引入宏觀政策變量的中國利率期限結(jié)構(gòu)微觀研究.pdf

1、金融學(xué)者對利率期限結(jié)構(gòu)的微觀視角與經(jīng)濟學(xué)者對期限結(jié)構(gòu)問題的宏觀把握是當(dāng)前我國乃至世界利率期限結(jié)構(gòu)理論研究的重要特點，如何將這些特點相互結(jié)合、取長補短，處理好宏觀政策變量影響下的利率期限結(jié)構(gòu)微觀研究問題，對于我國的期限結(jié)構(gòu)理論界研究思路的擴展和央行、金融市場及風(fēng)險管理單位等實務(wù)部門主體調(diào)控效率的提高、運行機制的完善和定價結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而實現(xiàn)整個金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展都至關(guān)重要。
　　 本文在縱向上以利率期限結(jié)構(gòu)理論的時間演進為研究主線

2、，橫向上則以一般均衡模型和無套利模型兩大框架為具體研究內(nèi)容，在結(jié)構(gòu)上采取了提出問題，分析解決問題、實證檢驗的研究思路：即首先從利率期限結(jié)構(gòu)問題研究的現(xiàn)狀出發(fā)，提出宏觀政策變量和利率期限結(jié)構(gòu)的研究需要相互結(jié)合這一問題，界定了論文研究的內(nèi)容和幾個重要概念，指出了研究意義，接下來從利率期限結(jié)構(gòu)研究的宏觀思想基礎(chǔ)和微觀分析工具兩方面對傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)研究進行了深入的分析和總結(jié)，然后分別對貨幣政策相關(guān)變量和財政政策相關(guān)變量影響下的現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)

3、理論進行了探討，并針對上交所的數(shù)據(jù)進行了實證研究，最后結(jié)合我國債券市場人為分割的現(xiàn)狀，對現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論在我國的適用性做了特殊性校對，得出本文的結(jié)論。
　　 具體說來，從利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀思想基礎(chǔ)角度來看，宏觀經(jīng)濟理論中的和利率決定理論是最早將宏觀經(jīng)濟變量與作為資金價格利率聯(lián)系起來的觀點，其為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論中無套利框架的宏觀經(jīng)濟政策變量猜想和一般均衡框架中的宏觀經(jīng)濟政策變量介入提供了思想上的基礎(chǔ)。而后宏觀經(jīng)濟學(xué)家又從投資者

4、心理和市場結(jié)構(gòu)等角度形成了最初的傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)定性分析理論，但是這些理論沒有像分析利率決定利率那樣考慮可觀察到的其他變量變化對利率的影響，這就為現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論提供了啟示和進一步發(fā)展的空間。
　　 從利率期限結(jié)構(gòu)的微觀研究角度來看，仿射模型是傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)模型中得到債券定價偏微分方程解析解的非常方便也非常有效的函數(shù)設(shè)定方法。而在建模思想方面一般均衡模型和無套利模型各有所長短；在求解方面等價鞅測度法求解為資產(chǎn)價格解析解的計

5、算提供了便利；在約束方面對利率期限結(jié)構(gòu)短期利率的漂移或者擾動項施加仿射形式的限制條件為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論的研究提供了基本的分析工具。
　　 從貨幣政策相關(guān)變量的影響角度來看，作為動態(tài)宏觀經(jīng)濟變量的貨幣政策變量對利率期限結(jié)構(gòu)的影響是從中央銀行管理的貨幣供應(yīng)量和短期利率等操作目標(biāo)傳遞到影響總需求的更長期利率上的，但是由于利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為西方國家貨幣政策的中介目標(biāo)，因此代表短期利率水平確定機制的泰勒規(guī)則就成為了將期限結(jié)構(gòu)短期利

6、率與宏觀經(jīng)濟要素相聯(lián)系的重要紐帶之一。并且從實證研究結(jié)果來看，貨幣政策相關(guān)變量對于利率期限結(jié)構(gòu)的變化具有一定的解釋效力，且現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論模型的確可以十分方便地估計出風(fēng)險市場價格等利率的關(guān)鍵要素。
　　 從財政政策相關(guān)變量的影響角度來看，與財政政策變量相關(guān)的一般均衡框架下的分析雖然首次將利率期限結(jié)構(gòu)與財政政策相關(guān)變量進行整合分析，但還基本停留在傳統(tǒng)單因子期限結(jié)構(gòu)模型的階段。無套利框架下的分析則基本上是借鑒了貨幣政策相關(guān)變量整合研

7、究的分析框架，只是對于其中狀態(tài)變量的參數(shù)設(shè)置稍有不同。而且從實證研究結(jié)果來看，財政政策相關(guān)變量在現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)的研究框架下整體上并沒有呈現(xiàn)相應(yīng)的解釋效力。
　　 從債券市場分割下的中國利率期限結(jié)構(gòu)研究角度來看，兩大市場的人為分割和流動型差異的確會給兩大市場上的債券收益率帶來影響，銀行間市場的國債即期收益率應(yīng)該更接近理論上無風(fēng)險的收益率，因此更適合作為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論模型的輸入變量。而宏觀政策變量與利率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)--泰

8、勒規(guī)則也基本適應(yīng)了目前中國利率傳導(dǎo)機制的現(xiàn)狀。結(jié)合我國銀行間國債市場數(shù)據(jù)的實證研究結(jié)果表明無套利框架下的銀行間國債數(shù)據(jù)的實證結(jié)果更為顯著，但上交所國債數(shù)據(jù)的實證結(jié)果卻更加符合利率理論中的常識性判斷；一般均衡框架下的上交所國債數(shù)據(jù)的實證結(jié)果更為顯著，但銀行間國債數(shù)據(jù)的實證結(jié)果卻更加符合利率理論中的常識性判斷。
　　 最后從政策建議角度來看，對我國利率期限結(jié)構(gòu)理論研究應(yīng)該結(jié)合貨幣政策相關(guān)變量的觀點，并且中國債券市場上國債相關(guān)債券品種