通貨膨脹影響中國資本市場的實(shí)證研究——以股票、固定收益證券市場為例.pdf

1、通貨膨脹已成為現(xiàn)代社會(huì)中一種非常普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通貨膨脹與資本市場尤其是與股票、固定收益?zhèn)袌黾靶袠I(yè)分化等相關(guān)性問題得到理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注。本文針對(duì)通貨膨脹與中國資本市場的關(guān)系開展理論與實(shí)證研究。
　　 在金融學(xué)理論中，描述通貨膨脹與資產(chǎn)收益之間關(guān)系的主要是“費(fèi)雪效應(yīng)”。1930年費(fèi)雪提出了關(guān)于實(shí)際利息率獨(dú)立于通貨膨脹率的假說，他認(rèn)為資產(chǎn)的預(yù)期名義收益應(yīng)該等于預(yù)期實(shí)際收益加上預(yù)期通貨膨脹率。
　　 20世紀(jì)70年

2、代以前，研究人員普遍認(rèn)為股票是很好的通貨膨脹保值品，名義股票收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楣善贝碛行位蛘哒f實(shí)際資產(chǎn)的所有權(quán)。由于貨幣供應(yīng)量上升帶來通貨膨脹，貨幣貶值，投資者采用保值手段，將貨幣投向股票市場，股票收益也應(yīng)該增加，因此股票可以作為未預(yù)期通貨膨脹一個(gè)可能的保值手段，這種觀點(diǎn)與“費(fèi)雪效應(yīng)”吻合。
　　 20世紀(jì)70年代之后，研究人員大量實(shí)證研究結(jié)果卻表明股票收益率與通貨膨脹率之間存在四種相關(guān)關(guān)系：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、

3、不確定(即，相關(guān)關(guān)系隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化)以及不相關(guān)，這一結(jié)論明顯有悖于“費(fèi)雪效應(yīng)”(文中稱之為“費(fèi)雪效應(yīng)悖論”)。針對(duì)理論推斷和實(shí)證研究結(jié)果之間的差異，學(xué)者們提出了多種理論假說試圖對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行解釋，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、稅收效應(yīng)假說、貨幣幻覺假說、代理假說、波動(dòng)性假說、名義契約假說與反向因果關(guān)系假說等。
　　 新中國資本市場起步較晚，上海和深圳證券交易所分別建立于1990和1991年，市場體系仍在不斷完善過程之中。目前只有少數(shù)研

4、究人員針對(duì)國內(nèi)資本市場中股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系開展了相關(guān)研究，還有少數(shù)研究人員開展了金融資產(chǎn)收益率與通貨膨脹之間關(guān)系研究，但研究的系統(tǒng)性都不足。多數(shù)文獻(xiàn)僅著眼于股票市場收益率，很少有研究人員關(guān)注通貨膨脹對(duì)固定收益證券收益率的影響。尤其是通貨膨脹在不同時(shí)期影響資本市場行業(yè)分化的規(guī)范性研究文獻(xiàn)很少，尚未有一個(gè)比較令人信服的實(shí)證研究。基于上述背景，本文針對(duì)通貨膨脹與資本市場關(guān)系開展的實(shí)證研究既有一定的理論意義，也有較好的實(shí)踐價(jià)值。<

5、br>　　 在內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排上，全文共六章，可劃分為四部分。文章首先對(duì)中國的資本市場發(fā)展與通貨膨脹進(jìn)行了回顧。其次，對(duì)通貨膨脹影響股票市場收益率展開探討，對(duì)通貨膨脹影響固定收益證券的一、二級(jí)市場也進(jìn)行了研究，第三，具體到實(shí)際應(yīng)用中，則具體了考查通貨膨脹對(duì)資本市場中行業(yè)分化帶來的影響。最后是給出結(jié)論和政策建議。
　　 本文采用了規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的研究方法，遵循從理論先行到指導(dǎo)實(shí)踐再到補(bǔ)充完善相關(guān)理論的研究思路。整體來看，本文立足

6、于通貨膨脹影響資本市場的理論，從宏觀角度重點(diǎn)考察了通貨膨脹對(duì)中國股票市場、固定收益證券市場的影響，從實(shí)踐的角度探討了通貨膨脹對(duì)資本市場行業(yè)分化的影響，繼而得出了通貨膨脹與行業(yè)分化之間的一些內(nèi)在關(guān)系。本文所做的工作及主要?jiǎng)?chuàng)新之處包括：
　　 第一，以前的文獻(xiàn)只是從通貨膨脹影響股票市場收益率的角度來進(jìn)行研究，對(duì)固定收益證券研究很少涉及。本文通過通貨膨脹對(duì)資本市場(含股票市場和固定收益證券市場)影響的研究，盡可能全面地分析研究通貨膨脹

7、對(duì)資本市場的影響關(guān)系。
　　 第二，在股票市場中，投資者行為主要通過量價(jià)來反映，交易量信息在考察通貨膨脹與股票收益之間的關(guān)系時(shí)扮演著重要角色，以往文獻(xiàn)針對(duì)中國股票市場開展實(shí)證分析時(shí)往往都忽視了這一點(diǎn)。因此，本文引入交易量指標(biāo)，以便更準(zhǔn)確地測(cè)度通貨膨脹對(duì)股票收益的影響，采用向量自回歸方法與格蘭杰因果檢驗(yàn)分析了通貨膨脹、股票收益以及交易量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，為二者之間的關(guān)系提供進(jìn)一步的證據(jù)。
　　 第三，為了考察通貨膨脹波動(dòng)程度

8、對(duì)股票市場的影響，本文以ARCH系列模型擬合通貨膨脹的動(dòng)態(tài)行為，檢驗(yàn)通貨膨脹波動(dòng)率對(duì)股票收益的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹波動(dòng)率與上證綜合指數(shù)收益之間表現(xiàn)為負(fù)向影響，但與深證成份指數(shù)收益之間表現(xiàn)為正向影響。
　　 第四，無論在理論界還是實(shí)務(wù)界，關(guān)于通貨膨脹對(duì)固定收益證券影響的研究并不多見，而鑒于固定收益證券與權(quán)益證券的定價(jià)方式具有較大的差異，已有的研究成果并沒有太多可以借鑒的地方。本文提出這一研究思路本身就是創(chuàng)新，文中用誤差修正模型