股權(quán)分置改革中的市場微觀結(jié)構(gòu)分析.pdf

1、股權(quán)分置(或稱股權(quán)分裂、股權(quán)割裂等)是指目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股與非流通股分離的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生有其特定的歷史背景。股權(quán)分置這種人為的股權(quán)流動性分割的制度設(shè)計在我國證券市場發(fā)展的初期起到了一定積極的作用，但是隨著我國證券市場逐步成熟與完善，其弊端日益突出。為了我國證券市場健康長遠的發(fā)展，2005年4月29日，股權(quán)分置改革正式啟動。
　　 股權(quán)分置改革這一重大制度性變更如何引起市場流動性的變化？股權(quán)分置改革后的A股市

2、場“流動性溢價”效應(yīng)是否依然存在？股權(quán)分置改革如何解決非流通股獲得多少流通權(quán)的核心問題？即必須給予流通股東多少“對價”？上市公司的各方利益主體通過市場博弈機制自行尋找利益平衡點所形成“合理的對價方案”這種監(jiān)管層所倡導(dǎo)的市場博弈機制是否有效？兩類股東特別是流通股股東的基本利益能否得到保障？如何應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究信息流、非正常收益率性、流動性與波動性之間的關(guān)系？等等……，這些問題都值得我們探討。本文通過對上述市場微觀機構(gòu)的若干問題進行

3、研究，試圖為監(jiān)管層評價股權(quán)分置改革的政策效果提供理論和實證依據(jù)。
　　 本文首先，從個股流動性、系統(tǒng)流動性、流動性風(fēng)險和流動性溢價等四個方面入手，揭示股權(quán)分置改革對市場流動性的影響。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革有效提高了A股市場的流動性。具體表現(xiàn)為，個股流動性普遍改善，個股流動性風(fēng)險也隨之降低；系統(tǒng)流動性現(xiàn)象減少；“流動性溢價”理論和“小企業(yè)效應(yīng)”不再獲實證支持，相反流動性好、市值大的股票其收益率反而更高。
　　 然后，建立理

4、論模型探討對價水平如何決定，并利用已實施股權(quán)分置改革股票的實際對價及相關(guān)解釋變量數(shù)據(jù)，實證分析了對對價水平具有顯著影響的因素。無論理論模型還是實證研究都顯示，對價水平應(yīng)與非流通股比例正相關(guān)，與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。另外，機構(gòu)持股比例與對價水平負(fù)相關(guān)、當(dāng)前市凈率和IPO時市凈率與對價水平正相關(guān)、異常換手率和流通股集中度與對價水平負(fù)相關(guān)。
　　 再次，從金融市場微觀結(jié)構(gòu)角度研究股權(quán)分置改革對市場的沖擊和影響。市場對股票股權(quán)分置改革的反應(yīng)呈

5、現(xiàn)“先揚后抑”的規(guī)律，股權(quán)分置改革信息存在提前泄漏的跡象。股票的各流動性指標(biāo)隨著其股權(quán)分置改革進程的推進而發(fā)生顯著性變化。股權(quán)分置改革過程中，流動性是股價異質(zhì)波動性顯著單向Granger原因，流動性變量通過間接方式影響股價波動，其中股價與交易量之間信息傳遞效率非常高。波動率、流動性的速度與價差指標(biāo)都對市場波動性造成不同程度的沖擊。
　　 最后，利用市場高頻交易數(shù)據(jù)度量股權(quán)分置改革過程中信息不對稱的程度，并實證分析影響股權(quán)分置改革

6、過程中信息不對稱的程度的顯著因素。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱現(xiàn)象是普遍、顯著的，但隨著整個股權(quán)分置改革進程的推進，信息不對稱程度有逐漸下降的趨勢。股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱程度隨國有股和法人股比例、國內(nèi)機構(gòu)持股比例和股權(quán)集中程度等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的提高而提高，與換手率和個股對價水平與平均對價水平的偏差顯著正相關(guān)。另外，市盈率、市凈率等代表經(jīng)營業(yè)績的變量對股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱程度無顯著解釋力。
　　 本文的

7、創(chuàng)新之處為：
　　 (1)通過從個股流動性、系統(tǒng)流動性、流動性風(fēng)險及流動性溢價四個方面的深入研究，獲得股權(quán)分置改革顯著提高了A股市場的流動性的實證結(jié)論；
　　 (2)建立確定股權(quán)分置改革對價的理論模型和實證研究模型，揭示了對價形成的機制和顯著影響因素。
　　 (3)從金融市場微觀結(jié)構(gòu)的角度，對股權(quán)分置改革引致的市場沖擊與影響進行了計量分析，獲得A股市場在股權(quán)分置改革過程中存在顯著的炒作和信息泄漏、股價波動受流動性