金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)

1、企業(yè)管理金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)馬忠，陳彥(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044)摘要：本文通過構(gòu)建理論模型分析了金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東的盤踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離度并非總是誘發(fā)最終控制性股東對小股東的利益侵害，而最終控制權(quán)在不同區(qū)間所體現(xiàn)的控制能力以及最終控制性股東對控股成本與收益的權(quán)衡是影響與小股東之間代理關(guān)系的主要因素，兩者

2、結(jié)合更好地解釋了最終控制性股東的控股動機(jī)。本文通過經(jīng)驗分析驗證了理論分析結(jié)論。關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu)；最終控制性股東；盤踞效應(yīng)；利益協(xié)同效應(yīng)中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1002—9753(2008)05—0091一l1DisentanglingtheEntrenchmentandConvergenceEfects、viththeUltimateControllingShareholderinPyramidalOwnershi

3、pMAZhong，CHENYan(SchoolofEconomics&Management，＆JiaotongUniversity，＆100044，China)Abstract：Thispaperpresentatheoreticalmodeltodisentangletheentrenchmentandincentiveefectswiththeultimatecontrollingshareholdersinpyramidalown

4、ershipThefindingofthepaperisthatthedivergenceofthevotingrightsandcashflowrightsinpyramidalownershipisnottheonlyincentivetotheexpropriationofminorityshareholders，whileboththevotingrightatdiferentlevelsandthetrade—o任ofcost

5、sandbenefitsofultimatecontrollingshareholderhavemoreimpactontheagencyrelationshipwiththeminorityshareholders，whichgivesmorefullyexplanationsofthecontrollingmotivesofultimateshareholdersThispaperempiricallyexaminedthetheo

6、reticalanalysisconclusionsKeywords：pyramidalownership；ultimatecontrolingshareholder；entrenchmentefect；convergenceinterestefect一、引言公司所有權(quán)集中以及由此產(chǎn)生的控制性大股東與小股東之間代理問題是近年來公司治理研究的重要問題之一(ShleiferandVishny，1997)?？刂菩源蠊蓶|的代理問題在金字塔所有權(quán)

7、結(jié)構(gòu)下因最終控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生分離而表現(xiàn)為最終控制人與小股東之間代理問題(LaPorta，Lopez—de—SilanesandShleifer，1999)。隨后進(jìn)一步的實證研究追溯了金字塔結(jié)構(gòu)下公司控制鏈，不僅證實了金字塔結(jié)構(gòu)是東亞國家和歐洲大陸國家較為普遍的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，而且識別了企業(yè)主要的最終所有人是家族、國家和金融及公司機(jī)構(gòu)等(Clae—ssens，DjankovandLang，2000[3]FaccioandLang，2002

8、)。對金字塔結(jié)構(gòu)的理論分析表明，收稿日期：2007—1108修回日期：2008—04—16基金項目：教育部人文社科規(guī)劃項目(06JA630005)；北京交通大學(xué)“十一五”科研重大基金項目(2005SE007)作者簡介：馬忠(1959一)，男，北京市人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司治理、公司財務(wù)。維普資訊企業(yè)管理金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的盤踞效應(yīng)與利益協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)越大發(fā)生對小股東利益侵害的可能性越小。Fri

9、edman，Johnson，andMitton(2003)認(rèn)為雖然存在很多最終控制性股東抽取企業(yè)資源的例證，但在一定情形下最終控制性股東也會對企業(yè)利益輸送，只是利益輸送的目的可能是未來的利益抽取或在遇到強(qiáng)烈負(fù)面影響發(fā)生時，只會出現(xiàn)利益抽取。這說明單純利益抽取不能解釋理性的小股東在金字塔結(jié)構(gòu)中的收益，RiyantoandToolsema(2004)。。的研究認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)中存在利益輸送而避免破產(chǎn)是對小股東的一種利益保險。顯然，最終控制性股

10、東的行為并非總是利益侵占，呂長江、肖成民(2007)對LaPorta，eta1(2002)的金字塔結(jié)構(gòu)基本模型進(jìn)行了擴(kuò)展，認(rèn)為最終控制性股東的利益侵占是權(quán)衡了相對所有權(quán)和相對投資收益率的綜合作用。既要考慮從所有權(quán)較高企業(yè)向較低企業(yè)轉(zhuǎn)移資源所承擔(dān)的過高成本，也要考慮被轉(zhuǎn)移資源的機(jī)會收益是否大于不轉(zhuǎn)移該資源的機(jī)會收益。葛敬東(2006)22在對上述基本模型放松假設(shè)后，從股票價格與控制權(quán)的關(guān)系決定擁有現(xiàn)金流權(quán)比例對利益侵占行為的限制程度人手，

11、研究了現(xiàn)金流權(quán)對限制剝奪的臨界值比例數(shù)值。上述研究可以概括為金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東控制動機(jī)及其與小股東的利益關(guān)系，這一關(guān)系正是本文研究的主要問題?？刂菩怨蓶|與小股東之間關(guān)系的經(jīng)典研究是基于分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)下針對內(nèi)部經(jīng)理人與外部分散股東之間的關(guān)系，Morck，ShleiferandVishny(1988)認(rèn)為內(nèi)部經(jīng)理人在持股很少時，因產(chǎn)品、勞動力市場及控制權(quán)市場的作用會要求其提升企業(yè)價值，而在內(nèi)部經(jīng)理人持較多股份以及絕對多數(shù)股份時會分別

12、出現(xiàn)降低企業(yè)價值的盤踞效應(yīng)(entrenchmenteffect)和提升企業(yè)價值的利益協(xié)同(convergenceofinter—ests)的聯(lián)盟效應(yīng)(alignmenteffect)，并以財富500中的371家公司為樣本進(jìn)行了經(jīng)驗驗證。金字塔結(jié)構(gòu)與分散所有權(quán)明顯不同的特征是大宗集中的直接所有權(quán)與最終控制性股東的間接所有權(quán)，這使最終控制權(quán)與所有權(quán)形成分離，并可能發(fā)生轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，侵害小股東的利益。Morck，Wolfen—zonandY

13、eung(2005)分析了最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離會加劇由所有權(quán)集中引發(fā)的控制性股東的盤踞效應(yīng)，認(rèn)為這種盤踞效應(yīng)與內(nèi)部經(jīng)理人的盤踞效應(yīng)相類似，其主要特征是最終控制性股東難以被取代，通過利益抽取(tunneling)獲取控制權(quán)私利而使企業(yè)價值受損。ClaessensandFan(2002)認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)是東亞國家普遍的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，最終控制性股東一旦取得有效控制能力，再提高其控制權(quán)對盤踞效應(yīng)的作用將減弱，而增加所有權(quán)將會在發(fā)生利益侵占時大

14、大增加了對其自身利益的損失成本。因此，增加最終控制性股東的所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))將使其與小股東利益趨于一致，從而降低了盤踞效應(yīng)。本文認(rèn)為最終控制性股東與小股東的利益關(guān)系決定了其控股動機(jī)。內(nèi)部經(jīng)理人的盤踞效應(yīng)與聯(lián)盟效應(yīng)是與外部分散股東之間利益關(guān)系的體現(xiàn)(Morck，ShleiferandVishny，1988)J，而金字塔結(jié)構(gòu)下控制鏈條上各個環(huán)節(jié)最弱的所有權(quán)就是最終控制權(quán)，最終控制性股東間接控制底層上市公司，各個控制鏈在底層上市公司的累積所有

15、權(quán)應(yīng)該使最終控制性股東具有最大的控制權(quán)。顯然，最終所有權(quán)與控制權(quán)的分離僅僅是金字塔結(jié)構(gòu)的一種客觀現(xiàn)象，最終控制性股東在底層上市公司的控制權(quán)是決定與小股東之間利益關(guān)系的主要激勵因素：一是控制權(quán)決定了最終控制性股東支配公司資源、主導(dǎo)公司決策的能力；二是控制權(quán)決定了最終控制性股東利益侵占的成本?？刂茩?quán)大于所有權(quán)的相對比率決定了盤踞效應(yīng)的程度；三是控制權(quán)是以所有權(quán)為基礎(chǔ)的。在底層上市公司中，如果最終控制權(quán)與所有權(quán)分離度較低，而最終控制權(quán)很高，則