上市公司、信息披露與公司債定價——基于發(fā)行主體擴容后的經(jīng)驗數(shù)據(jù).pdf

1、由于發(fā)行人局限于上市公司、發(fā)行審核效率偏低、銀行參與程度較低等因素的制約，國內(nèi)公司債市場一直以來無論在一級市場發(fā)行量還是二級市場交易活躍程度上，都與銀行間市場的信用類債券存在較大差距。為貫徹國務(wù)院關(guān)于新形勢下債券市場發(fā)展改革和監(jiān)管轉(zhuǎn)型的精神，證監(jiān)會于2015年1月正式頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》對公司債券的發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限和流通場所等要素進行了全面的放松和擴容。隨著2015年5月第一支新辦法下的非上市公司公募公司債—

2、—15舟港債順利完成發(fā)行上市，交易所公司債發(fā)行數(shù)量迅速增加，非上市公司逐漸成為交易所公司債市場上的主要發(fā)行主體，而與此同時公司債券發(fā)行的票面利率也由于市場充足的流動性以及權(quán)益市場波動導(dǎo)致的資產(chǎn)避險需求提高等因素的存在而連續(xù)創(chuàng)下新低。
　　在《管理辦法》頒布實施后，交易所公司債發(fā)行主體擴容至非上市公司。非上市公司參與到公司債市場后，投資者對于其發(fā)行的債券所要求的風(fēng)險回報是否和上市公司存在差異？非上市公司和上市公司信息披露水平之間的差

3、異是否對發(fā)行定價產(chǎn)生明顯影響？這種影響在兩種類型的公司之間是否一致？這些都是公司債定價過程中值得深入研究和探討的問題。
　　公司債的發(fā)行定價是市場投資者對于發(fā)行人風(fēng)險綜合評估的結(jié)果，一級市場新發(fā)行債券的定價是否合理將將直接影響債券二級市場的收益率水平和流動性水平;而對于公司債券的發(fā)行方來說，一級市場定價則直接決定了企業(yè)的債務(wù)融資成本。因此在公司債發(fā)行主體擴容的背景下，從信息披露的角度研究上市公司與非上市公司的發(fā)行定價的影響因素和定

4、價模型具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
　　為了從上市和非上市公司信息披露的視角考察二者之間是否存在明顯的定價差異，以及其各自的信息披露水平對公司債定價的影響，本文在研究的過程中利用了理論和實證相結(jié)合的研究方法，具體內(nèi)容如下:
　　首先，在文獻綜述部分，本文對國內(nèi)外學(xué)者對于目前考察債券定價的主要因素——信用利差，從理論基礎(chǔ)和影響因素的實證檢驗兩個方面的研究進行了回顧;同時也對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于本文的主要研究視角——信息披露的測

5、度方法、對市場效率以及資本成本影響的研究進行了回顧，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合國內(nèi)市場的實際情況對本文實證分析部分的模型與變量設(shè)置進行了一定的參考和改進。
　　其次，本文對于上市公司與信息披露如何影響公司債定價的理論基礎(chǔ)進行了研究分析，將信息披露對公司債定價的作用路徑利用金融學(xué)理論——有效市場假說和信息不對稱理論進行演繹，最后根據(jù)上述的理論分析結(jié)合目前國內(nèi)制度變遷的背景提出了本文的主要假設(shè)。
　　再次，本文在實證分析部分按照上述的分析

6、確定了本文的研究模型、主要的被解釋變量、解釋變量和控制變量，利用2015年5月至2016年1月間的公司債發(fā)行數(shù)據(jù)對變量進行統(tǒng)計和描述。
　　最后本文通過建立多元線性回歸模型，以信息披露為主要考察指標(biāo)對上市公司和非上市公司定價差異進行了實證檢驗。研究結(jié)論表明:上市公司相比于非上市公司，其在公開發(fā)行公司債時的信用利差顯著較低。為了進一步研究信息披露在上市公司和非上市公司之間的差異對信用利差的影響，本文在實證部分將樣本分為上市公司和非上

7、市公司兩個子樣本進行討論，實證結(jié)果表明上市公司信息披露水平的差異對于信用價差的降低作用仍然顯著，而非上市公司的信息披露水平則對降低信用價差的作用效果不明顯。
　　除此之外，本文的實證研究還驗證了控制變量對發(fā)行信用利差的影響結(jié)果。其中，發(fā)行規(guī)模占總資產(chǎn)比例、發(fā)行期限、特殊條款三個變量通過模型的回歸結(jié)果可以看到對信用利差的影響都不顯著，因此在本文在進行逐步回歸最終得到最優(yōu)方程的過程中將以上變量依次剔除。而企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、主體評級

8、、凈資產(chǎn)收益率對信用利差的影響都較為顯著，具體而言，國有企業(yè)在公開發(fā)行債券時的利差顯著較低，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)信用利差也顯著較高，主體評級和凈資產(chǎn)收益率較高的企業(yè)信用利差顯著較低。
　　本文的結(jié)果表明信息披露作為降低信息不對稱的重要手段，可以降低投資者必要報酬率。相比于未上市公司，企業(yè)在上市后履行的各種信息披露義務(wù)在企業(yè)進行債務(wù)融資時可以直接反應(yīng)在信用利差上，而且上市公司之間的信息披露義務(wù)履行差異也會顯著影響信用利差，強制性和自

9、愿性信息披露水平較高的上市公司債券發(fā)行利差顯著較低。因此，上市公司積極履行信息披露義務(wù)、努力提高自身的信息披露質(zhì)量可以有效降低其公開發(fā)行債券的信用利差。對于非上市公司而言，僅履行因過往公開發(fā)行所要求的強制性信息披露義務(wù)并不能對其未來的公司債券發(fā)行定價產(chǎn)生明顯影響，假如公司希望通過增加信息披露來降低發(fā)行利差則很大程度上需要進行更多的自愿性信息披露。
　　本文最大的貢獻在于，在2015年公司債發(fā)行主體擴容至非上市公司背景下，基于信息披

10、露的角度研究了上市公司和非上市公司在公司債發(fā)行定價時是否存在明顯差異，并進一步將其按照上市公司和非上市公司分組進行討論，研究這種信息披露的差異在兩種類型的發(fā)行主體之間的是否均對其各自的定價產(chǎn)生顯著的影響
　　本文的不足之處則在于，非上市公司信息披露水平的衡量由于沒有交易所等權(quán)威機構(gòu)的考核結(jié)果作為參考，因此描述非上市公司信息披露狀況存在一定難度。考慮到非上市公司公開發(fā)行后存在著持續(xù)信息披露義務(wù)，因此本文對于非上市公司信息披露指標(biāo)的衡

11、量采用的是考察非上市公司近三年有無公開融資記錄。對于上市公司而言，本文則采用了交易所對上市公司的信息披露或董秘工作的綜合考評結(jié)果。兩個指標(biāo)在強制性和自愿性信息披露的涵蓋方面存在著一定的差異。隨著未來交易所對發(fā)行人信息披露管理的不斷強化，筆者希望能夠?qū)ふ业揭粋€更加權(quán)威、更加綜合的指標(biāo)來衡量公開發(fā)行公司債券的非上市公司信息披露水平，從而減少和消除兩類公司之間的指標(biāo)度量差異。
　　此外，筆者試圖尋找同一家公司在上市前和上市后均公開發(fā)行過