股東的多數(shù)并不能反映小股東的利益，只有經(jīng)過全體小股東的多數(shù)批準(zhǔn)程序（例如，90-95％）才能在一定程度上維護(hù)小股東的利益。當(dāng)然，小股東多數(shù)批準(zhǔn)程序并不是非要小股東親自參與表決，小股東可以雇傭非關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行談判或表決，也可以授權(quán)非關(guān)聯(lián)董事組成獨(dú)立委員會進(jìn)行談判或表決，還可以授權(quán)獨(dú)立董事參與談判或表決。參與制度特別需要小心的是種票的問題（即買人頭充當(dāng)小股東），所以監(jiān)管和主動(dòng)執(zhí)法是必須的。
　　第三，監(jiān)管制度:香港

15、證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（證監(jiān)會）的條例已非常清楚，例如市場失當(dāng)行為及不當(dāng)交易行為包括內(nèi)幕交易、虛假交易、操控價(jià)格、操縱證券市場、披露關(guān)于受禁交易的數(shù)據(jù)、披露虛假或具誤導(dǎo)性的數(shù)據(jù)以誘使進(jìn)行交易、高壓推銷證券的活動(dòng)、過分頻密的交易、企業(yè)管治失當(dāng)、扒頭交易、“老鼠倉”交易、提供不適當(dāng)?shù)囊庖姟⑽唇?jīng)授權(quán)的交易等，香港的交易所法規(guī)已非常全面，和國際交易法規(guī)一致，但面對不斷出現(xiàn)的新市場失當(dāng)行為及不當(dāng)交易行為，應(yīng)該不斷更新法規(guī)和加強(qiáng)監(jiān)察執(zhí)法，例如、阻