我國(guó)股票市場(chǎng)過度反應(yīng)現(xiàn)象的實(shí)證研究及成因分析.pdf

1、對(duì)于股票市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象，傳統(tǒng)金融理論已經(jīng)開始無(wú)法做出合理的解釋，行為金融理論得到迅速發(fā)展。在過去的二十年中，金融界人士都發(fā)現(xiàn)股票的平均收益與它們?cè)谶^去的表現(xiàn)有關(guān)。許多研究者發(fā)現(xiàn)，過去表現(xiàn)最差的股票的收益率會(huì)在接下來的一段時(shí)間內(nèi)超過過去表現(xiàn)最好的股票的收益率，而過去表現(xiàn)好的股票的收益率會(huì)出現(xiàn)很大程度的下降，我們把這種現(xiàn)象叫做“過度反應(yīng)”。1985年，DeBondt與Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎?》，得出美國(guó)股票市場(chǎng)存在過度反應(yīng)

2、現(xiàn)象的結(jié)論，揭開了行為金融與傳統(tǒng)金融相互斗爭(zhēng)與融合發(fā)展的序幕。過度反應(yīng)現(xiàn)象不僅在美國(guó)證券市場(chǎng)上被發(fā)現(xiàn)，在其他許多國(guó)家的證券市場(chǎng)上也多次被發(fā)現(xiàn)，用已有的有效市場(chǎng)理論已經(jīng)無(wú)法對(duì)此進(jìn)行合理的解釋，國(guó)外行為金融理論主要從心理學(xué)的角度對(duì)過度反應(yīng)的現(xiàn)象進(jìn)行解釋，并由此產(chǎn)生出反轉(zhuǎn)投資策略。那么，中國(guó)股市是否存在過度反應(yīng)現(xiàn)象?如果不存在，這是否能說明中國(guó)股市的有效性?如果存在，引起過度反應(yīng)現(xiàn)象的原因又是什么? 本文首先對(duì)過度反應(yīng)及其相關(guān)投資策略

3、做了簡(jiǎn)要介紹，回顧了國(guó)內(nèi)外過度反應(yīng)現(xiàn)象的研究文獻(xiàn)，總結(jié)了歷史上檢驗(yàn)過度反應(yīng)的各種實(shí)證結(jié)果和理論解釋。Basu(1977)最早發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)表現(xiàn)在“市盈率(P/E)異常現(xiàn)象”上，極低市盈率的股票相對(duì)于高市盈率股票具有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。在DeBondt和Thaler的論文發(fā)表以后，越來越多的研究人員開始注意到證券市場(chǎng)中的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但也開始有人對(duì)他們的研究方法和結(jié)論產(chǎn)生懷疑。有研究者認(rèn)為DeBondt和Thaler在文中沒有詳細(xì)地

4、描述構(gòu)成輸者組合和贏者組合的特征，輸者組合的股票很有可能是小規(guī)模公司的股票，而贏者組合的股票可能是大公司的股票，所以價(jià)格反轉(zhuǎn)可能僅僅是小規(guī)模公司效應(yīng)的一個(gè)翻版，還有一種理論認(rèn)為可能是不同組合中的不同市盈率造成了價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。在DeBondt和Thaler后來發(fā)表的論文中，對(duì)于上述疑問作了回應(yīng)，認(rèn)為即使在考慮了上述因素后，證券市場(chǎng)的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍然成立。Fama和French(1986)對(duì)NYSE、AMEX和NASDAQ1962-1982

5、年的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)對(duì)過度反應(yīng)有一定的影響。但是，F(xiàn)ama和French在規(guī)模相同的每組中選取收益處于中間位置的50％的股票，結(jié)果表明存在超過規(guī)模效應(yīng)的過度反應(yīng)作用。Zarowin(1989，1990)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模能夠?yàn)楣善钡某~收益率提供信息，他對(duì)DeBondt和Thaler(1985)的數(shù)據(jù)進(jìn)行再檢驗(yàn)，當(dāng)他進(jìn)一步把股票按照公司規(guī)模進(jìn)行排序，在控制公司規(guī)模的情況下，發(fā)現(xiàn)過度反應(yīng)不存在，表明引起過度反應(yīng)的主要原因是規(guī)模效應(yīng)

6、。DeBondt和Richard剔除了輸家效應(yīng)，采取公司總資產(chǎn)等永恒的尺度來衡量公司規(guī)模大小，而不采用公司的總市值，發(fā)現(xiàn)小公司仍能獲得超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于過度反應(yīng)的研究是在90年代中后期開始的。張人驥、朱平芳和王懷芳(1998)對(duì)滬市是否存在過度反應(yīng)做了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)贏家組合的收益率存在下降趨勢(shì)，而輸者組合的收益不存在上升趨勢(shì)，即“強(qiáng)者不強(qiáng)，弱者恒弱”的現(xiàn)象，于是得出了“拒絕接受過度反應(yīng)假說”的結(jié)論。沈藝峰、吳世農(nóng)(1999)采

7、用事件研究法對(duì)深圳交易所60只股票進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無(wú)論是贏家組合還是輸家組合都無(wú)法獲得高于市場(chǎng)的超額收益率，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)不存在過度反應(yīng)。張永東、畢秋香(2002)選取了滬市和深市2000年8月10日到2001年9月10日每5分鐘交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，也得出了“拒絕接收我國(guó)股市短期過度反應(yīng)假設(shè)”的結(jié)論，表明我國(guó)股市不存在短期過度反應(yīng)。王永宏和趙學(xué)軍(2001)以深滬兩地股票市場(chǎng)1993年以前上市的股票為研究樣本，采取DeBond

8、t和Thaler的研究方法，證明了動(dòng)量策略和反向策略的研究都表現(xiàn)出收益反轉(zhuǎn)特征，中國(guó)股市只存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，并不存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。陳文志，繆柏其利用2002年前上市的所有A股進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)觀察長(zhǎng)達(dá)2到3年的歷史收益率時(shí)，存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。鄒小梵，錢英(2003)利用1993年1月到2001年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)形成期為1年，檢驗(yàn)期為2年的時(shí)候，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象顯著；當(dāng)形成期為2年，檢驗(yàn)期為1年時(shí)，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象依然顯著，并且形成期越長(zhǎng)，反轉(zhuǎn)效

9、應(yīng)越強(qiáng)烈。李詩(shī)林、李揚(yáng)(2003)考察前期表現(xiàn)最好的“贏組合”與前期表現(xiàn)最差的“輸組合”在未來各月份的相對(duì)表現(xiàn)的變化，結(jié)果表明，當(dāng)時(shí)間跨度在1年以上時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)出過度反應(yīng)的效應(yīng)。梁冰，顧海英(2004)利用1997年1月到2003年12月的深滬兩市數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)形成期為6—24個(gè)月，持有期為12—24個(gè)月的時(shí)候，逆向策略獲得了統(tǒng)計(jì)顯著的超額收益。劉少波、尹筑嘉(2004)對(duì)滬市A股2000-2003年間的研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)贏者組合

10、和輸者組合在持有期內(nèi)的收益率都不能高于市場(chǎng)平均收益率，即贏者組合存在過度反應(yīng)而輸者組合存在反應(yīng)不足?？肆_吉、喬志峰(2005)以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月公布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，剔除所有金融類上市公司的股票，利用滬市和深市1993年6月到2003年6月其余A股數(shù)據(jù)得到了中國(guó)股票市場(chǎng)存在過度反應(yīng)現(xiàn)象的結(jié)論。Otchere和Chan在檢驗(yàn)香港股市的過度反應(yīng)時(shí)，根據(jù)股票市場(chǎng)資本容量劃分大小規(guī)模贏(輸)家組合，發(fā)現(xiàn)對(duì)贏家組合來說，最

11、初小規(guī)模贏家對(duì)信息的反應(yīng)比大規(guī)模贏家強(qiáng)，之后卻無(wú)差異。由于這些檢驗(yàn)采用的樣本時(shí)期和檢驗(yàn)方法各有不同，因此所得的結(jié)論各有不同，而更為重要的是，他們的研究都沒有對(duì)過度反應(yīng)現(xiàn)象在中國(guó)產(chǎn)生的原因進(jìn)行相應(yīng)的解釋，或者解釋不夠。其次，本文從心理學(xué)和理論模型的角度出發(fā)，將二者結(jié)合起來，對(duì)過度反應(yīng)現(xiàn)象的成因進(jìn)行了梳理與全面的分析。國(guó)外行為金融理論主要從投資者認(rèn)知偏差等方面對(duì)過度反應(yīng)的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。DeBondt與Thaler認(rèn)為，股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)效應(yīng)

12、，是與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于人類決策過程中的心理認(rèn)知特點(diǎn)相一致的；投資者并非遵循“貝葉斯”規(guī)則對(duì)新信息做出合適的反應(yīng)，而是傾向于將最近的信息賦予過多的權(quán)重，對(duì)以前的信息賦予的權(quán)重則偏低；在對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，容易簡(jiǎn)單地根據(jù)其印象中情況做出選擇，即Kahneman與Tversky(1974)所提出的“代表性直覺”。這些現(xiàn)象是人類心理上存在的認(rèn)知偏差，表現(xiàn)在證券市場(chǎng)的投資決策則是對(duì)最近信息的過度反應(yīng)，總而言之，投資者是非完全理陛的。關(guān)于股票市場(chǎng)過度反

13、應(yīng)效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)，對(duì)有效市場(chǎng)假說構(gòu)成重大挑戰(zhàn)，甚至對(duì)整個(gè)傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論提出質(zhì)疑，因?yàn)檫@些理論均是建立在投資者是“理性的經(jīng)濟(jì)人”這樣一個(gè)基本的前提之下的。在DeBondt和Thaler的論文發(fā)表以后，越來越多的研究人員開始注意到證券市場(chǎng)中的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，Barberis，Shleifer和Vishny(1998)提出的BSV模型、Daniel，Hirsheife和Subrahmanyam(1998)提出的DHS模型以及Hong和stein(19

14、99)提出的HS模型分別對(duì)過度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。 本文通過我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)的歷史走勢(shì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的過度反應(yīng)現(xiàn)象及其成因進(jìn)行了實(shí)證研究。采用上海和深圳A股市場(chǎng)1997年1月到2004年12月的月樣本數(shù)據(jù)，對(duì)過度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并試圖通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的調(diào)整和對(duì)公司規(guī)模的劃分來檢驗(yàn)二者是否能夠解釋過度反應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生。本文把市場(chǎng)調(diào)整模型和市場(chǎng)模型有機(jī)的結(jié)合起來，將風(fēng)險(xiǎn)因子納入回歸方程，從而通過回歸模型檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能否解釋贏家組

15、合和輸家組合收益率的差別；并借鑒Zarwin(1990)的研究方法，把股票按照公司規(guī)模進(jìn)行排序，在控制公司規(guī)模的情況下，檢驗(yàn)規(guī)模效應(yīng)對(duì)過度反應(yīng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)我國(guó)股市在長(zhǎng)期內(nèi)存在明顯過度反應(yīng)現(xiàn)象，樣本股票的價(jià)格反轉(zhuǎn)幅度較大，而且隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，過度反應(yīng)現(xiàn)象越發(fā)的明顯，反轉(zhuǎn)的幅度也越大；(2)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不能解釋過度反應(yīng)現(xiàn)象；(3)通過對(duì)公司規(guī)模的控制，發(fā)現(xiàn)不論是大公司還是小公司，價(jià)格反轉(zhuǎn)的幅度都有所減小，說明規(guī)模效應(yīng)對(duì)過度反應(yīng)有一定