中國民營上市公司金字塔結構成因及經(jīng)濟后果研究.pdf

1、金字塔結構是公司治理研究的熱點和前沿問題之一。金字塔結構下終極控制人通常以較少的現(xiàn)金流權獲得對公司的控制權，理論研究表明現(xiàn)金流權和控制權的分離會產(chǎn)生嚴重的代理成本，代理成本導致組織結構無效率，但已有的經(jīng)驗證據(jù)顯示金字塔結構公司在世界范圍內(nèi)廣泛存在。理論和現(xiàn)實產(chǎn)生了嚴重的背離。是什么原因導致了這種現(xiàn)象？金字塔結構產(chǎn)生嚴重的代理成本了嗎？金字塔結構組織具有何種潛在優(yōu)勢？金字塔結構是否有損公司價值？這些相關的問題都需要細致的理論分析和經(jīng)驗驗證

2、。本研究主要在借鑒前人研究成果基礎上，重點從理論建模和實證檢驗兩個維度對金字塔結構的成因進行解釋，并從資本結構、現(xiàn)金股利和公司價值方面對金字塔結構可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果進行經(jīng)驗驗證。
　　 本文將融資約束和破產(chǎn)危機置于統(tǒng)一的研究框架，拓展了Almeida and Wolfenzon（2006a）和Riyanto and Toolsema（2008）的工作，構建了終極控制人對公司控制權結構選擇的決策模型，對模型進行了求解并給出了研究推

3、論。進一步利用我國中小民營上市公司的數(shù)據(jù)對模型的推論進行了經(jīng)驗驗證。該研究的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，表明公司組織結構的選擇是內(nèi)生的，公司初始成立時受到的融資約束與成立后可能發(fā)生的破產(chǎn)危機是影響組織結構的重要因素；第二，發(fā)現(xiàn)國家宏觀制度環(huán)境是重要的，公司承擔的稅率越高，公司越少可能被金字塔結構控制，股權分置制度下公司更多的被金字塔結構控制；第三，證實金字塔結構是中性的，高的控制權私有收益是金字塔結構伴隨的現(xiàn)象，金字塔結構下，終極控制

4、人有激勵通過雇傭高質量的會計師事務所向外部投資者發(fā)送不掠奪的信號。
　　 本文利用中國民營上市公司2004-2006年的平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了終極控制人現(xiàn)金流權、現(xiàn)金流權和控制權分離程度與公司負債行為的關系。本研究利用股權分置改革客觀導致的所有權結構時變特征信息，用Hausman檢驗對固定效應模型和隨機效應模型進行了選擇，避免了目前大部分研究利用橫截面數(shù)據(jù)最小二乘回歸或多年度數(shù)據(jù)混合回歸模型可能導致的模型設定錯誤。本研究的新發(fā)

5、現(xiàn)主要有兩點：第一是終極控制人現(xiàn)金流權與公司負債正相關，現(xiàn)金流權和控制權分離程度與公司負債不相關，此發(fā)現(xiàn)支持外部股權和負債是替代性的融資方式，不支持金字塔結構下控制權和現(xiàn)金流權分離導致終極控制人在資本結構選擇上具有代理問題的假說；第二是公司風險在IPO類公司樣本回歸模型中系數(shù)顯著為正，而在非IPO類公司樣本回歸模型中系數(shù)不顯著異于0，此結果從另一個視角證實了我國上市公司的股權融資偏好。
　　 本文從股權分置改革前后公司現(xiàn)金股利支

6、付差異的新視角，對股權分置改革前現(xiàn)金股利的控制或掠奪效應進行了解讀。本研究發(fā)現(xiàn)股權分置改革前較改革后公司明顯具有高的派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和高的現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)額，而且結果只能用股權分置制度下現(xiàn)金股利是終極控制人掠奪手段的假說進行解釋。本研究的創(chuàng)新在于沒有依賴有效資本市場假設條件下外部投資者對現(xiàn)金股利信號的解讀發(fā)現(xiàn)了高的現(xiàn)金股利是終極控制人的掠奪手段的更客觀證據(jù)。
　　 本文引入處置效應模型（Treatment effect mode