關(guān)于股權(quán)分置改革中對價問題的思考.pdf

1、(一)論文以股權(quán)分置改革中的對價安排為主線，圍繞股權(quán)分置改革、對價基礎(chǔ)、對價標(biāo)準(zhǔn)、對價方案4大核心問題，對對價問題進(jìn)行了較為深入的分析。論文共5章，3余萬字。 第一章中國證券市場與股權(quán)分置改革。本章在分析A股市場的基本特征——股權(quán)分置的基礎(chǔ)上，提出了股權(quán)分置改革的必要性。分別介紹了股權(quán)分置改革中經(jīng)歷的國家股減持、全流通和解決股權(quán)分置三個不同提法。主要內(nèi)容包括：(1)關(guān)于股權(quán)分置。當(dāng)初在制定中國股票市場的政策、規(guī)則時，出于保持公有

2、制在上市公司中控制地位和害怕出現(xiàn)國有資產(chǎn)大量流失，因而將上市公司的股份按照所有者性質(zhì)分為國家股、法人股和個人股，并且規(guī)定國家股、法人股不得上市流通；(2)股權(quán)分置的危害性。從現(xiàn)實來看，股權(quán)分置為中國資本市場帶來了八大危害，從而嚴(yán)重?fù)p害了中國資本市場風(fēng)險與收益之間的匹配機(jī)制，客觀上使流通股股東與非流通股股東處在不平等的狀態(tài)；(3)中國證券市場解決股權(quán)分置問題的歷程。解決股權(quán)分置問題從國家股可以市價減持演變到流通股股東應(yīng)被補(bǔ)償，進(jìn)而發(fā)展到今

3、天股權(quán)分置由兩類股東對價協(xié)商解決。 第二章對價的基礎(chǔ)。本章從對價的概念出發(fā)，論述了對價的理論依據(jù)和法律依據(jù)，并將對價和補(bǔ)償進(jìn)行了比較。內(nèi)容包括：(1)對價是英美合同法中的重要概念，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾。對價從法律上看是一種等價有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系

4、來解決這一沖突；(2)把對價運用于股權(quán)分置改革，其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，由于會導(dǎo)致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾；(3)股權(quán)分置溢價是支付對價的基本理論依據(jù)。“股權(quán)分置溢價”是指在股權(quán)分置條件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的發(fā)行、再融資和交易價格高于全流通條件下的均衡價格，由此產(chǎn)生的非正常溢價；(4)對價并不是因為

5、流通股股東違約而承擔(dān)的法律責(zé)任，而是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償；(5)補(bǔ)償補(bǔ)的是歷史，而歷史是復(fù)雜的，是無法修復(fù)的，它強(qiáng)調(diào)的是由于政策的原因大股東對中小股東的歷史欠帳；而對價對的是現(xiàn)實，我們應(yīng)該立足現(xiàn)實，著眼未來，去強(qiáng)調(diào)在兩股并軌時非流通股可流通時給流通股帶來的風(fēng)險如何防范。 第三章對價的標(biāo)準(zhǔn)。本章主要從對價安排的基本原則、對價水平的界定、對價的影響因素、對價的計算方法這四方面出發(fā)來闡述對

6、價的標(biāo)準(zhǔn)。主要內(nèi)容有：(1)評價一個對價支付方案在同一上市公司各類股東利益調(diào)節(jié)上的有效性，更多地在于該方案是否符合一條簡單標(biāo)準(zhǔn)與三個基本原則，即“上市公司總股本股權(quán)分置改革后≤上市公司總股本股權(quán)分置改革前”標(biāo)準(zhǔn)，“非流通股股東不得利用股權(quán)分置改革變相擴(kuò)容”原則、“非流通股股東不得以上市公司財產(chǎn)作為自己支付給流通股東的對價”和“股權(quán)分置改革方案不得以惡化上市公司財務(wù)指標(biāo)為代價”原則；(2)送出率、送達(dá)率和對價支付系數(shù)是三個對價水平的重要界

7、定指標(biāo)。所謂“送出率”，是從初始點看問題，是指非流通股東為了解決股權(quán)分置問題，到底愿意拿出多少比例的股票來返還給股民，表述為每10股送出多少股。所謂“送達(dá)率”，是從終點看問題，即流通股東每10股獲得多少股的比率。對價支付系數(shù)=∑支付對價的市值/∑非流通市值變成流通市值的總額，它是一個相對指標(biāo)，是從支付多少代價換來了多少非流通股票變成擁有流通權(quán)的角度提出的；(3)影響對價安排的理性因素包括：非流通股的比例、股權(quán)分置溢價、流通溢價、上市公司

8、的基本面和國有控股股東最低持股比例要求；(4)流通股股東主觀原因造成的非理性因素也會影響對價的高低；(5)對價計算主要包括超額溢價還原法、合理現(xiàn)價法、公司價值不變法這三種。 第四章對價中的補(bǔ)充方案。本章從理論與實踐相結(jié)合的角度，分析了權(quán)證、縮股、設(shè)定可流通底價等對價方案。主要內(nèi)容有：(1)權(quán)證用于股權(quán)分置改革主要有三種方案：單純的認(rèn)購權(quán)證、單純的認(rèn)沽權(quán)證及認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的組合，并通過相關(guān)數(shù)據(jù)分析和測算了這三種方案的實際對價率

9、，同時還分析比較了這三種方案的優(yōu)劣性、適用性和局限性；(2)分析、測算了縮股方案的實際對價率，同時還分析縮股方案的優(yōu)劣性、適用性；(3)介紹了可流通底價設(shè)定的概念、意義和適用范圍，著重分析了在使用該方案時要主要的幾個問題；(4)對于破凈公司、績差公司、大股東所占股本比例小的公司等這些特殊公司的對價安排進(jìn)行了分析，提出可供參考的對價方案。 第五章在實踐中繼續(xù)探索和完善對價機(jī)制。本章在前面幾個章節(jié)研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗，并對接下去的

10、股改對價之路提出了我們自己的看法。主要內(nèi)容有：(1)當(dāng)前對價計算方法存在著一些誤區(qū)。以預(yù)期市盈率估計未來股價，以未來股價與現(xiàn)價的差價為對價。將非流通股股東可能的收益作為對價；(2)自然除權(quán)現(xiàn)象發(fā)生的原因，如何從制度上消除自然除權(quán)；(3)對今后股改中如何合理安排對價提出了五點建議。 (二)論文運用理論分析、實證檢驗、史實考察、中外融合等研究方法，提出、發(fā)現(xiàn)或形成的主要觀點有： 1、股權(quán)分置改革是歷史發(fā)展的必然，改革的主要任

11、務(wù)不是去否定歷史，而是要探索如何去解決這一問題。 2、把對價概念運用于股權(quán)分置改革中，是集四年股市辯論之大成，摒棄照搬西方、雙股市價并軌的錯誤觀點，揚棄補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償?shù)暮侠韮?nèi)核，在A股含權(quán)的基礎(chǔ)上，用法律術(shù)語對股權(quán)分置改革正確思路的規(guī)范概括。 3、股權(quán)分置溢價是支付對價的基本理論依據(jù)。 4、對價的法律基礎(chǔ)是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償。 5、對價支付方案必須滿足一條簡

12、單標(biāo)準(zhǔn)與三個基本原則，即：“上市公司總股本股權(quán)分置改革后≤上市公司總股本股權(quán)分置改革前”標(biāo)準(zhǔn)；“非流通股股東不得利用股權(quán)分置改革變相擴(kuò)容”原則；“非流通股股東不得以上市公司財產(chǎn)作為自己支付給流通股股東的對價”原則；“股權(quán)分置改革方案不得以惡化上市公司財務(wù)指標(biāo)為代價”原則。 6、在考慮解決股權(quán)分置的對價方案時，即要有來自理論方面的正確引導(dǎo)，要從對價的本來意義入手進(jìn)行系統(tǒng)分析；又要充分考慮到目前證券市場非理性因素存在的客觀現(xiàn)實，對理

13、論計算結(jié)果給予適當(dāng)?shù)男拚瑏砗侠硗晟茖r支付方案。 7、送股方案固然簡便可行，然而股改公司在作出對價安排時，要根據(jù)公司現(xiàn)實情況選用對價方式，如派現(xiàn)、縮股、權(quán)證、控股股東承諾回購等。 8、解決股權(quán)分置問題需要支付對價，與股價和凈資產(chǎn)之間是順偏差還是逆偏差無關(guān)。并且隨著市場的變化，股價與凈資產(chǎn)之間的偏差也是不斷變化的，“破凈”公司實施股權(quán)分置改革同樣需要支付對價，“破凈”不應(yīng)構(gòu)成支付對價與否的理由。 9、對于績差股應(yīng)

14、該借著這次股改的東風(fēng)，使績差公司優(yōu)化重組。這將為績差股公司本身，以及其非流通股股東和流通股股東都帶來希望。 (三)論文在了解學(xué)科前沿、思考海內(nèi)外研究文獻(xiàn)、結(jié)合正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革實踐的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了有益的探索，提出了如下新的認(rèn)識和觀點(主要體現(xiàn)在本文提出的五個命題中)： 命題一：對于對價的法律基礎(chǔ)，對價并不是因為流通股股東違約而承擔(dān)的法律責(zé)任，而是基于民法通則的公平原理，由合同的受益方向合同的受損方給予的合理補(bǔ)償。

15、 命題二：對于對價水平的界定，相比“送出率”和“送達(dá)率”而言，“對價支付系數(shù)”能更科學(xué)地界定出上市公司支付對價的水平是高還是低。 命題三：從影響對價的因素上看，對價具有確定性，即通過對理性因素的分析計算對價的理論水平，并充分考慮到目前證券市場非理性因素存在的客觀現(xiàn)實，對理論計算結(jié)果給予適當(dāng)?shù)男拚?命題四：對于對價測算方式的確定，非流通股東不能根據(jù)自身的送股意愿，來決定對價測算方法和對價測算時點的取舍，從而使對價落在