美國“通脹頂”成為關(guān)注焦點

1、一、 本月觀點第一， “通脹頂”繼續(xù)成為市場關(guān)注焦點。這一輪通脹飆升已持續(xù)至 5 月，此前市場預(yù)期 6 月中旬發(fā)布的 5 月通脹數(shù)據(jù)將驗證“通脹頂” 的到來， 但是在美國終端消費的汽油、 服務(wù)等因子的帶動下，美國 5 月通脹數(shù)據(jù)續(xù)創(chuàng)新高，并引發(fā)了美歐及新興市場貨幣政策加速趨緊的動作。美聯(lián)儲已經(jīng)在 3 月、5 月、6 月連續(xù)加碼加息幅度，從 25bp、50bp 提升至 6 月的 75bp，歐央行也發(fā)出 9 月可能加碼收緊的信號。對美聯(lián)

2、儲而言， 采取多強的政策來壓制通脹一直是最為重要的問題。 考慮到美國經(jīng)濟當前已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，加上通脹仍在高位， 最為穩(wěn)妥的策略就是先利用極度鷹派的論調(diào)和操作來壓制通脹，只要通脹進入下行通道，即使衰退已至，也可以通過貨幣政策的轉(zhuǎn)松來進行修復(fù)。 實際上， 美聯(lián)儲也正是這樣做的，市場對此也有所認可，這從近期長期通脹預(yù)期回落至 3%以內(nèi)可以得到驗證。所以， “通脹頂” 何時到來將非常關(guān)鍵?？紤]到本輪通脹飆升是在大宗商品與勞動力薪資兩者的相互加

3、持下才得以如此猛烈， 加上近期大宗商品整體明顯回調(diào)， 美國 6 月通脹數(shù)據(jù)是有希望兌現(xiàn)“通脹頂”的， 這也是全球市場關(guān)注的焦點。 當然，若 7 月中旬公布的 6 月通脹如期出現(xiàn)小幅回落， 并不代表通脹率就會趨勢下行，還需要等待 2-3 個月的通脹數(shù)據(jù)來進行驗證。第二，10Y 美債利率短期難再突破 3.5% ，美股仍在尋底中。年初以來，在通脹飆升與貨幣轉(zhuǎn)向緊縮的背景下，美債與美股經(jīng)歷了持續(xù)半年之久的“熊市” 。在 6 月中發(fā)布 5 月刷

4、新 40 年記錄高點的超預(yù)期通脹之后，十年期美債利率觸碰 3.5%的高點后有所回落，美股則出現(xiàn)明顯的下行后反彈。若將名義利率拆解為實際利率與通脹預(yù)期，就可以發(fā)現(xiàn)名義利率在 6 月中至今的回落主要是由通脹預(yù)期貢獻，而非實際利率貢獻，這也暗示市場對美聯(lián)儲將長期通脹控制到 2%目標水平附近的信心有所抬升。展望未來，在 7 月發(fā)布的 6 月通脹數(shù)據(jù)可能兌現(xiàn)“通脹頂”的情況下， 通脹預(yù)期大概率不會出現(xiàn)明顯沖高， 甚至可能繼續(xù)下行； 而實際利率在聯(lián)

5、儲鷹派態(tài)勢下將維持震蕩格局， 所以十年期美債利率短期再次沖擊 3.5%的概率較低。 基于此，美股承壓的因子將從“估值”轉(zhuǎn)向“盈利” ，特別是在未來一段時間衰退跡象進一步顯性化的背景下。所以，美債有望先于美股在 6-7 月觸底，而美股的底部則還需要等待至少 2-3 個月。第三，美元指數(shù)短期筑頂，歐債面臨較大風險。伴隨著通脹飆升與緊縮貨幣的還有強美元，美元指數(shù)也從 2021 年 5 月下旬90 以下的水平飆升至當前的 105 附近，這既有美

6、聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向鷹派、美國經(jīng)濟相對韌性較強的原因，也有歐元區(qū)經(jīng)濟韌性偏弱、歐央行貨幣緊縮尚未實施的原因。 不過， 美聯(lián)儲大西洋對岸的歐央行逐漸開始接手鷹派大棒，并持續(xù)釋放了較強的加息預(yù)期，隨著緊縮貨幣政策的逐漸落地，或能促使歐元兌美元的企穩(wěn)回升，也會帶來美元指數(shù)的筑頂回落。不過，歐洲經(jīng)濟脆弱性較強的一面在近期也有所凸顯，不僅滯脹風險大于美國的情形會導(dǎo)致歐央行緊縮政策的徘徊、猶豫和變幻更多，而且南歐主權(quán)債務(wù)問題有可能會被利率提升的操作而重

7、新發(fā)酵， 之前意大利等南歐主權(quán)債的利率飆升就是明例， 對此歐央行還需要把握好緊縮貨幣政策與債券購買的艱難平衡，而這無疑會加劇歐債的波動風險與歐洲面臨的滯脹困局。第四， 大宗商品回落后將分化加劇。 自 3 月初俄烏局勢升溫以來， 大宗商品整體呈現(xiàn)高位震蕩的走勢，但在 6 月開始出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，市場關(guān)于“商品頂部” 的討論也日漸增多。不過，后續(xù)大宗商品的關(guān)注重點可能還是內(nèi)部的分化加劇。從不同品類看， 貴金屬隨美債實際利率上行而持續(xù)弱勢，

8、 工業(yè)金屬隨著全球經(jīng)濟的衰退預(yù)期凸顯、 聯(lián)儲鷹派論調(diào)加強而延續(xù)下行，農(nóng)產(chǎn)品也出現(xiàn)小幅回落，能源化工則隨著油價調(diào)整出現(xiàn)弱化。往后看，整個大宗商品在高位回落后更需要關(guān)注供給面持續(xù)緊張的品類， 而原油就是其中的典型代表。除了原油之外，單位能耗高的鋁、 硅、錳的供給彈性也將受到抑制， 其表現(xiàn)也會顯著強于低能耗品類。所以，7 月大宗更為關(guān)注原油與高能耗品類的上漲機會。第五， 7月關(guān)注 “通脹頂” 能否兌現(xiàn)。 全球金融市場最為關(guān)注的就是 7 月中旬

9、發(fā)布的美國 6 月通脹數(shù)據(jù)能否較前值有所回落，在大宗整體顯著回調(diào)的背景下， 美國 “通脹頂” 一旦兌現(xiàn)， 美債利率有望見頂， 而美股在衰退預(yù)期發(fā)酵的背景下尚難言見底，大宗品類中的能源與高能耗品類的上漲機會也值得關(guān)注。而權(quán)益市場中還是更多關(guān)注 A 股、港股的做多機會。具體來看，我們主要關(guān)注 2Y 與 10Y 期美債、A 股與港股的疫后修復(fù)與高景氣領(lǐng)域、商品中的原油與高能耗品類等領(lǐng)域。風險提示：1）新冠疫情加大沖擊；2）地緣局勢加速升溫；3

10、）美國通脹新高加劇緊縮預(yù)期；4）海外市場波動加劇。3.0圖表3 近兩月全球主要新興市場匯率漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%2022年6月WIND，同花順 iFinD，圖表4 近兩月人民幣匯率主要指標漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4%圖表5 近期中美各期限利差WIND，同花順 iFinD， WI