企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險與防范 (1)

1、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息企業(yè)并購巾的財務(wù)風(fēng)險與防范蘇志光佛山華新包裝股份有限公司摘要：企業(yè)并購是一種高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。本文分析了企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險。并對財務(wù)風(fēng)險的控制及其防范提出有效建議。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合上市公司粵華包B通過換股合并方式有效規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，并購后有效整合成功實現(xiàn)了公司規(guī)模和效益大幅提升。關(guān)鍵詞：并購；財務(wù)風(fēng)險中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001

2、—828X(2011)07012202企業(yè)并購是一種高風(fēng)險經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終。企業(yè)并購風(fēng)險豐要有戰(zhàn)略IxL險、選擇風(fēng)險、政治法律風(fēng)險、決策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和憨合風(fēng)險。奉文重點分析的是企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，這對企業(yè)并購的成功性有著重要影響。企業(yè)只有謹(jǐn)慎對待，盡量避免或降低風(fēng)險，才能最終實現(xiàn)并購的成功。一、并購巾的財務(wù)影響因素根據(jù)奈特(1992)的觀點，風(fēng)險是一個比不確定性外延要小的概念。而我們傾向于將風(fēng)險視為一個結(jié)果，將不

3、確定性視為一個過程，并認(rèn)為風(fēng)險的結(jié)果來自丁閃素的不確定性和過程的信息不對稱性影響。因此，影響企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的因素歸結(jié)為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。1小確定性。企業(yè)并購不確定性所涉及的領(lǐng)域非常寬泛，包括：(1)法律并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境如商法、公司法、稅法和反壟斷法等各種并購方式的法律條件。企業(yè)公司黌程等；(2)財務(wù)。企業(yè)本身財務(wù)情況如資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流毋等和并購活動的財務(wù)情況如價格、支付方式、融資方式、成本等；(3)市場網(wǎng)絡(luò)

4、；(4)人力資源；(5)專有技術(shù)、獨特的自然資源和政府史持等；(6)環(huán)境，企業(yè)所處的利益相關(guān)者聯(lián)系起來的“關(guān)系剛”如股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)等。所有這摯領(lǐng)域都會形成導(dǎo)致并購財務(wù)風(fēng)險的不確定性原因。2信息不對稱性。在企業(yè)并購過程中信息不對稱性普遍存在。比如當(dāng)日標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非E市公司時，并購方往往對其財務(wù)報表是否真實、負(fù)債多少、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足。以至無法準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力。從而導(dǎo)致價值風(fēng)

5、險；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司。往往也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和未來發(fā)展能力等情況估計不足導(dǎo)致并購后整合難度極大最終并購失?。欢?dāng)收購力采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管為了達(dá)到私人目的也會有意隱瞞事實讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)以及技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等或與中介機(jī)構(gòu)串通，提供虛假信息，這樣收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做fj錯誤的決策，并購成本增加最終導(dǎo)緞失敗。_二、并購巾的財務(wù)風(fēng)險來源的進(jìn)

6、’步分析既然小確定性和信息小對稱是導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的主要因素。那么，具體在哪些內(nèi)窖E會導(dǎo)致企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險呢1企業(yè)并購最性財務(wù)影響閃素《1)收購價格。企業(yè)并購非常復(fù)雜，涉及企業(yè)戰(zhàn)略等各種各樣的要求和條件。其巾。支付的收購價格是決定并購最終能否取得成功的關(guān)鍵因索。收購價格直接影響投資回報率，一項完整的企業(yè)并麴活動通常包括三個基本流程：計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合。在計劃決策階段如果并購價格制定脫離公司的實際財力或者可行性研究對日收猜

7、日期：201l塒塒標(biāo)企業(yè)估計過于樂觀，會導(dǎo)致并購規(guī)模過大以至在并購實施階段無力支撐。(2)現(xiàn)金流量。在并購過程巾，收購方不僅要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流罱，還要留意本企業(yè)的現(xiàn)金流雖。在實施并購活動前。首先應(yīng)對并購各環(huán)節(jié)的資金需要量進(jìn)行核算，并據(jù)此制定出被并購企業(yè)完傘融入并購企業(yè)所需要的資金預(yù)算。不僅確保企業(yè)并購活動所需資金有效供給，還應(yīng)確保企業(yè)正常經(jīng)營所需資金供給，不至于陷入有錢并購無錢經(jīng)營的尷尬境地。同時，對日標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量關(guān)注可以此為基

8、礎(chǔ)，預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量，評估目標(biāo)企業(yè)的價值，以肪定價過高。2企業(yè)并購的隱件致命財務(wù)影響因素目標(biāo)企業(yè)存在的內(nèi)部管理不善；應(yīng)收賬款無法收回：存貨大量呆滯；沒有預(yù)料到的無法轉(zhuǎn)嫁給顧律的成本增加；發(fā)生了未保險的火災(zāi)損失、偷竊及退休基金損失等；低估了保險索賠、環(huán)保支出、法律訴訟費用等；十分昂貴的生產(chǎn)設(shè)備需要更新?lián)Q代等，都是影響企業(yè)并購的致命因素。三，并購巾的財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)l；fi阱企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險足指由丁并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引

9、起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的小確定性，是企業(yè)并購的價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。也可以說，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是一種價值風(fēng)險是各種并購風(fēng)險在價值量E的綜合反映。具本可分為如下三種風(fēng)險：1目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于企業(yè)資產(chǎn)價值、并購企業(yè)對未來收益的大小和時問的預(yù)期有可能預(yù)測不當(dāng)而導(dǎo)致不夠準(zhǔn)確，產(chǎn)生并購企業(yè)的估價風(fēng)險。估價風(fēng)險與被并購企業(yè)的性質(zhì)、雙方并購的態(tài)度、并購信息的獲得有很大關(guān)系，根

10、據(jù)|：取決于信息不對稱程度的大小。嚴(yán)重的信息小對稱，并購企業(yè)接受高于目標(biāo)企業(yè)價值的收購價格導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換，共至導(dǎo)致并購企業(yè)陷入財務(wù)困境。2融資風(fēng)險。企業(yè)并購?fù)枰笞畹馁Y金并購的融資風(fēng)險主要指能否按時籌集到足額資金：15證并購活動順利進(jìn)行。融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)牛重大的影響。并購企業(yè)應(yīng)針對被并購企業(yè)負(fù)債償還期限的長短維持正常營運資金的多少，來做好投資的小同的回收期與借款的種類柏配合。合理

11、安排資本結(jié)構(gòu)。具奉融資方式，如內(nèi)部留存、增資擴(kuò)股、銀行借教、發(fā)行債券和杠桿收購等。3債務(wù)風(fēng)險。如現(xiàn)金收購并購企業(yè)借人大最現(xiàn)金。不僅加大自身還本付息的負(fù)擔(dān)，而且還要承擔(dān)被并購企業(yè)的債務(wù)，會產(chǎn)牛掉入債務(wù)陷阱的危險，并且制約其經(jīng)營融資和償債能力進(jìn)入惡性循環(huán)。如果被并購企業(yè)本身的資產(chǎn)負(fù)債率過高組合后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有可能大幅度卜升。同時因企業(yè)融資能力有限。現(xiàn)金流量安捧不當(dāng)流動比率卻大幅F降企業(yè)償債飆險加大。并購公司往往閃資本結(jié)構(gòu)惡化。

12、負(fù)債比率過高，同時企業(yè)又沒很高的造血功能。最終付一122—萬方數(shù)據(jù)‘財經(jīng)縱橫不起本息而被逼剝離并購資產(chǎn)甚至企業(yè)破產(chǎn)倒閉。并購巾除了以j：提到的財務(wù)風(fēng)險的存在還有許多財務(wù)陷阱。財務(wù)陷阱與財務(wù)風(fēng)險的區(qū)別在于：風(fēng)險是小確定的陷阱是客jc5Il存在的。卜師討論一F有關(guān)財務(wù)陷阱的成I大I。并購巾的財務(wù)陷阱源丁在并購過程巾對企業(yè)財務(wù)報表的過分依賴和事前調(diào)查的疏忽。雖然『財務(wù)報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判斷依據(jù)。但是對財務(wù)報表同有缺陷認(rèn)

13、識不夠充分。如它不能及時、充分和會面披霹所有重大的信息。導(dǎo)致并購方產(chǎn)生一些誤識大大提高并購成本。引發(fā)財務(wù)與法律的糾紛和影響襤合的進(jìn)程等。因此為避免落人財務(wù)陷阱首先要對企業(yè)財務(wù)報表的局限性有充分的認(rèn)識。(1)會計政策具有可選撣性。這種可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風(fēng)險。最典型例子是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的盈余管理行為。此外，諸如對無形資產(chǎn)評估、盈利預(yù)測等重大事項均存在多種可供選擇的方法與標(biāo)準(zhǔn)。(2)小能反映或有事項與期后事項。財務(wù)

14、報表實際二只能反映企業(yè)某個時點財務(wù)狀況某個時期的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流最財務(wù)報表數(shù)據(jù)基本E是以過去的交易及事項為基礎(chǔ)。一蝗重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞。如未決訴訟、重大的售后退貨、對外擔(dān)保等。(3)不能反映企業(yè)所有殫財行為。當(dāng)前最值得引起并購方“警惕”的是大最存在了：我圉企業(yè)中的表外融資行為企業(yè)的動機(jī)其中為了防止財務(wù)撤表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息，剛“巧妙”的手段阻斷負(fù)而信息的傳遞。表外融資的主嬰手段有：融資租賃

15、、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵借等。四、并購巾的財務(wù)風(fēng)險規(guī)避策略由于被并購一方刻意隱瞞或小毛動披露相關(guān)信息財務(wù)風(fēng)險在每一起的并購事件中都不可避免的存在。并購企業(yè)為克服相關(guān)法律的不完善與并購經(jīng)驗的小足等客觀閡索的影響，減少在并購巾jf現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的概率在實務(wù)操作巾，應(yīng)特別注意以。1UL個方lli『策略的運用：1大力利用巾介機(jī)構(gòu)改善信息小對稱狀況。并購實際卜是資本市場的一種交割活動資本市場卜的交割閃其特殊性和復(fù)雜性，需要專門的中介機(jī)構(gòu)運用高度專業(yè)

16、化的知識技術(shù)及經(jīng)驗提供服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)的豐要職能是加強(qiáng)并購巾的盡職調(diào)查，包括資料搜集、權(quán)責(zé)的劃分、法律協(xié)議的簽訂等它冕穿于襤個收購過程董要目的是防范并購風(fēng)險、調(diào)查與證實重大信息和評估口標(biāo)企業(yè)價值等。2合理安排企業(yè)并購的財務(wù)支付結(jié)構(gòu)實現(xiàn)并購tcft方式的多樣化。如果有人以為只有仡贊自已在把的真金rl銀／j‘能夠完成并購那他必定是對資本運作這個游戲知之共少。但有朝一日，當(dāng)發(fā)現(xiàn)原來可以不化錢或是化舅Ⅱ人的錢而達(dá)成口的恐怕只能追悔萸及了。企業(yè)并購

17、的財務(wù)方式有很多種。通過小同的支付方式產(chǎn)生的并購效果可能完全不同。(1)互惠互利——換股合并。換股并購是一種善意并購的方法雙方通過訂虛合并合同歸并成為一個公司或I盼個母子公司等。換股并購對于豐并企業(yè)來說避免了知期大訊現(xiàn)金流ilj的壓力可以為其日后的經(jīng)營創(chuàng)造較為寬松的環(huán)境同時還能降低收購的風(fēng)險雙方企業(yè)如有什么信息不對稱的風(fēng)險巾井購雙方共同承擔(dān)。對于目標(biāo)企業(yè)來說雖然換股合并勢必會改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東喪失控制權(quán)但是可以通過更加合理的經(jīng)營

18、運作以及陰家公司的資源整合改善公司經(jīng)營狀況公司的股東也肉此可能獲得更多的收益。此外換股并購不Hj現(xiàn)金支付目標(biāo)企業(yè)股東無銷繳納所得稅也節(jié)約一部資金。在舊際：換股合并的并購方式被極JI；廣泛的運硐。女u2003年哞：球十大并購事件中有高達(dá)8例鄙炬換股蚪購包括莢洲銀行并購波l：頓艦隊金融公司等。f2)花樣層jf5——非現(xiàn)金支付。除換股并購?fù)膺€有J毒他支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行靈活的并購方式。比如并購者刷非貨幣性資產(chǎn)卣接投資目標(biāo)公司。在對目標(biāo)公司增資

19、擴(kuò)股后獲得大股東的控制地位。五，并購巾的財務(wù)風(fēng)險成功規(guī)避案例簡介佛山華新包裟股份有限公司(簡稱粵華包)是一家專業(yè)的紙藎包裝企業(yè)，其產(chǎn)品包括高檔涂布自卡紙、液態(tài)食品包裟原紙、涂鈳r紙板、鋁塑復(fù)合包裝材料和彩色包裝印刷等。公司注冊地在佛山公司股票(粵華包B)于2000年于深圳證券交易所卜市。2009年通過換股合并方式成功實現(xiàn)公司規(guī)模和效益大幅提升，同時有效規(guī)避了財務(wù)風(fēng)險。2009年以的，粵華包F屬企業(yè)佛山華豐紙業(yè)有限公司(簡稱華豐紙業(yè))，其

20、珠海分公司新?lián)碛?0萬噸涂布白板紙生產(chǎn)線，涂布自板紙屬造紙低端產(chǎn)品。市場競爭較為激烈。經(jīng)營效益一般。剛好，珠海有另一造紙企業(yè)珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)紅塔仁恒紙業(yè)有限公司(簡稱紅塔f_：恒)，主要生產(chǎn)涂布亡|卡紙。包括煙卡和襯：會卡等，并具有生產(chǎn)液態(tài)食品包裝原紙的技術(shù)和設(shè)備其所有產(chǎn)品檔次均屬造紙高端產(chǎn)品研發(fā)投入一直較大。企業(yè)琺礎(chǔ)較好。紅塔r恒雖具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和設(shè)備技術(shù)優(yōu)勢但由于材料成本和財務(wù)贊用大幅卜升，盈利能力逐年下降，2006年首次出現(xiàn)虧損。

21、并在2008年虧損超過13億元。換股合并具體方案：首先華豐紙業(yè)剝離位于佛山本址的經(jīng)營件資產(chǎn)后，珠海華豐剩余凈資產(chǎn)截止股權(quán)交易日(2009年6月30H)iT估作價約10億元。同時紅塔T’：恒凈資產(chǎn)評估作價約9億元。然后粵華包和龍邦同際以持有珠海華豐的股權(quán)與紅塔集叫和新加坡f：恒以持有紅塔仁恒的股權(quán)互換合并并購后粵華包、龍邦國際分別持有紅塔仁恒加18％和1339％的股權(quán)紅塔集團(tuán)和新加坡f短分別持有紅塔41二亙325％和1393％股權(quán)。這樣粵

22、華包成為紅塔。：恒第一大股東擁有控制權(quán)而且龍邦國際本身是巾斟誠通下屬位于香港企業(yè)，其股權(quán)授權(quán)粵華包管理也就是說粵華包可控制超過53％的股權(quán)。成為紅塔仁恒控股股東。紅塔仁恒地處珠海市。與華豐紙業(yè)珠海分公司處于同一經(jīng)濟(jì)圈企業(yè)文化趨同。并購?fù)瓿珊螅梢栽史滞诰蛉A豐紙業(yè)珠海分公司的潛力解決』￡閃跨地區(qū)管丑Il不到位的問題，并且紅塔t：恒與粵華包充分利用各自資源，通過共享研發(fā)采購、物流、倉儲、生產(chǎn)輔助設(shè)施、銷售渠道等資源有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。改善新

23、產(chǎn)品生產(chǎn)工藝降低運營成本形成規(guī)?；\營格局增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)真正實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。提升公司的運營效率。并購后紅塔f：恒不但扭虧為盈。而且09年和10年Illi年分別實現(xiàn)凈利潤約14和15億元。實現(xiàn)了并購與整合的協(xié)同效應(yīng)。這是一個典型的換股合并成功案例，成功原閃豐要有：(1)并購支付方式采用了換股合并節(jié)約了資金。假如不是采用換股合并方式而是先擇現(xiàn)金支付粵華包須支付約l眈冗現(xiàn)金基于市場擴(kuò)容雎力通過增發(fā)股份難以通過證監(jiān)會書批，只能通過金融機(jī)構(gòu)籌集資金。

24、但上市公司本身資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)53％如冉增加10億負(fù)債財務(wù)贊用會大幅增加經(jīng)營會相當(dāng)凼難。但通過換股合并可節(jié)約大最資金而且目標(biāo)公司不用繳納所得稅節(jié)約現(xiàn)金支jfj。(2)換股合并雙方股東如有一方兇信息嚴(yán)重小對稱引致價值評估風(fēng)險或存在一砦財務(wù)陷阱。比如評估價格過崗或存在大額或有損失等但雙方股東共同擁有換股合并企業(yè)股權(quán)。風(fēng)險共擔(dān)無彤巾可以降低財務(wù)風(fēng)險。(3)目標(biāo)公司股東雖放棄了對紅塔frI恒的控股權(quán)但紅塔f：恒通過有效整合、加強(qiáng)管竭和上市公司資金