詢價制度安排、詢價對象信息顯示與IPO抑價.pdf

1、2005年1月1日起，我國首次公開發(fā)行股票(IPO)開始正式采用向機構(gòu)投資者詢價的方式確定發(fā)行價格。引入詢價制度的目的是在發(fā)行價格形成之前收集機構(gòu)投資者掌握的新股價值信息，并將這一信息反映在發(fā)行價格上，從而提高定價效率。新股定價效率能否提高的關(guān)鍵在于參與詢價的機構(gòu)投資者（詢價對象）是否有動力顯示信息以及會顯示哪些信息。
　　詢價制度實施以來歷經(jīng)了兩次階段性改革，本文以制度變遷為研究視角考察詢價制度安排的變化對詢價對象顯示公司市場價

2、值信息動力的影響，進而解釋每次改革前后IPO抑價率整體變動的原因。然后將新股市場價值信息劃分為內(nèi)在價值信息（包括公司增長潛力信息和風險信息）以及市場環(huán)境信息（包括IPO時市場氣氛信息和新股市場供給信息），分析詢價制度具體安排是否有效激勵了詢價對象顯示新股內(nèi)在價值信息而非市場環(huán)境信息，進而從制度安排層面解釋IPO抑價率公司間差異的原因。最后，本文在上述研究的基礎(chǔ)上，從詢價制度安排的視角剖析了IPO抑價的特殊情況——“破發(fā)”的影響因素和后果

3、。
　　本文共分七章，各章的主要內(nèi)容如下。第一章導(dǎo)論，在介紹本文研究背景的基礎(chǔ)上提出研究問題、說明研究意義以及研究方法并指出文章創(chuàng)新之處。第二章文獻綜述，回顧了國外和國內(nèi)相關(guān)研究的進展情況，并通過對相關(guān)文獻的簡要述評，進一步說明本文的研究問題。第三章制度背景分析，梳理了我國發(fā)行制度變遷歷程，歸納了我國詢價制度安排的主要內(nèi)容以及階段性改革對詢價制度具體安排的調(diào)整情況，最后分析了我國詢價制度安排的特點。第四章理論分析與研究假設(shè)，根據(jù)信

4、息不對稱、博弈論和市場微觀結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)理論構(gòu)建了本文的理論研究框架，然后在理論分析的基礎(chǔ)上提出了相關(guān)研究假設(shè)。第五章實證檢驗與結(jié)果分析，對第四章提出的研究假設(shè)進行檢驗并通過對檢驗結(jié)果的分析得出相關(guān)研究結(jié)論。第六章IPO抑價的次類研究——IPO“破發(fā)”，根據(jù)第五章得到的研究結(jié)果從發(fā)行制度安排視角考察IPO“破發(fā)”的原因以及“破發(fā)”對中小投資者利益的影響。第七章總結(jié)文章的研究結(jié)論，提出政策建議并指出文章研究的局限性以及未來進一步研究的方向。<

5、br>　　通過本文的研究和分析，主要得出以下研究結(jié)論:
　　(1)在詢價制度第一階段改革之后，IPO抑價程度明顯降低，證監(jiān)會取消發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)是IPO抑價率整體降低的前提，而制度改革對詢價對象信息顯示激勵的增強是IPO抑價率整體降低的根本原因。同時發(fā)現(xiàn)在詢價制度第一階段改革后，詢價對象仍然存在隱藏信息的情況。
　　(2)詢價制度第二階段改革未能在第一階段改革的基礎(chǔ)上進一步激發(fā)詢價對象信息顯示動力?？傮w看來，現(xiàn)有詢價制度安

6、排未能有效激勵詢價對象在詢價過程中顯示信息。
　　(3)在三個月鎖定期規(guī)則限制下，詢價對象通過詢價獲得的新股具有“存貨”的性質(zhì)，從而促使詢價對象更加關(guān)注發(fā)行公司的增長潛力，而在鎖定期以及新股申購和配售規(guī)則的限制下，詢價對象受市場環(huán)境影響較小。這些制度安排對詢價對象顯示公司內(nèi)在價值信息具有積極的影響。同時還發(fā)現(xiàn)，由于詢價對象自身抗風險能力較強，顯示的信息中包含較少的發(fā)行公司風險因素，這限制了發(fā)行價格體現(xiàn)公司內(nèi)在價值的能力。
　

7、　(4)基于詢價制度安排的視角，新股“破發(fā)”原因有四:第一，由于現(xiàn)有制度安排未能有效激勵詢價對象顯示新股市場價值信息，導(dǎo)致經(jīng)詢價確定的發(fā)行價格不能對承銷商設(shè)定的初步價格作出有效調(diào)整，個別承銷商基于自身利益考慮在詢價之前設(shè)定較高的初步價格，導(dǎo)致發(fā)行價格高于上市后新股市場價格;第二，在鎖定期以及新股申購和配售規(guī)則的限制下，詢價對象關(guān)注發(fā)行公司增長潛力而受IPO時市場環(huán)境影響較小，導(dǎo)致在極端情況下，對于高增長潛力的公司以及IPO時市場氣氛低迷

8、的公司，發(fā)行價格高于上市后市場價格;第三，由于鎖定期以及新股申購和配售規(guī)則的限制，在市場氣氛低落時大量批準IPO項目對詢價對象影響較小，卻易引發(fā)二級市場的“羊群效應(yīng)”，在極端情況下造成新股“破發(fā)”;第四，由于詢價對象自身抗風險能力較強，導(dǎo)致鎖定期制度未能有效促使其關(guān)注發(fā)行公司風險，詢價對象在極端情況下高估了高風險公司的市場價值，進而造成上市首日“破發(fā)”。
　　(5)在新股頻頻“破發(fā)”的市場環(huán)境下，盡管詢價制度安排限制了參與網(wǎng)上申購

9、的機構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢進行“擇股”的能力，但這些機構(gòu)投資者還是利用了信息優(yōu)勢在網(wǎng)上申購中進行“擇股”，將申購“破發(fā)”新股遭受投資損失的風險轉(zhuǎn)嫁給了中小投資者，導(dǎo)致中小投資者面臨著“贏者詛咒”。
　　文章的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在三個方面:一是對我國特殊的詢價制度安排進行了細致的分析，考察了這些制度安排對IPO定價效率的影響，拓展了信息收集理論;二是通過考察詢價制度安排對詢價對象信息顯示動力和信息顯示內(nèi)容的影響，本文檢驗了我國詢價制度實