基于行為金融視角的投資組合選擇模型研究.pdf

1、投資組合選擇問題是每一個投資者都會面對的決策問題，也是金融理論研究中必須首先解決的根本問題。金融理論對于這一問題的解決包括兩個方面：第一，通過規(guī)范化決策模型，告訴人們什么是最優(yōu)決策；第二，通過描述性決策模型，探討投資者的實際決策過程是怎樣的?，F(xiàn)代投資組合理論很好地解決了第一個方面的問題，但在第二個方面，其論斷與實際情況卻有著很大的差別。面對現(xiàn)實生活中大量分散化投資與集中投資并存現(xiàn)象以及股市參與之謎、資產(chǎn)配置之謎等不斷出現(xiàn)的投資者選擇異常

2、行為，現(xiàn)代投資組合理論已顯得有些力不從心。與此同時，利用預(yù)期效用理論來解釋投資者組合選擇行為的一般決策理論也陷入了困境。多年來，一系列新的理論和模型不斷涌現(xiàn)，試圖破解預(yù)期效用理論和現(xiàn)代投資組合理論所面對的投資者選擇異常行為的難題。基于相同目的，本文將行為金融學(xué)的決策理論基礎(chǔ)——前景理論與預(yù)期效用理論相結(jié)合，同時納入行為金融學(xué)中投資者的心理賬戶、損失厭惡、后悔厭惡特征以及投資者效用感受的層次需求和時變特征，在一個全新的投資者偏好理論框架下

3、，對投資組合選擇問題進(jìn)行了研究。論文的主要工作和結(jié)論如下： 1、對與本文研究內(nèi)容相關(guān)的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。首先，分析了預(yù)期效用理論和現(xiàn)代投資組合理論關(guān)于投資者選擇問題所面臨的困境；然后，介紹了預(yù)期效用理論和現(xiàn)代投資組合理論的改進(jìn)、發(fā)展以及其他試圖替代它們的理論的發(fā)展情況；最后，針對近年來發(fā)展迅速、影響較大的行為金融學(xué)的理論框架和實踐應(yīng)用進(jìn)行了全面的介紹，并重點分析了其對投資者選擇問題的研究情況。 2、基于前景理論與

4、預(yù)期效用理論相結(jié)合的視角，對具有心理會計、損失厭惡及后悔厭惡特征的MALARA投資者的偏好及其選擇決策原則進(jìn)行了研究。首先，通過建立基于已知實驗和經(jīng)驗證據(jù)的風(fēng)險態(tài)度分析新框架，揭示了能夠反映投資者長期風(fēng)險態(tài)度、短期風(fēng)險態(tài)度和時間無關(guān)風(fēng)險態(tài)度的投資者偏好結(jié)構(gòu)，即：從長期看，投資者效用應(yīng)具有對總財富水平的二階風(fēng)險厭惡性質(zhì)；從短期看，投資者效用應(yīng)具有對財富變化的一階風(fēng)險厭惡性質(zhì)；從時間無關(guān)角度看，投資者效用應(yīng)具有對獨立財富風(fēng)險評價的狹義框架特

5、征。在此基礎(chǔ)上，從預(yù)期效用理論與前景理論相結(jié)合的視角，構(gòu)建了投資者的行為效用模型。投資者的行為效用由反映投資者長期結(jié)果理性的期末財富效用和反映投資者短期過程理性的過程損益效用結(jié)合而成，同時具有投資者偏好的層次需求特征和時變特征。最后，在線性可加概率的假設(shè)前提下，提出了投資者選擇決策的預(yù)期行為效用最大化原則并進(jìn)行了檢驗。 3、針對無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)之間的組合選擇問題，建立了MALARA投資者基于預(yù)期行為效用原則的資本配置模型。在

6、分析MALARA投資者進(jìn)行資本配置決策時行為效用函數(shù)的特點和形式的基礎(chǔ)上，建立了MALARA投資者在靜態(tài)單期情形下的資本配置模型。然后，針對所得的靜態(tài)模型進(jìn)行了動態(tài)擴(kuò)展，分析了模型中各參數(shù)相對于模型的動態(tài)含義和經(jīng)驗證據(jù)。根據(jù)模型，對于具有層次需求特征的MALARA投資者，與兩基金分離定律不同的是，其最優(yōu)資本配置決策不僅依賴于投資者的風(fēng)險厭惡程度，還依賴于其損益/財富效用權(quán)衡、損失厭惡程度和抱負(fù)/安全需求權(quán)衡，其中損失厭惡程度決定投資者的

7、集中投資需要、損益/財富效用權(quán)衡和抱負(fù)/安全需求權(quán)衡決定投資者的分散投資需要，從而合理解釋了現(xiàn)實中分散化投資與集中投資普遍共存的現(xiàn)象。最后，利用所構(gòu)建的模型，特別解釋了著名的股市參與之謎、弗里德曼——薩維奇困惑以及成本平均策略和時間分散化策略等投資者資本配置異?，F(xiàn)象。 4、針對風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)、證券與證券之間的組合選擇問題，構(gòu)建了MALARA投資者基于預(yù)期行為效用原則的證券選擇(資產(chǎn)配置)模型。通過分析MALARA投資者有別于

8、資本配置時的行為效用函數(shù)的特點和形式，建立了MALARA投資者在靜態(tài)單期情形下的證券選擇(資產(chǎn)配置)模型，并進(jìn)一步給出了模型的經(jīng)驗含義。接著，對所得到的靜態(tài)模型進(jìn)行了動態(tài)擴(kuò)展，分析了模型中各參數(shù)相對于模型的動態(tài)含義和經(jīng)驗證據(jù)。根據(jù)模型，MALARA投資者的最優(yōu)證券選擇問題同時依賴于其風(fēng)險厭惡程度、損益/財富效用權(quán)衡、損失厭惡程度、安全需求后悔厭惡程度和抱負(fù)需求后悔厭惡程度；對于兩種基本相似的風(fēng)險證券，在市場均衡時，投資者要么集中投資于一

9、種證券，要么完全分散投資于兩種證券；而對于兩種不同的風(fēng)險證券，在市場均衡時，投資者的投資組合選擇既依賴于風(fēng)險證券的收益分布特征，也依賴于該風(fēng)險證券的價格、投資者對該風(fēng)險證券的安全或抱負(fù)需求后悔厭惡程度，從而呈現(xiàn)出多樣化和個性化的特征。最后，利用建立的模型重點解釋了著名的CMW資產(chǎn)配置之謎和封閉式基金折價之謎(特別是封閉式基金在我國的高折價現(xiàn)象)。 論文的主要創(chuàng)新點歸結(jié)如下： 1、從已知的實驗結(jié)果和經(jīng)驗證據(jù)出發(fā)，將行為金融

10、學(xué)的研究成果與傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論相結(jié)合，針對具有層次需求的投資者，創(chuàng)新性地提出了由反映投資者結(jié)果理性的期末財富效用和反映投資者過程理性的過程損益效用所構(gòu)成的行為效用函數(shù)及其時變特征。這種行為效用函數(shù)既含納了投資者損失厭惡、后悔厭惡和心理賬戶等心理、行為特征，也包含了傳統(tǒng)理論關(guān)于投資者偏好的風(fēng)險厭惡特征，同時還納入了以往決策理論研究中較少涉及的效用感受的時變特征，能夠反映根據(jù)實驗和經(jīng)驗研究所得到的關(guān)于投資者風(fēng)險態(tài)度的長期、短期和時間無關(guān)三

11、個側(cè)面的特征，使得在傳統(tǒng)線性可加概率假設(shè)下、基于行為效用函數(shù)的預(yù)期行為效用原則，在統(tǒng)一框架下，吸收了行為金融學(xué)(特別是前景理論)與預(yù)期效用理論各自解釋一些金融現(xiàn)象的優(yōu)點，從而彌補(bǔ)了兩種理論單獨解釋一些金融現(xiàn)象的不足。在此框架下，預(yù)期效用函數(shù)和前景理論價值函數(shù)成為行為效用函數(shù)的特例。 2、針對投資者在無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)之間的組合選擇問題，根據(jù)人們對無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)需求的不同層次特征，通過將投資者相對于不同參考基準(zhǔn)(安全需求和

12、抱負(fù)需求等)的過程損益效用的乘積化處理，建立了投資者基于預(yù)期行為效用原則的資本配置模型。通過對投資者期末財富效用和過程損益效用的區(qū)別對待，模型既體現(xiàn)了投資者對待未來消費效用(期末財富效用)和非消費效用(過程損益效用)、在非消費效用中對待安全需求和抱負(fù)需求態(tài)度的不同，又從經(jīng)驗上包含了長期以來傳統(tǒng)方法很少考慮的、由后悔厭惡所帶來的人們持有風(fēng)險資產(chǎn)時的緊張、擔(dān)憂、恐懼等負(fù)效用，因而也更接近投資者的真實決策過程。根據(jù)模型，若投資者是風(fēng)險厭惡的具

13、有層次需求特征的投資者，其資本配置選擇，并非如現(xiàn)代投資組合理論所言，僅由投資者的風(fēng)險厭惡程度所決定，而是同時依賴于四個因素：風(fēng)險厭惡系數(shù)、損益/財富效用權(quán)重、損失厭惡系數(shù)、抱負(fù)需求權(quán)重。此外，模型還創(chuàng)新地解釋了著名的股市參與之謎、弗里德曼——薩維奇困惑以及成本平均策略和時問分散化策略。 3、針對投資者在風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)、證券與證券之間的組合選擇問題，根據(jù)人們對不同風(fēng)險資產(chǎn)或不同風(fēng)險證券需求的同層次特征，通過將投資者相對于不同參

14、考基準(zhǔn)(機(jī)會成本或安全需求、抱負(fù)需求等)的過程損益效用的加和化處理，構(gòu)建了投資者基于預(yù)期行為效用原則的證券選擇(資產(chǎn)配置)模型。當(dāng)預(yù)期行為效用最大化投資者成為市場中的代表性投資者，由于其效用函數(shù)是期末財富效用和過程損益效用的加權(quán)之和，所以其證券選擇是對期末財富風(fēng)險厭惡而產(chǎn)生的分散化投資意愿和對過程損益損失厭惡而產(chǎn)生的集中投資意愿的共同作用的結(jié)果——當(dāng)投資者的損益/財富效用權(quán)重較小使得期末財富效用起主導(dǎo)作用時，投資者采取分散投資策略，當(dāng)損