金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤(pán)踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)_2008_中國(guó)軟科學(xué)

1、金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤(pán)踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)馬忠陳彥(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院北京100044)摘要:本文通過(guò)構(gòu)建理論模型分析了金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東的盤(pán)踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離度并非總是誘發(fā)最終控制性股東對(duì)小股東的利益侵害而最終控制權(quán)在不同區(qū)間所體現(xiàn)的控制能力以及最終控制性股東對(duì)控股成本與收益的權(quán)衡是影響與小股東之間代理關(guān)系的主要因素兩者結(jié)合更好地解釋了最終控制性股東的控股動(dòng)機(jī)。本文通過(guò)經(jīng)驗(yàn)分析驗(yàn)證

2、了理論分析結(jié)論。關(guān)鍵詞:金字塔結(jié)構(gòu)最終控制性股東盤(pán)踞效應(yīng)利益協(xié)同效應(yīng)中圖分類(lèi)號(hào):F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):10029753(2008)05009111DisentanglingtheEntrenchmentConvergenceEffectswiththeUltimateControllingShareholderinPyramidalOwnershipMAZhongCHENYan(SchoolofEconomicsultimat

3、econtrollingshareholderentrenchmenteffectconvergenceinteresteffect一、引言公司所有權(quán)集中以及由此產(chǎn)生的控制性大股東與小股東之間代理問(wèn)題是近年來(lái)公司治理研究的重要問(wèn)題之一(ShleiferVishny1997[1])?？刂菩源蠊蓶|的代理問(wèn)題在金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)下因最終控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生分離而表現(xiàn)為最終控制人與小股東之間代理問(wèn)題(LaPtaLopezdeSilanesShlei

4、fer1999[2])。隨后進(jìn)一步的實(shí)證研究追溯了金字塔結(jié)構(gòu)下公司控制鏈不僅證實(shí)了金字塔結(jié)構(gòu)是東亞國(guó)家和歐洲大陸國(guó)家較為普遍的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式而且識(shí)別了企業(yè)主要的最終所有人是家族、國(guó)家和金融及公司機(jī)構(gòu)等(Clae2ssensDjankovLang2000[3]FaccioLang2002[4])。對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的理論分析表明收稿日期:20071108修回日期:20080416基金項(xiàng)目:教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目(06JA630005)北京交通大學(xué)

5、“十一五”科研重大基金項(xiàng)目(2005SE007)作者簡(jiǎn)介:馬忠(1959)男北京市人北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究方向:公司治理、公司財(cái)務(wù)。19企業(yè)管理金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤(pán)踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)越大發(fā)生對(duì)小股東利益侵害的可能性越小。FriedmanJohnsonMitton(2003)[19]認(rèn)為雖然存在很多最終控制性股東抽取企業(yè)資源的例證但在一定情形下最終控制性股東也會(huì)對(duì)企業(yè)利益輸送只是利益輸送的目的可能是未

6、來(lái)的利益抽取或在遇到強(qiáng)烈負(fù)面影響發(fā)生時(shí)只會(huì)出現(xiàn)利益抽取。這說(shuō)明單純利益抽取不能解釋理性的小股東在金字塔結(jié)構(gòu)中的收益RiyantoToolse2ma(2004)[20]的研究認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)中存在利益輸送而避免破產(chǎn)是對(duì)小股東的一種利益保險(xiǎn)。顯然最終控制性股東的行為并非總是利益侵占呂長(zhǎng)江、肖成民(2007)[21]對(duì)LaPtaetal.(2002)[18]的金字塔結(jié)構(gòu)基本模型進(jìn)行了擴(kuò)展認(rèn)為最終控制性股東的利益侵占是權(quán)衡了相對(duì)所有權(quán)和相對(duì)投資收

7、益率的綜合作用。既要考慮從所有權(quán)較高企業(yè)向較低企業(yè)轉(zhuǎn)移資源所承擔(dān)的過(guò)高成本也要考慮被轉(zhuǎn)移資源的機(jī)會(huì)收益是否大于不轉(zhuǎn)移該資源的機(jī)會(huì)收益。葛敬東(2006)[22]在對(duì)上述基本模型放松假設(shè)后從股票價(jià)格與控制權(quán)的關(guān)系決定擁有現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)利益侵占行為的限制程度入手研究了現(xiàn)金流權(quán)對(duì)限制剝奪的臨界值比例數(shù)值。上述研究可以概括為金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東控制動(dòng)機(jī)及其與小股東的利益關(guān)系這一關(guān)系正是本文研究的主要問(wèn)題?？刂菩怨蓶|與小股東之間關(guān)系的經(jīng)典研

8、究是基于分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)下針對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散股東之間的關(guān)系MckShleiferVishny(1988)[23]認(rèn)為內(nèi)部經(jīng)理人在持股很少時(shí)因產(chǎn)品、勞動(dòng)力市場(chǎng)及控制權(quán)市場(chǎng)的作用會(huì)要求其提升企業(yè)價(jià)值而在內(nèi)部經(jīng)理人持較多股份以及絕對(duì)多數(shù)股份時(shí)會(huì)分別出現(xiàn)降低企業(yè)價(jià)值的盤(pán)踞效應(yīng)(entrenchmenteffect)和提升企業(yè)價(jià)值的利益協(xié)同(convergenceofinter2ests)的聯(lián)盟效應(yīng)(alignmenteffect)并以財(cái)富5

9、00中的371家公司為樣本進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。金字塔結(jié)構(gòu)與分散所有權(quán)明顯不同的特征是大宗集中的直接所有權(quán)與最終控制性股東的間接所有權(quán)這使最終控制權(quán)與所有權(quán)形成分離并可能發(fā)生轉(zhuǎn)移企業(yè)資源侵害小股東的利益。MckWolfen2zonYeung(2005)[24]分析了最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離會(huì)加劇由所有權(quán)集中引發(fā)的控制性股東的盤(pán)踞效應(yīng)認(rèn)為這種盤(pán)踞效應(yīng)與內(nèi)部經(jīng)理人的盤(pán)踞效應(yīng)相類(lèi)似其主要特征是最終控制性股東難以被取代通過(guò)利益抽取(tunneling

10、)獲取控制權(quán)私利而使企業(yè)價(jià)值受損。ClaessensFan(2002)[25]認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)是東亞國(guó)家普遍的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式最終控制性股東一旦取得有效控制能力再提高其控制權(quán)對(duì)盤(pán)踞效應(yīng)的作用將減弱而增加所有權(quán)將會(huì)在發(fā)生利益侵占時(shí)大大增加了對(duì)其自身利益的損失成本。因此增加最終控制性股東的所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))將使其與小股東利益趨于一致從而降低了盤(pán)踞效應(yīng)。本文認(rèn)為最終控制性股東與小股東的利益關(guān)系決定了其控股動(dòng)機(jī)。內(nèi)部經(jīng)理人的盤(pán)踞效應(yīng)與聯(lián)盟效應(yīng)是與外部

11、分散股東之間利益關(guān)系的體現(xiàn)(MckShleiferVishny1988)[23]而金字塔結(jié)構(gòu)下控制鏈條上各個(gè)環(huán)節(jié)最弱的所有權(quán)就是最終控制權(quán)最終控制性股東間接控制底層上市公司各個(gè)控制鏈在底層上市公司的累積所有權(quán)應(yīng)該使最終控制性股東具有最大的控制權(quán)。顯然最終所有權(quán)與控制權(quán)的分離僅僅是金字塔結(jié)構(gòu)的一種客觀(guān)現(xiàn)象最終控制性股東在底層上市公司的控制權(quán)是決定與小股東之間利益關(guān)系的主要激勵(lì)因素:一是控制權(quán)決定了最終控制性股東支配公司資源、主導(dǎo)公司決策的

12、能力二是控制權(quán)決定了最終控制性股東利益侵占的成本。控制權(quán)大于所有權(quán)的相對(duì)比率決定了盤(pán)踞效應(yīng)的程度三是控制權(quán)是以所有權(quán)為基礎(chǔ)的。在底層上市公司中如果最終控制權(quán)與所有權(quán)分離度較低而最終控制權(quán)很高則會(huì)出現(xiàn)最終控制性股東的利益聯(lián)盟效應(yīng)如果最終控制權(quán)與所有權(quán)分離度較大而最終控制權(quán)較大則會(huì)出現(xiàn)最終控制性股東的盤(pán)踞效應(yīng)而無(wú)論最終控制權(quán)與所有權(quán)分離度的高低如控制鏈條中間層或底層的控制權(quán)很低均導(dǎo)致最終控制權(quán)很低則盤(pán)踞效應(yīng)與聯(lián)盟效應(yīng)均不會(huì)出現(xiàn)。在上述分析基