“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)下中國(guó)上市公司中小股東利益——兼論外資持股的治理效應(yīng).pdf

1、本論文在“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)框架下，從理論和實(shí)證的角度研究了上市公司終極控制者對(duì)中小股東利益侵占的行為。揭示了“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的外部條件和內(nèi)在動(dòng)因，探討了終極控制者侵占上市公司中小股東利益的可能途徑和并尋找現(xiàn)實(shí)證據(jù)，并對(duì)外資持股中國(guó)上市公司是否可以有效改善公司治理以保護(hù)中小股東利益做了深入分析，最后緊扣理論和實(shí)證研究的結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議。 本論文提供了上市公司終極控制者侵占中小股東利益的完整分析框架，將法律對(duì)投資者利

2、益保護(hù)的程度作為影響上市公司控制權(quán)歸屬和架構(gòu)的重要變量，當(dāng)法律對(duì)投資者利益保護(hù)較弱的時(shí)候，大股東在“金字塔”結(jié)構(gòu)下可以獲得更多的控制權(quán)私人收益，且只需付出相對(duì)較低的成本，這導(dǎo)致了“金字塔”結(jié)構(gòu)在那些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的盛行，當(dāng)然也包括中國(guó)?！敖鹱炙苯Y(jié)構(gòu)的典型特征就是終極控制者的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)控制權(quán)的偏離，換言之就是權(quán)利與責(zé)任的不對(duì)等，這激發(fā)了終極控制者的侵占動(dòng)機(jī)；而“金字塔”結(jié)構(gòu)復(fù)雜的控制鏈條為終極控制者隱藏了身份，并為其掏空上市公司資源提

3、供了路徑和載體，這使得終極控制者侵占上市公司中小股東利益成為可能。 本論文分別從三個(gè)方面(“隧道輸送”、現(xiàn)金股利和過(guò)度負(fù)債)分析了終極控制者侵占中小股東利益的可能途徑，并結(jié)合中國(guó)家族和政府終極控制上市公司的數(shù)據(jù)，尋找可能的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。對(duì)于終極控制者而言，掏空上市公司資源最典型的手段莫過(guò)于“隧道輸送”：將上市公司的資源通過(guò)不公平的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)入現(xiàn)金流高的公司，或者直接轉(zhuǎn)入自己的名下。終極控制者對(duì)上市公司控制權(quán)越高，這樣的掏空就會(huì)越便利

4、，而現(xiàn)金流權(quán)越高，則掏空對(duì)于終極控制者而言的成本也越高。分別基于家族和政府終極控制上市公司的實(shí)證分析都支持了這一觀點(diǎn)。 對(duì)于現(xiàn)金股利而言，作為中小股東獲得股權(quán)收益的方式之一，盡管常常不是收益的主要來(lái)源，但還是可以起到一定的政策信號(hào)作用，并為本論文的觀點(diǎn)提供證據(jù)?，F(xiàn)金的高流動(dòng)性導(dǎo)致了其更容易被轉(zhuǎn)移和侵占，成為終極控制者極度偏好的資源，但長(zhǎng)期過(guò)低的現(xiàn)金股利政策無(wú)疑也會(huì)給市場(chǎng)發(fā)出較為明顯的侵占信號(hào)，導(dǎo)致侵占成本的增加。因此現(xiàn)金股利政策

5、應(yīng)該是終極控制者權(quán)衡考慮自己侵占收益和市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果?；诩易搴驼K極控制上市公司樣本的實(shí)證檢驗(yàn)得出了不同的結(jié)論：對(duì)于家族終極控制的上市公司，“金字塔”結(jié)構(gòu)并沒(méi)有對(duì)其現(xiàn)金股利政策有顯著影響，而對(duì)于政府終極控制的上市公司，則影響顯著。究其緣由，筆者歸咎于家族對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)要比政府終極控制者更為敏感。 對(duì)于過(guò)度負(fù)債而言，因?yàn)樨?fù)債可以擴(kuò)大上市公司的規(guī)模，為終極控制者的侵占提供更多的資源，因此“金字塔”結(jié)構(gòu)上市公司負(fù)債可能不是出于公司本

6、身經(jīng)營(yíng)的需要，而是為了滿足其終極控制者侵占的欲望，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的徒增。當(dāng)然，負(fù)債的分析框架中還必須要考慮債權(quán)人與公司控制人之間的代理關(guān)系，畢竟負(fù)債要來(lái)自于債權(quán)人的許可。對(duì)于家族終極控制上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)了支持理論結(jié)論的證據(jù)，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)控制權(quán)越偏離，公司過(guò)度負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)就越大；而對(duì)于政府終極控制上市公司的實(shí)證研究卻并不支持這一結(jié)論。筆者認(rèn)為，源自于國(guó)有商業(yè)銀行的一系列改革導(dǎo)致了對(duì)國(guó)有上市公司預(yù)算約束的大幅度增加，尤其是新

7、增貸款不良資產(chǎn)比率。而相對(duì)于民營(yíng)上市公司，國(guó)有企業(yè)在舊有體制下的頑疾依然沒(méi)有根除，哪怕是已經(jīng)公開(kāi)上市，官僚的作風(fēng)、薄弱的競(jìng)爭(zhēng)力和低下的效率導(dǎo)致了商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有上市公司產(chǎn)生了“惜貸”現(xiàn)象，終極控制者利用上市公司過(guò)度負(fù)債達(dá)到侵占目的難以成行。 總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于中小股東利益最直接的度量便是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，通過(guò)對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的分析，能為終極控制者可能采用的各種侵占途徑做最本質(zhì)的揭示，因?yàn)樵谟行У氖袌?chǎng)上，任何形式的侵占都將會(huì)導(dǎo)致上市

8、公司價(jià)值的降低。對(duì)家族和政府終極控制上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)，均證實(shí)了終極控制者利用“金字塔”結(jié)構(gòu)侵占中小股東利益的觀點(diǎn)。 作為理論分析中影響“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生的重要因素：法律對(duì)投資者利益的保護(hù)程度，在論文隨后的實(shí)證研究中始終都被關(guān)注，實(shí)證結(jié)論表明，盡管并不是對(duì)論文分析中每個(gè)侵占途徑都有顯著影響，但法律環(huán)境還是有助于提高企業(yè)價(jià)值，保護(hù)中小股東利益。 我們一直都傾向具有外資持股中國(guó)上市公司可以改善公司治理的愿望，隨著我國(guó)股

9、票市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放步伐的加快，需要對(duì)外資持股是否真的可以改善公司治理、保護(hù)中小股東的利益做出理性的回答。本論文從實(shí)證的角度發(fā)現(xiàn)，盡管外資并不能約束到每一種終極控制者侵占中小股東利益的形式，但總的來(lái)說(shuō)還是可以有效減少“金字塔”結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，有利于保護(hù)中小股東利益，而且這個(gè)作用對(duì)于家族終極控制的上市公司更為明顯。 在論文的最后，筆者根據(jù)本論文理論和實(shí)證分析的結(jié)論，提出了三點(diǎn)規(guī)范股票市場(chǎng)，保護(hù)中小股東的建議，分別是透明和嚴(yán)格