代理沖突下的企業(yè)并購(gòu)研究.pdf

1、一般認(rèn)為，成功的企業(yè)并購(gòu)能降低邊際成本、提高生產(chǎn)效率、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)合理避稅，也就是說(shuō)可以為并購(gòu)雙方創(chuàng)造價(jià)值。然而越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有給一些上市公司帶來(lái)預(yù)期的良好業(yè)績(jī)。與此同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的并購(gòu)違規(guī)事件層出不窮。在此背景下，如何解釋并購(gòu)中的異?，F(xiàn)象和違規(guī)事件，剖析其背后的形成機(jī)理，成為學(xué)術(shù)界和業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的一個(gè)重要課題。 自二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，以代理問(wèn)題為核心內(nèi)容的公司治理研究己成為金

2、融學(xué)術(shù)界的研究焦點(diǎn)。這類研究主要關(guān)注不同所有權(quán)與控制權(quán)形態(tài)下的公司代理沖突、以及不同代理沖突下的公司績(jī)效乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展，其豐富的理論思潮和深邃的研究視角為研究企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)、促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展提供了新的啟示。 在當(dāng)今我國(guó)“國(guó)退民進(jìn)”的改制浪潮中，代理沖突已深刻影響著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的方方面面，控制權(quán)市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象和違規(guī)事件充分體現(xiàn)在企業(yè)委托代理雙方的利益沖突和代理問(wèn)題之中。因此，只有從這一角度入手，才能深刻理解現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活

3、中與傳統(tǒng)理論相悖的并購(gòu)現(xiàn)象，也才能對(duì)我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)做出有價(jià)值的判斷和政策建議。 本文試圖從股東一經(jīng)理人代理沖突以及大股東代理問(wèn)題的角度，深入剖析并購(gòu)現(xiàn)象背后的代理問(wèn)題，并據(jù)此來(lái)分析代理沖突與并購(gòu)動(dòng)機(jī)、代理沖突與并購(gòu)方式選擇、代理沖突與并購(gòu)價(jià)格以及代理沖突與并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)等問(wèn)題。論文的主要工作包括： (1)從代理沖突的角度，運(yùn)用理論模型和實(shí)證研究的方法，分析我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的動(dòng)力因素。首先構(gòu)建了一個(gè)股東與經(jīng)理人代理沖突下的并購(gòu)動(dòng)

4、機(jī)理論模型，并運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了并購(gòu)中的經(jīng)理人私有收益動(dòng)機(jī)。然后從大股東與中小股東代理沖突的角度考察企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，通過(guò)剖析稀股效應(yīng)、大宗交易效應(yīng)、超額控制效應(yīng)以及關(guān)聯(lián)交易效應(yīng)四大效應(yīng)，提出了基于大股東代理問(wèn)題的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，最后運(yùn)用我國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)中的利益侵占動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 (2)運(yùn)用理論模型研究了善意并購(gòu)與敵意并購(gòu)兩種方式下的收益分配，以及反并購(gòu)策略與暗盤支付對(duì)并購(gòu)方式選擇的影響機(jī)理。以控制性股東持

5、股占少數(shù)的企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)構(gòu)建理論模型，考察了這類目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)特并購(gòu)方式及其對(duì)參與各方收益分配的影響，剖析了控制權(quán)私有收益的內(nèi)生性與小股東搭便車問(wèn)題對(duì)并購(gòu)方式的影響機(jī)理。 (3)對(duì)代理沖突與并購(gòu)價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證研究。首先通過(guò)研究并購(gòu)企業(yè)控制性股東的超額控制及稀股行為對(duì)并購(gòu)報(bào)價(jià)的影響，剖析了并購(gòu)中過(guò)度支付現(xiàn)象背后的治理因素。并分析了存在競(jìng)爭(zhēng)情況下的并購(gòu)報(bào)價(jià)以及目標(biāo)企業(yè)存在控制性股東時(shí)的溢價(jià)現(xiàn)象；其次，研究了目標(biāo)企業(yè)控

6、制性少數(shù)股東在并購(gòu)中的作用，尤其是對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。通過(guò)分析目標(biāo)企業(yè)小股東和控制性少數(shù)股東的預(yù)售決策，探討了目標(biāo)企業(yè)控制性少數(shù)股東影響要約收購(gòu)結(jié)果的條件、機(jī)理及程度；最后，從目標(biāo)企業(yè)董事、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況三方面提出了并購(gòu)溢價(jià)的影響因素假說(shuō)，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析目標(biāo)企業(yè)董事與出讓方股東之間的代理沖突對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，同時(shí)也分析了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等方面與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系。 (4)以我國(guó)企業(yè)獨(dú)特的所有權(quán)和控制權(quán)為背景，從公司

7、治理的層面入手，運(yùn)用實(shí)證研究的方法，探討企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)以及對(duì)其產(chǎn)生影響的公司治理因素，通過(guò)回歸分析考察了所有權(quán)與控制權(quán)偏離、股權(quán)制衡等因素對(duì)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的影響。 (5)探討了在企業(yè)并購(gòu)中如何完善對(duì)中小股東合法權(quán)益的保護(hù)，通過(guò)構(gòu)建理論模型得出了符合社會(huì)福利最優(yōu)的小股東保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)思路。 總的來(lái)說(shuō)，從企業(yè)代理沖突的角度入手，可以就并購(gòu)研究提出新的觀點(diǎn)，獲得有價(jià)值的研究結(jié)論，幫助我們深刻理解現(xiàn)實(shí)中的并購(gòu)現(xiàn)象，從而對(duì)我國(guó)并購(gòu)

8、活動(dòng)做出有價(jià)值的判斷和和政策建議。 雖然研究并購(gòu)與公司治理關(guān)系的文獻(xiàn)頗為豐富，但這些文獻(xiàn)主要集中于探討并購(gòu)作為外部治理機(jī)制的有效性以及在并購(gòu)環(huán)境中測(cè)度控制權(quán)私有收益水平。與既有研究不同，本文從代理沖突的角度，運(yùn)用公司治理的有關(guān)理論解釋企業(yè)并購(gòu)中的現(xiàn)象和問(wèn)題，補(bǔ)充了學(xué)術(shù)界在這方面的不足，主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)歸納如下： (1)系統(tǒng)地闡述了基于代理沖突的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，針對(duì)公司不同的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，分別提出了在股權(quán)分散型目標(biāo)企業(yè)中的稀

9、股效應(yīng)、在股權(quán)集中型目標(biāo)企業(yè)中的大宗交易效應(yīng)、在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超額控制效應(yīng)以及在金字塔結(jié)構(gòu)下的關(guān)聯(lián)交易效應(yīng)，并給出合理的理論模型，分別剖析了這四種效應(yīng)中的并購(gòu)利潤(rùn)形成機(jī)理。另外，通過(guò)理論模型分析了股東一經(jīng)理人代理沖突下的并購(gòu)動(dòng)因機(jī)理，并對(duì)上述理論分析分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 (2)研究了企業(yè)內(nèi)部代理沖突在并購(gòu)方式選擇中的作用，通過(guò)理論模型分析了在股東一經(jīng)理人代理沖突下，反并購(gòu)策略與暗盤支付對(duì)并購(gòu)方式選擇的影響機(jī)理。另外，通過(guò)構(gòu)建理

10、論模型，從大股東代理問(wèn)題的角度對(duì)并購(gòu)中的要約收購(gòu)規(guī)避偏好進(jìn)行了剖析，指出控制權(quán)私有收益的內(nèi)生性與小股東搭便車問(wèn)題促成了并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)原控制性股東的聯(lián)盟。 (3)通過(guò)理論模型研究了代理沖突對(duì)并購(gòu)報(bào)價(jià)以及并購(gòu)溢價(jià)的影響，分析了并購(gòu)企業(yè)控制性股東的超額控制與私有收益預(yù)期對(duì)不同支付方式下并購(gòu)報(bào)價(jià)的影響機(jī)理，剖析了并購(gòu)中過(guò)度支付現(xiàn)象背后的治理因素。通過(guò)理論模型剖析了目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私有收益對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的作用機(jī)制，用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析