基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析——以聯(lián)想并購(gòu)ibm pc部門(mén)為例

1、財(cái)政金融～——基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析一一以聯(lián)想并購(gòu)IBMPC部門(mén)為例口夏溟西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院摘要：目前，許多企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并謀求企業(yè)發(fā)展。無(wú)論以何種方式投資，企業(yè)都將面臨風(fēng)險(xiǎn)。許多公司因?yàn)椴怀晒Φ牟①?gòu)面臨巨大損失。企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，及早采取防范措施。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況直接反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。該文以聯(lián)想收購(gòu)IBMPC部門(mén)為例，分析了企業(yè)在并購(gòu)的各階段可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：企業(yè)并；購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)；險(xiǎn)融資價(jià)；值評(píng)估一、

2、聯(lián)想并購(gòu)lBMPC部門(mén)的背景20世紀(jì)九十年代，IBM完成了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，其利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)演變?yōu)榧瘓F(tuán)客戶提供IT服務(wù)業(yè)務(wù)。同時(shí)由于戴爾和惠普在商用臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦上采取積極的價(jià)格策略，嚴(yán)重影響了IBM個(gè)人電腦的銷(xiāo)售。并購(gòu)前IBM的個(gè)人電腦占總銷(xiāo)售額的10％，但是由于利潤(rùn)極低，其對(duì)公司的每股盈利的貢獻(xiàn)率不到1％。因此，IBM也希望放棄低利潤(rùn)的PC市場(chǎng)，從而有更多的資金和精力投入到利潤(rùn)豐厚的業(yè)務(wù)中去。而此時(shí)的中國(guó)市場(chǎng)上，當(dāng)時(shí)聯(lián)想的市場(chǎng)占有率已經(jīng)接

3、近極致，由于戴爾等PC國(guó)際廠商進(jìn)入，連續(xù)惡性的價(jià)格戰(zhàn)也使得PC行業(yè)的利潤(rùn)越來(lái)越低。聯(lián)想依靠自己的力量打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)很有難度，而借助于IBM的品牌效應(yīng)，高端技術(shù)和供應(yīng)鏈，聯(lián)想能夠很快提升自身在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。二、并購(gòu)前對(duì)舊M價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在許多情況下，資產(chǎn)的交易價(jià)格是決定一項(xiàng)交易是否成功的關(guān)鍵。在并購(gòu)活動(dòng)中，一家企業(yè)需要用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。對(duì)目標(biāo)

4、公司的估價(jià)取決于并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收益大小和時(shí)間的預(yù)期。目前有許多評(píng)估方法可對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，如：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基準(zhǔn)法。雖然運(yùn)用這些評(píng)估方法可以相對(duì)準(zhǔn)確的估價(jià)，但是由于信息不對(duì)稱等原因，仍然存在估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。為了完成盡職調(diào)查，聯(lián)想公司聘請(qǐng)了陣容強(qiáng)大的專業(yè)公司。先后聘請(qǐng)麥肯錫為戰(zhàn)略顧問(wèn)，高盛為并購(gòu)顧問(wèn)，之后又聘請(qǐng)永安和普華永道擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，奧美作為公關(guān)顧問(wèn)。這樣，聯(lián)想可以更加清楚全面地了解IBM，從而避免了由于信息不對(duì)稱造成

5、的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、并購(gòu)過(guò)程中的支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以總價(jià)125億美元收購(gòu)IBMPC部門(mén)。其中包括65億美元現(xiàn)金和價(jià)值6億美元的聯(lián)想股票。但聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，還要留出一部分來(lái)維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。于是聯(lián)想向巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行以及中國(guó)工商銀行貸款，獲得了6億美元5年期的國(guó)際銀團(tuán)貸款。收購(gòu)后，聯(lián)想的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：聯(lián)想控股46％，IBM189％，公眾流通股351％。聯(lián)想采用了混合支付方式。首先，聯(lián)想要支付

6、65億美元的現(xiàn)金，這一大筆現(xiàn)金流的流出，會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低，企業(yè)可能面臨資金短缺的狀況，這有礙于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也可能使公司面臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，給聯(lián)想帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，聯(lián)想還要支付6億美元的股票。雖然用股票支付不會(huì)擠占公司的營(yíng)運(yùn)資金，又會(huì)帶來(lái)節(jié)約稅收的好處，但是支付股票會(huì)改變聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在以股換股的操作過(guò)程中，可能存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。套利過(guò)程會(huì)使聯(lián)想集團(tuán)的股價(jià)下跌。為了化解負(fù)債率高而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想又進(jìn)一步引進(jìn)了三大戰(zhàn)

7、略投資者。德克薩斯太平洋集團(tuán)、泛大西洋集團(tuán)、新橋投資集團(tuán)分別出資2億美元、l億美元、5000萬(wàn)美元用于收購(gòu)IBMPC部門(mén)。聯(lián)想改用8億美元的現(xiàn)金和價(jià)值45億美元的股票收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變：聯(lián)想控股35％，職工股15％，IBM持有13％，三大戰(zhàn)略投資者持有10％。聯(lián)想公司通過(guò)引入三大戰(zhàn)略投資者獲得了35億美元的現(xiàn)金，緩解了聯(lián)想面臨的資金壓力，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低了聯(lián)想的負(fù)債比率。聯(lián)想公司買(mǎi)回I

8、BM持有的一部分股票，IBM的持股比例降低。四、并購(gòu)后整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在完成收購(gòu)后，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司不再是各自經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，而應(yīng)該整合為一體，以期獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益。這種整合應(yīng)該是從經(jīng)營(yíng)管理到公司財(cái)務(wù)乃至企業(yè)文化的全面整合。在兩家公司的整合過(guò)程中，收購(gòu)公司不可避免的要面臨很多財(cái)務(wù)問(wèn)題。首先，聯(lián)想在收購(gòu)IBM的同時(shí)需負(fù)擔(dān)IBM公司5億美元的負(fù)債，再加上聯(lián)想為收購(gòu)IBM的6億美元銀團(tuán)貸款，收購(gòu)后的聯(lián)想集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，影響聯(lián)想PC業(yè)務(wù)的短

9、期利潤(rùn)，資金鏈吃緊，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)比例的增加也增加了聯(lián)想的違約風(fēng)險(xiǎn)，致其信用評(píng)級(jí)降低，聯(lián)想以后的債務(wù)融資成本可能增加。同時(shí)，聯(lián)想雖然獲得IBMPC的臺(tái)式機(jī)和筆記本的全球業(yè)務(wù)、以及原IBMPC的研發(fā)中心、制造工廠、全球經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)中心，但聯(lián)想并沒(méi)有獲得PC業(yè)務(wù)中服務(wù)器、客戶融資、售后服務(wù)這三個(gè)利潤(rùn)最大的部分。聯(lián)想為了保證原有的高品質(zhì)服務(wù)，需向IBM支付高昂的費(fèi)用購(gòu)買(mǎi)服務(wù)器和售后服務(wù)系統(tǒng)。高昂的服務(wù)費(fèi)用會(huì)影響聯(lián)想的利潤(rùn)，使本就偏低

10、的PC業(yè)務(wù)利潤(rùn)進(jìn)一步降低，使聯(lián)想的財(cái)務(wù)狀況惡化。在初期整合過(guò)程中，為了避免關(guān)鍵研發(fā)技術(shù)人才、核心管理人員的流失，聯(lián)想力求穩(wěn)定，并沒(méi)有大幅度裁員。IBM公司員工的平均薪酬遠(yuǎn)高于原聯(lián)想集團(tuán)員工的平均薪酬，由于聯(lián)想沒(méi)有為了降低成本而采取大幅度裁員的措施，過(guò)大的勞動(dòng)力成本也降低了企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)的盈利狀況造成負(fù)面影響。五、結(jié)束語(yǔ)在并購(gòu)前和并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況采用合適的支付手段，合理控制公司的負(fù)債比率，關(guān)注公司流動(dòng)性，通過(guò)

11、遠(yuǎn)期合約和期貨規(guī)避一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后的整合階段中，收購(gòu)企業(yè)將面臨更多問(wèn)題，承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)所遇到的很多問(wèn)題并不能在短時(shí)間內(nèi)解決，需要循序漸進(jìn)。企業(yè)一定要合理規(guī)劃，融合兩個(gè)企業(yè)優(yōu)勢(shì)，確定發(fā)展方向，盡快擴(kuò)大銷(xiāo)售收入，增加凈利潤(rùn)，增強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)性，降低自身風(fēng)險(xiǎn)。參考文獻(xiàn)：[1】沈燕企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析U】企業(yè)改2005，(10)[2]黃紹鑫企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究一一分析聯(lián)想新框架[D]廈門(mén)：廈門(mén)大學(xué)，2008，(5)萬(wàn)方數(shù)據(jù)財(cái)政金融～—

12、—基于財(cái)務(wù)視角的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析一一以聯(lián)想并購(gòu)IBMPC部門(mén)為例口夏溟西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院摘要：目前，許多企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并謀求企業(yè)發(fā)展。無(wú)論以何種方式投資，企業(yè)都將面臨風(fēng)險(xiǎn)。許多公司因?yàn)椴怀晒Φ牟①?gòu)面臨巨大損失。企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，及早采取防范措施。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況直接反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。該文以聯(lián)想收購(gòu)IBMPC部門(mén)為例，分析了企業(yè)在并購(gòu)的各階段可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：企業(yè)并；購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)；險(xiǎn)融資價(jià)；值評(píng)估一、聯(lián)想并購(gòu)lB

13、MPC部門(mén)的背景20世紀(jì)九十年代，IBM完成了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，其利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)演變?yōu)榧瘓F(tuán)客戶提供IT服務(wù)業(yè)務(wù)。同時(shí)由于戴爾和惠普在商用臺(tái)式機(jī)和筆記本電腦上采取積極的價(jià)格策略，嚴(yán)重影響了IBM個(gè)人電腦的銷(xiāo)售。并購(gòu)前IBM的個(gè)人電腦占總銷(xiāo)售額的10％，但是由于利潤(rùn)極低，其對(duì)公司的每股盈利的貢獻(xiàn)率不到1％。因此，IBM也希望放棄低利潤(rùn)的PC市場(chǎng)，從而有更多的資金和精力投入到利潤(rùn)豐厚的業(yè)務(wù)中去。而此時(shí)的中國(guó)市場(chǎng)上，當(dāng)時(shí)聯(lián)想的市場(chǎng)占有率已經(jīng)接近極致，由于

14、戴爾等PC國(guó)際廠商進(jìn)入，連續(xù)惡性的價(jià)格戰(zhàn)也使得PC行業(yè)的利潤(rùn)越來(lái)越低。聯(lián)想依靠自己的力量打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)很有難度，而借助于IBM的品牌效應(yīng)，高端技術(shù)和供應(yīng)鏈，聯(lián)想能夠很快提升自身在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。二、并購(gòu)前對(duì)舊M價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在許多情況下，資產(chǎn)的交易價(jià)格是決定一項(xiàng)交易是否成功的關(guān)鍵。在并購(gòu)活動(dòng)中，一家企業(yè)需要用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)取

15、決于并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收益大小和時(shí)間的預(yù)期。目前有許多評(píng)估方法可對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，如：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基準(zhǔn)法。雖然運(yùn)用這些評(píng)估方法可以相對(duì)準(zhǔn)確的估價(jià)，但是由于信息不對(duì)稱等原因，仍然存在估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。為了完成盡職調(diào)查，聯(lián)想公司聘請(qǐng)了陣容強(qiáng)大的專業(yè)公司。先后聘請(qǐng)麥肯錫為戰(zhàn)略顧問(wèn)，高盛為并購(gòu)顧問(wèn)，之后又聘請(qǐng)永安和普華永道擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，奧美作為公關(guān)顧問(wèn)。這樣，聯(lián)想可以更加清楚全面地了解IBM，從而避免了由于信息不對(duì)稱造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

16、三、并購(gòu)過(guò)程中的支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)宣布以總價(jià)125億美元收購(gòu)IBMPC部門(mén)。其中包括65億美元現(xiàn)金和價(jià)值6億美元的聯(lián)想股票。但聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，還要留出一部分來(lái)維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。于是聯(lián)想向巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行以及中國(guó)工商銀行貸款，獲得了6億美元5年期的國(guó)際銀團(tuán)貸款。收購(gòu)后，聯(lián)想的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：聯(lián)想控股46％，IBM189％，公眾流通股351％。聯(lián)想采用了混合支付方式。首先，聯(lián)想要支付65億美元的

17、現(xiàn)金，這一大筆現(xiàn)金流的流出，會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低，企業(yè)可能面臨資金短缺的狀況，這有礙于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也可能使公司面臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，給聯(lián)想帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，聯(lián)想還要支付6億美元的股票。雖然用股票支付不會(huì)擠占公司的營(yíng)運(yùn)資金，又會(huì)帶來(lái)節(jié)約稅收的好處，但是支付股票會(huì)改變聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且在以股換股的操作過(guò)程中，可能存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。套利過(guò)程會(huì)使聯(lián)想集團(tuán)的股價(jià)下跌。為了化解負(fù)債率高而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想又進(jìn)一步引進(jìn)了三大戰(zhàn)略投資者。德

18、克薩斯太平洋集團(tuán)、泛大西洋集團(tuán)、新橋投資集團(tuán)分別出資2億美元、l億美元、5000萬(wàn)美元用于收購(gòu)IBMPC部門(mén)。聯(lián)想改用8億美元的現(xiàn)金和價(jià)值45億美元的股票收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變：聯(lián)想控股35％，職工股15％，IBM持有13％，三大戰(zhàn)略投資者持有10％。聯(lián)想公司通過(guò)引入三大戰(zhàn)略投資者獲得了35億美元的現(xiàn)金，緩解了聯(lián)想面臨的資金壓力，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低了聯(lián)想的負(fù)債比率。聯(lián)想公司買(mǎi)回IBM持有的一

19、部分股票，IBM的持股比例降低。四、并購(gòu)后整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在完成收購(gòu)后，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司不再是各自經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，而應(yīng)該整合為一體，以期獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益。這種整合應(yīng)該是從經(jīng)營(yíng)管理到公司財(cái)務(wù)乃至企業(yè)文化的全面整合。在兩家公司的整合過(guò)程中，收購(gòu)公司不可避免的要面臨很多財(cái)務(wù)問(wèn)題。首先，聯(lián)想在收購(gòu)IBM的同時(shí)需負(fù)擔(dān)IBM公司5億美元的負(fù)債，再加上聯(lián)想為收購(gòu)IBM的6億美元銀團(tuán)貸款，收購(gòu)后的聯(lián)想集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，影響聯(lián)想PC業(yè)務(wù)的短期利潤(rùn)，資金

20、鏈吃緊，增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)比例的增加也增加了聯(lián)想的違約風(fēng)險(xiǎn)，致其信用評(píng)級(jí)降低，聯(lián)想以后的債務(wù)融資成本可能增加。同時(shí)，聯(lián)想雖然獲得IBMPC的臺(tái)式機(jī)和筆記本的全球業(yè)務(wù)、以及原IBMPC的研發(fā)中心、制造工廠、全球經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)中心，但聯(lián)想并沒(méi)有獲得PC業(yè)務(wù)中服務(wù)器、客戶融資、售后服務(wù)這三個(gè)利潤(rùn)最大的部分。聯(lián)想為了保證原有的高品質(zhì)服務(wù)，需向IBM支付高昂的費(fèi)用購(gòu)買(mǎi)服務(wù)器和售后服務(wù)系統(tǒng)。高昂的服務(wù)費(fèi)用會(huì)影響聯(lián)想的利潤(rùn)，使本就偏低的PC業(yè)務(wù)利

21、潤(rùn)進(jìn)一步降低，使聯(lián)想的財(cái)務(wù)狀況惡化。在初期整合過(guò)程中，為了避免關(guān)鍵研發(fā)技術(shù)人才、核心管理人員的流失，聯(lián)想力求穩(wěn)定，并沒(méi)有大幅度裁員。IBM公司員工的平均薪酬遠(yuǎn)高于原聯(lián)想集團(tuán)員工的平均薪酬，由于聯(lián)想沒(méi)有為了降低成本而采取大幅度裁員的措施，過(guò)大的勞動(dòng)力成本也降低了企業(yè)的利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)的盈利狀況造成負(fù)面影響。五、結(jié)束語(yǔ)在并購(gòu)前和并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況采用合適的支付手段，合理控制公司的負(fù)債比率，關(guān)注公司流動(dòng)性，通過(guò)遠(yuǎn)期合約和期