我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級 金融學(xué)

2、 </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號 </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目錄</b><

3、/p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1

4、 引言1</b></p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機制概述2</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性2</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式2</p><p>　　2.2.1公開上市2</p><p><b>　　2.2.2并購3</b></p>

5、;<p>　　2.2.3股份回購3</p><p><b>　　2.2.4清算3</b></p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績效評價3</p><p>　　3 我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的現(xiàn)狀與問題4</p><p>　　3.1 我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀4</p><p&

6、gt;　　3.2 我國創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙6</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素6</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場存在的障礙7</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場退出存在的問題7</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板市場退出存在的問題8</p>

7、<p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過場外交易市場退出存在的問題8</p><p>　　4發(fā)達國家風(fēng)險投資退出比較9</p><p>　　4.1 美國創(chuàng)業(yè)投資的退出9</p><p>　　4. 1. 1美國創(chuàng)業(yè)投資退出概況··········

8、83;····································&

9、#183;····································

10、;9</p><p>　　4.1.2美國多層次的資本市場結(jié)構(gòu)9</p><p>　　4.2 日本創(chuàng)業(yè)投資的退出11</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出概況11</p><p>　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場結(jié)構(gòu)11</p><p>　　4.3 各國創(chuàng)業(yè)投資退出機制資本市場環(huán)境對我國的

11、啟示12</p><p>　　5完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的建議12</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境12</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的法律法規(guī)12</p><p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的政策環(huán)境12</p><p>　　5. 1. 3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的

12、中介組織····································

13、································13</p><p>　　5.2

14、多層次資本市場的建設(shè)13</p><p>　　5.2.1 多層次資本市場建設(shè)的可行性13</p><p>　　5．2．2多層次資本市場的目標構(gòu)建····················&#

15、183;····································

16、·················· 13</p><p>　　6總結(jié)··············

17、;····································

18、83;····································&

19、#183;····································

20、;·············15</p><p>　　參考文獻··················

21、3;····································&#

22、183;····································

23、····································

24、3;··16</p><p><b>　　致謝18</b></p><p>　　[摘要]創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，離不開暢通的退出渠道。我國自上世紀八十年代以來，創(chuàng)業(yè)投資有了一定的發(fā)展，但是，在退出方面仍存在諸多問題。本文首先對我國創(chuàng)業(yè)投資的現(xiàn)狀進行描述，進而闡釋存在的問題。其次與國外發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資退出進行比較；最后在結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，借鑒國外經(jīng)驗的，

25、提出完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機制的建議，必須完善完善創(chuàng)業(yè)投資退出的環(huán)境，建立多層次的資本市場。</p><p>　　[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；退出方式；資本市場；完善</p><p>　　[Abstract] the development of venture capital, smooth exit channel is required. Since the 1980s in China ,ve

26、nture capital has a certain amount of development, however, there still exist some problems in exit .Firstly ,This paper describes the status of venture capital, and then explains the problems. Secondly, compares with th

27、e exit mechanism of the foreign-developed countries ; Finally, based on the situation of China, drawing on foreign experience, and then put forward a sound exit mechanism f</p><p>　　[Key words] Venture Capit

28、al; exit strategy; capital markets; perfect</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　美國1946年建立了世界上第一家風(fēng)險投資公司，邁出了發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的重要一步。現(xiàn)在的美國創(chuàng)業(yè)投資市場已發(fā)展成為各種主體高效運作的市場。我國的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來不斷地發(fā)展壯大，作為我國經(jīng)濟發(fā)展的一項新生事物，適合創(chuàng)

29、業(yè)投資發(fā)展的土壤逐漸成熟，法律制度、政府政策與時俱進；中介機構(gòu)也日趨完善。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的管理逐步成熟，對專業(yè)化的人才需求加大，但我國創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機制，退出在創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展中是中心環(huán)節(jié)，各個創(chuàng)業(yè)投資環(huán)節(jié)的發(fā)展都是圍繞創(chuàng)業(yè)投資的退出這一環(huán)節(jié)展開的；從行業(yè)內(nèi)部看，資金來源有限，資本結(jié)構(gòu)單一，政府在融資中扮演了重要角色。這一定程度上減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中的籌資需求，但風(fēng)險得不到有效地分散。與國外發(fā)

30、達的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場還不夠發(fā)達，沒有完善的產(chǎn)權(quán)交易市場；另一方面，創(chuàng)業(yè)板剛剛建立不久，存在諸多影響創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板退出的因素。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當今世界起著舉足輕重的作用，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機制是創(chuàng)業(yè)投資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的退出需要開辟多樣化的退出途徑，需要以優(yōu)越的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為背景。一個快捷便利的退出途徑將幫助創(chuàng)業(yè)資本家獲得利益的最大化

31、。正如上面所提，創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)體系中處于中心位置，不能單槍匹馬的只發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的退出，必須根據(jù)客觀實際，完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的客觀條件，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的實力。我國要在借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，一方面完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的外部環(huán)境，另一方面創(chuàng)造適合我國創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次的資本市場。</p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機制概述</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性</p>

32、;<p>　　創(chuàng)業(yè)投資不同于一般意義上的投資，不是以經(jīng)營產(chǎn)品，出售商品而獲得利潤為目的的，也不是以獲得對企業(yè)的長期控制權(quán)為目的的企業(yè)，而是待資本增殖后，退出企業(yè)，實現(xiàn)下一輪的投資。退出機制是創(chuàng)業(yè)投資的核心環(huán)節(jié)，只有通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出，高風(fēng)險才能轉(zhuǎn)化成高收益，進行下一輪的風(fēng)險投資。</p><p>　?。?）創(chuàng)業(yè)投資的退出可以獲得經(jīng)濟效益，可作為對投資活動的風(fēng)險補償。風(fēng)險資本家獲得投資收益是靠創(chuàng)業(yè)投資

33、的退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠后續(xù)發(fā)展也是通過退出實現(xiàn)的。不管何種程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都需要退出。發(fā)展成功的創(chuàng)業(yè)投資通過退出就可以實現(xiàn)投資收益，失敗的投資通過退出損失也能夠得到補償，所以，更需要順暢的退出渠道。一般通過公開上市、股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><p>　　（2）創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)資本提供了流動性，促進了投資的有效循環(huán)。退出給予了創(chuàng)業(yè)投資一個機會，即股權(quán)變現(xiàn)的機會。創(chuàng)業(yè)投資是一個周期性的投資，通過退出

34、變現(xiàn)，回籠資金，以開展下一項目的投資。而失敗的退出，投資資金不能變現(xiàn)，一方面使企業(yè)面臨困境，沒有機會再進行投資，另一方面更加無法吸引社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。</p><p>　?。?）評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)投資活動以發(fā)現(xiàn)投資價值。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估，和一般投資活動的評估不一樣。創(chuàng)業(yè)投資一般投資于具有高發(fā)展性，巨大潛力的新興行業(yè)。因此，對其價值的評估必須得到市場的認可。創(chuàng)業(yè)投資的退出時的評估既要看其當前的價值，也要看重

35、其發(fā)展所能帶來的社會價值。創(chuàng)業(yè)投資成功與否，是以價值量來衡量的，主要是以最終退出時風(fēng)險資本增值程度來體現(xiàn)。</p><p>　　（4）吸引社會資本參與到創(chuàng)業(yè)投資中去。創(chuàng)業(yè)投資通過投資-管理-退出-再投資的循過程，實現(xiàn)資本的增值，才會有更多個人和企業(yè)投資于創(chuàng)業(yè)投資。否則，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到資金，資金鏈一旦斷裂，將不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p&

36、gt;<p><b>　　2.2.1公開上市</b></p><p>　　IPO,即公開上市被認為是創(chuàng)業(yè)投資退出最好的方式，是指創(chuàng)業(yè)投資公司通過將其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，即企業(yè)第一次向公眾發(fā)行公司的證劵。創(chuàng)業(yè)資本家通過出售擁有的股份，實現(xiàn)了退出，獲得了收益。通過這種方式退出，風(fēng)險資本家的資本不僅能夠得到安全退出，通常還可能獲得超出想象的報酬，能夠上市之后，創(chuàng)業(yè)

37、企業(yè)得到市場的認可，有了發(fā)展的動力——融資的成功。并且，通過這一方式，能夠維護公司的獨立性，企業(yè)的決策由公司來決定。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過公開上市，可以直接得到公司的控制權(quán)，因而，很受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理層的歡迎。當然，通過IPO的退出方式要求企業(yè)披露大量的信息，這對很多講究隱秘性的公司是極為不利的。其次，上市過程復(fù)雜，手續(xù)繁瑣，費用支出比較大。有學(xué)者研究表明：IPO對創(chuàng)業(yè)投資的激勵甚至?xí)?jīng)濟造成一定的

38、負面作用。</p><p><b>　　2.2.2并購</b></p><p>　　并購包括收購和兼并，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一種主要形式，是指某一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得對其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等），來實現(xiàn)一定的經(jīng)濟目標。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家公司收購兼并稱為公司收購，一般是被大公司收購。在這種收購中，創(chuàng)業(yè)家可以和風(fēng)險投資家一起把整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一

39、家公司，也稱為“一般并購”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購被稱為金融收購。在金融收購中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將其所持有的股份繼續(xù)持有，而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)將其所持有的股份出售，稱為“第二期并購”。通過并購，投資者可以隨時將自己擁有的投資股權(quán)變現(xiàn)。與首次公開上市相比，實現(xiàn)一次性退出簡便，而且費用低廉，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被收購，就很難有其獨立性，再加上回報率不如IPO的退出方式，所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司的管理層不大喜歡這種退出方式，兼并收購的一般是被市場所認可的

40、創(chuàng)業(yè)企業(yè)。</p><p><b>　　2.2.3股份回購</b></p><p>　　股份回購指創(chuàng)業(yè)投資前景慘淡時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證劵買斷創(chuàng)業(yè)家手中持有的股份。有時通過建立一個員工持股的基金來支持股份的轉(zhuǎn)讓。有時，股份回購在訂立合同之初就簽訂條款，以防企業(yè)在經(jīng)營不善時，投資者能夠獲得補償，所以更像是保護投資者。股份回購是帶有無耐性的，一

41、般是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議時就有回購的條款。</p><p>　　但是股份回購首先要解決的是籌資問題，一般采取管理層收購的方式。</p><p><b>　　2.2.4清算</b></p><p>　　清算是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最不愿看到的退出方式，但是當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運作遇到困難，只能以清算為退出方式而減少損失時，就采取清算或破產(chǎn)的形式。高科技創(chuàng)新企業(yè)具有很大的

42、不穩(wěn)定性，因而會有相當多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向清算。</p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績效評價</p><p>　　表2.1 創(chuàng)業(yè)投資兩種退出方式的績效評價指標體系</p><p>　　資料來源：胡海峰《風(fēng)險投資學(xué)》（修訂第二版）首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社2009年版，199</p><p>　　從上述分析可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險資本退出

43、的最佳渠道，但是很多企業(yè)都達不到要求。非IPO的退出方式更既有靈活性，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出績效而言，非IPO的退出方式，時間周期更短，費用更低廉，流動性更好。因此，在充分完善我國主板市場，二板市場的基礎(chǔ)上，還有三板市場這個蛋糕可供切割。在根據(jù)我國的基本國情，借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，完善我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的資本市場。</p><p>　　3我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的現(xiàn)狀與問題</p><p>　　3.

44、1 我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現(xiàn)狀</p><p>　　通過近幾年的努力，創(chuàng)業(yè)投資得到了一定程度的發(fā)展。我國一直是股權(quán)轉(zhuǎn)讓占退出的很大比重，2007年公開上市的比例明顯增加。 2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，又增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的數(shù)量。根據(jù)一系列的數(shù)據(jù)顯示，近幾年我國的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出以下幾個特點：</p><p>　　表3.1 2006-2009我國創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p&

45、gt;　　數(shù)據(jù)來源：VCCRI</p><p>　?。ǎ。﹦?chuàng)業(yè)企業(yè)上市數(shù)量和融資金額都有所增加。主板市場苛刻的上市條件不利于創(chuàng)業(yè)投資資本的退出，但是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的退出的確為風(fēng)險資本的退出提供了一條好捷徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，金融危機之后，海外市場的回升，和國內(nèi)市場創(chuàng)業(yè)板的推出，加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的數(shù)量和融資額的增加。</p><p>　　在2010年里，有491家企業(yè)IPO，其中有22

46、0家VC/PE投資背景的中國企業(yè)實現(xiàn)了IPO，融資金額達到了373.74億美元，占中國企業(yè)年度IPO融資總量的35%。與2009年性比，具有VC/PE背景支持的企業(yè)首次公開發(fā)行的數(shù)量上升了185.7%，融資總額環(huán)比增長了174.2%。在這首次空開發(fā)行的220家的VC/PE的企業(yè)中，有152家選擇了境內(nèi)上市，我國境內(nèi)不斷完善的資本市場，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出的主要場所。但不可小視的是仍然有68家企業(yè)選擇到海外上市。 </p>

47、<p>　　資料來源 清科研究中心 2010.10</p><p>　　圖3.1 VC/PE支持中國企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量比較</p><p>　　從上述資料可以看出來，大約51%的VC/PE背景支持的企業(yè)選擇了創(chuàng)業(yè)板，而在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中VC/PE支持的企業(yè)占了56%，兩者都超過了一半?？磥韯?chuàng)業(yè)板的推出對于急于尋找退出渠道的VC提供了便利。這是我國完善資本市場進程中邁出的重大的

48、一步。PE指私募股權(quán)基金，在這里VC和PE都專指風(fēng)險投資，兩者沒有區(qū)別。</p><p>　?。?）上市的比例增加，企業(yè)在國內(nèi)上市的比例增大。創(chuàng)業(yè)板IPO退出的平均投資回報率是12.13倍，是國內(nèi)最高的。所以，從收益率來看，選擇創(chuàng)業(yè)板退出是創(chuàng)投的首選。從這些數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場的推出，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的可能性。在實現(xiàn)IPO退出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，共有269家VC/PE機構(gòu)通過IPO退出。排名第一的是深創(chuàng)投，23起

49、，除了明陽電氣一家在紐約證劵交易所上市外，其他企業(yè)都是A股上市。排名第二的是紅杉資本，2010年IPO退出9起，8起是通過國外資本市場退出的。排名第三的是外鼎暉投資和同創(chuàng)業(yè)均有8起IPO退出。從以上數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板的開啟的確為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了便利的通道，畢竟通過IPO，能夠得到更多的回報率，創(chuàng)業(yè)投資的退出要求資本市場必須活躍。</p><p>　?。?）并購占主流，但是比重有所下降。根據(jù)VCSource數(shù)

50、據(jù)庫，我國最近一年，具有VC和PE背景的企業(yè)從2010年4月9號到2011年4月9號總共發(fā)生了20起并購，總批露金額案例數(shù)到達了16起，總披露金額達到了50億美元。而從2009年4月9日到2010年4月9日，這三個數(shù)字分別為49起，38起，123.64億美元。分別增加了-59.18%，-57.89%，-59.56%。我國自從有了創(chuàng)業(yè)板以后，并購數(shù)量減少。創(chuàng)業(yè)板的建立提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過IPO退出的可能性。</p><p

51、>　　表3.2 2006-2009年股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的細分結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來源：CVCRI</p><p>　　上表中反映出來我國創(chuàng)業(yè)投資退出中股份的轉(zhuǎn)讓中，原股東回購占了很大的比重。其次是轉(zhuǎn)讓給其他機構(gòu)投資者的也居多。股份回購需要一個發(fā)達的場外交易市場和三板市場。而原股東回購交易成本低，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也比較熟悉，所以在我國的股份轉(zhuǎn)讓中占很大的比例。</p>

52、<p>　　其實創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展需要一個適宜的土壤來發(fā)展，雖然我們現(xiàn)在從多方面創(chuàng)造條件來發(fā)展創(chuàng)投，但從根本上說，在我國發(fā)展創(chuàng)投的條件還不成熟，我們從以下的條件可以看出來。</p><p>　　表3.3各國國內(nèi)生產(chǎn)總值比較表 單位：百萬美元</p><p><b>　　資料來源：維基百科</b></p><p&g

53、t;　　從世界各國人均收入排名來看，2010年中國的人均收入位于世界的109位，美國位于第4位，日本位于第5位，所以說創(chuàng)投的發(fā)展，我國的人均收入遠遠地達不到發(fā)達國家的水平。有句話叫做“倉稟實而知禮節(jié)”，有限的收入自然會限制居民對創(chuàng)投的投資，人們的風(fēng)險偏好還比較拘謹，這是創(chuàng)投發(fā)展不起來的根本原因，但從客觀層面上來講，創(chuàng)投的發(fā)展，尤其是退出層面還是確實存在一些障礙因素。</p><p>　　3.2 我國創(chuàng)業(yè)投資退出中

54、存在的障礙</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素</p><p>　　3.2.1.1 缺乏法律支持 </p><p>　　我國2005年11月頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》被稱為是中國第一部“創(chuàng)投法”。但是根據(jù)該規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立條件程序，要比一般的工商企業(yè)嚴格很多。與創(chuàng)投相關(guān)的法律還有《公司法》、《中小企業(yè)促進法》、《證券法》、《公司收

55、購兼并發(fā)》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等與創(chuàng)投相關(guān)的法律。但是，對于創(chuàng)投的發(fā)展，我國現(xiàn)行的法律仍有許多不完善之處。我國《證劵法》的規(guī)定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開發(fā)行和上市都有嚴格的要求和復(fù)雜的程序。即使是中小板也同樣受到《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》的規(guī)定，程序極為復(fù)雜，所以說中小企業(yè)板與主板相似，仍受限于《證劵法》和《公司法》。</p><p>　　2006年實施的新《公司法》放寬了股

56、份有限公司的上市條件；縮短了創(chuàng)業(yè)投資退出的法定期限和放寬了創(chuàng)業(yè)投資對外投資的限制；減少了企業(yè)合并分立的時間；簡化了企業(yè)合并分立的一些程序。雖然新修訂的《公司法》在多方面做出了有利于創(chuàng)投的修改，但是與實際往往不符，企業(yè)回購的條件仍然太苛刻。</p><p>　　并購在我國創(chuàng)業(yè)投資退出中比較突出，但是適用于并購的法律仍是全國普遍使用的行政規(guī)章和政策，如《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》及《國有企業(yè)兼并財務(wù)處理的暫行規(guī)定》。不

57、利于并購的實施。如若支持創(chuàng)投的發(fā)展，就必須頒布一些涉及到創(chuàng)投并購的法律法規(guī)</p><p>　　3.2.1.2 缺乏政策環(huán)境</p><p>　　根據(jù)以色列創(chuàng)業(yè)投資成功的經(jīng)驗，政府的支持對創(chuàng)投的發(fā)展是非常重要的。從創(chuàng)投的融資，操作，運作，退出，政府都可以發(fā)揮重大的作用。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的起步階段，政府甚至可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資者。</p><p>　　政府的支持主

58、要包括提供財政支持、稅收優(yōu)惠、尋找技術(shù)指導(dǎo)方面更具有優(yōu)勢。我國政府在財政支持和稅收優(yōu)惠等方面并沒有給創(chuàng)投的發(fā)展提供更具有優(yōu)惠的條件。有些地方政府雖然提出了一些吸引創(chuàng)投發(fā)展的措施，但力度有限。</p><p>　　3.2.1.3 缺乏中介組織</p><p>　　中介組織是指為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資公司之間，投資者與創(chuàng)業(yè)投資公司之間起作用的中介機構(gòu)，還包括為風(fēng)險資本退出提供服務(wù)，在政府與風(fēng)險企業(yè)

59、之間起作用的中介組織。中介機構(gòu)是通過構(gòu)思、建設(shè)以及利用各種資源和手段，為風(fēng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資公司的運作提供包括籌資、會計、技術(shù)和法律等方面的服務(wù)的中介機構(gòu)。</p><p>　　我國最缺乏的是投資銀行，投資銀行既可以幫助發(fā)展不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金，幫助企業(yè)上市，還可以直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際運作過程。會計事務(wù)所發(fā)展不成熟，不能很好為創(chuàng)投服務(wù)。尤其是缺少職業(yè)操守，影響了公眾對會計事務(wù)所的信任。我國還缺乏專業(yè)科學(xué)的評

60、估機構(gòu)，評估機構(gòu)不僅要求有科學(xué)專業(yè)的技術(shù)，而且要求評估機構(gòu)保持獨立性。</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場存在的障礙</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場退出存在的問題</p><p>　　主板市場對于初期和成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展意義不大，但是，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定的階段，加強資本市場的聯(lián)動性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到主板上市標準，仍然可以選擇在

61、主板上市。但是選擇主板退出，仍然存在諸多問題。</p><p>　　首先，上市標準太高，程序復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過主板上市，首先很難滿足主板的上市要求，其次主板審批程序復(fù)雜，時間久，周期長，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出是講究時機的?？傮w來講創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場退出，意義不是很大。</p><p>　　其次，證券市場規(guī)模小，發(fā)展程度低。造成資本市場的結(jié)構(gòu)失衡，資源的配置效率比較低。主要表現(xiàn)為市場結(jié)構(gòu)不合理，

62、債券市場品種結(jié)構(gòu)不合理。產(chǎn)品期限配置也不合理，中長期偏少。整個主板市場的環(huán)境較差，自然也會使創(chuàng)業(yè)投資的退出受到干擾。</p><p>　　再次，監(jiān)管不到位，市場透明度不高等問題。中小板未脫離主板市場，主要服務(wù)于一定發(fā)展規(guī)模，有盈利的企業(yè)，對中小企業(yè)而言，仍是可望而不可即。通過主板市場IPO,一方面條件太嚴格，上市花費的成本大，外部環(huán)境的干擾也很大。另一方面，還要受政府的干預(yù)。所以，通過主板上市不是理想的途徑。&l

63、t;/p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板市場退出存在的問題</p><p>　　首先，創(chuàng)業(yè)板處于不成熟的階段，面臨著高市盈率、高發(fā)行價，高超募率的困境。從清科研究中小的資料可以看出，雖然我國創(chuàng)業(yè)板自開板以來，市盈率水平在呈下降趨勢，但仍然高于境內(nèi)其他的資本市場。市場的波動性很大。</p><p>　　其次，短期內(nèi)，市場容量和規(guī)模仍然不會滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市要

64、求。二板市場的發(fā)展依賴于比較成熟的環(huán)境。目前，上市公司違規(guī)操作現(xiàn)象普遍，市場透明度比較低。從二板市場高的回報率也可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場仍是為優(yōu)秀中小公司服務(wù)的良好退出場所。我國的創(chuàng)業(yè)板因為是在初期，還缺乏國外二板市場一些優(yōu)秀的制度，例如做市商制度。</p><p>　　再次，在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要經(jīng)過監(jiān)管部門嚴格的過濾，而不是像其他國家一樣是經(jīng)過市場的優(yōu)勝劣汰。所以，這些企業(yè)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，而真正具有潛力的

65、需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然被拒之門外，得不到資金的支持，而被迫選擇其他途徑。</p><p>　　最后，我國的創(chuàng)業(yè)板雖然其上市條件比起中小板有所下降，但是與發(fā)達國家的相比，仍然偏高。新型產(chǎn)業(yè)就以發(fā)展?jié)摿Υ鬄樘卣?，商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化在企業(yè)的發(fā)展后期才可顯現(xiàn)。所以，考慮到創(chuàng)業(yè)板的長遠發(fā)展，就不能過高的要求其上市條件。</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過場外交易市場退出存在的問題</

66、p><p>　　我國的三板市場在慢慢的生根發(fā)芽，但無論是大環(huán)境還是微觀環(huán)境都不利于我國三板市場的發(fā)展。</p><p>　　首先是缺少法律法規(guī)的支持，我國現(xiàn)有的公司法和證劵法中，有一些不利于股權(quán)交易活動的規(guī)定。一些針對股權(quán)交易的金融管制過于嚴格，一些行政法規(guī)也過于僵硬。而一些地方法規(guī)又缺乏統(tǒng)一性。</p><p>　　其次，面臨著因定位不清，服務(wù)對象不明確，從而性質(zhì)和功

67、能等也不明確的問題。產(chǎn)權(quán)交易本來就定位于為非上市公司的國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和法人股服務(wù)。使得很多掛牌公司，尤其是創(chuàng)投企業(yè)不能夠成功的轉(zhuǎn)讓，或是經(jīng)營情況不太理想，一定程度上阻礙了產(chǎn)權(quán)交易市場資源配置功能。有的地方政府過多的參與，使得交易市場行政色彩過于濃厚，扭曲了市場本來的功能。</p><p>　　現(xiàn)在，最主要的問題是產(chǎn)權(quán)交易的方式主要表現(xiàn)為非證劵化的實物交易。這種方式使得產(chǎn)權(quán)交易作為金融市場的功能在空間上和時間上都

68、受到限制。創(chuàng)業(yè)投資退出主要表現(xiàn)為股份或是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，所以，從這點上看，創(chuàng)業(yè)投資通過產(chǎn)權(quán)市場退出，必須突破產(chǎn)權(quán)市場交易以實物性為主的方式，使得實物交易證劵化。</p><p>　　再次，存在地方割據(jù)，沒有形成規(guī)范，統(tǒng)一的交易模式和標準。交易品種單一，市場發(fā)現(xiàn)價格的機制缺失。各個地方的交易程序、規(guī)則都不一樣，給跨區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來了不便。各地的混亂治理，導(dǎo)致了市場運作效率低下，資源配置效率低下，一定程度上阻礙了我國產(chǎn)權(quán)

69、交易市場的發(fā)展。</p><p>　　最后，就是場外交易市場的大環(huán)境不利于創(chuàng)投的發(fā)展。中介機構(gòu)發(fā)展滯后，信息交流滯后，配套措施落后，監(jiān)管不到位。我國以主板市場為核心，忽視分散的產(chǎn)權(quán)交易市場，縱觀國外的場內(nèi)交易市場都是由場外交易市場發(fā)展而來的。這雖然是整個場外交易市場所面臨的問題，但對我國創(chuàng)業(yè)投資退出以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主是極為不利的。</p><p>　　4 發(fā)達國家風(fēng)險投資退出比較</p&

70、gt;<p>　　4.1 美國創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.1 .1美國創(chuàng)業(yè)投資退出概況</p><p>　　美國政府為創(chuàng)業(yè)投資的孕育、發(fā)展提供了一個相對適宜的環(huán)境。美國創(chuàng)業(yè)投資通過幾十年的發(fā)展，投資額巨大，領(lǐng)域廣泛，中介齊全且專業(yè)，縱觀美國為創(chuàng)業(yè)投資退出提供的資本市場環(huán)境，對發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)投資具有重要的意義。</p><p>　　美國的創(chuàng)業(yè)

71、投資在20世紀80年代初以IPO與并購方式成為主流。納斯達克市場建立以后，其大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)資本是通過IPO退出的。近幾十年的發(fā)展逐漸形成了以并購為主的方式。 從外部環(huán)境看，一方面美國的法律已經(jīng)比較健全了，美國創(chuàng)業(yè)投資的中介組織已經(jīng)比較發(fā)達和完善了。最難能可貴的是美國的中介機構(gòu)不僅專業(yè)性強，因為各個中介機構(gòu)承擔(dān)無限連帶清償責(zé)任，所以獨立性也比較強。</p>

72、<p>　　4.1.2美國多層次的資本市場結(jié)構(gòu)</p><p>　　美國有著多層次的市場結(jié)構(gòu)，美國有全國性的主板市場，有紐約證劵交易所、美國證劵交易所，納斯達克市場也是全國性的。還包括一些區(qū)域性的市場，有一些被依法豁免辦理注冊的小型的地方證劵交易所。其中，就納斯達克市場就有兩個：一個是全國性市場，主要是一些大型企業(yè)上市交易。有著嚴格的財務(wù)、資本和管理方面的標準，股票交易很活躍。第二個是小型資本市場，主

73、要為以些新興的成長型企業(yè)服務(wù)。</p><p>　　表4.1 美國多層次資本市場</p><p>　　資料來源：根據(jù)雷霄雯《構(gòu)建我國多層次資本市場問題研究》[D]2008資料匯編而成</p><p>　　美國多層次的資本市場，主板市場法律體系完善，能夠得到有效的監(jiān)管，主要為一些發(fā)展成熟的創(chuàng)業(yè)投資提供風(fēng)險資本的退出。運用大拇指定律，能夠得到在主板上市的機會，那么這個創(chuàng)

74、業(yè)企業(yè)就是很成功的那個大拇指。</p><p>　　美國的NSADAQ市場才是真正為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的，主要表現(xiàn)在上市標準低，監(jiān)管要求也是低于主板市場。美國的NSADAQ市場擁有便捷的計算機交易系統(tǒng)、暢通的信息交易渠道，獨特的做市商制度，后來被多國所模仿。因此，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的有效途徑。NSADAQ市場主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期的末期以及貫穿于整個成長期，有的成熟期企業(yè)也會選擇在NSADAQ市場上市。</p&g

75、t;<p>　　美國的場外市場降低了對企業(yè)上市的規(guī)模，財務(wù)方面的要求。這為各種各樣需要交易的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了可能。充分的信息披露是場外市場交易的保障，主要對應(yīng)于種子階段和開發(fā)階段初期的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的風(fēng)險資本的退出。</p><p>　　這幾個市場層次有遞進性的特征，互為依托。創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于種子期階段和開發(fā)階段的可以在場外市場交易市場退出，但當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好，經(jīng)營規(guī)模變大，財務(wù)狀況等達到上

76、市的要求后就可以選擇去NSADAQ市場退出。當企業(yè)發(fā)展成熟，符合主板市場的要求后，可以由二板市場或者是其他層次的市場直接轉(zhuǎn)接到主板市場進行交易。</p><p>　　美國這種多層次的主板市場能夠為各種類型和實力的風(fēng)險資本提供退出渠道，有效的避免了市場的斷層，如果把創(chuàng)業(yè)投資比作空中飛翔的飛機的話，那么多層次的資本市場就是機場，創(chuàng)業(yè)投資的著落地。</p><p>　　與美國的創(chuàng)業(yè)投資退出的資本

77、市場相比，不僅資本市場結(jié)構(gòu)單一，而且功能欠缺。主板市場的高門檻不適合于創(chuàng)業(yè)資本的退出。而創(chuàng)業(yè)板又剛剛推出。股權(quán)交易市場發(fā)展存在一些問題，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股份存在諸多限制。所以，提供多層次，多樣化的退出方式是為創(chuàng)業(yè)投資退出的核心因素。</p><p>　　4.2日本創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出的概況</p><p>　　日本創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)在

78、也是以IPO和并購這兩種退出方式為主，在1998年前，日本創(chuàng)業(yè)投資面臨的最大問題是創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的標準過高。企業(yè)公開上市所需的時間過長，但隨后，日本政府為了振興創(chuàng)投，降低了上市的門檻。日本政府也在學(xué)習(xí)美國，加強多層次資本市場的建設(shè)，初見成效。日本兩部法律的頒布《小企業(yè)投資法》、《日本小型企業(yè)投資法》為創(chuàng)投發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但其發(fā)展程度仍不及美國。</p><p>　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場結(jié)構(gòu)<

79、;/p><p>　　日本的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對我國也是具有借鑒意義的。日本證劵市場包括兩個部分，一個是交易所交易市場，另外一個是店頭市場。日本的資本市場基本是仿照美國建立起來的。</p><p>　　日本的證劵市場分為三個層次。第一個層次為主板市場，跟所有主板市場一樣，具有較嚴格的標準。第二個層次為第二部市場，上市標準低于第一部市場，主要為存活一定年限并且達到一定實力的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市服

80、務(wù)。第三個層次：新市場，上市標準又低于第二部市場，為處于初期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本也仿照美國建立店頭市場，即JASDAQ市場。</p><p>　　日本的層次與美國的相似，但它仍具有自己的特色。比如，日本交易所新市場的上市標準與店頭市場的標準類似，具有競爭性。日本單單為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的證劵市場就有兩個，即第二層次市場和第三層次市場專門為處于不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而服務(wù)。雖然日本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不如美國的發(fā)達，但是從各

81、個方面來看，可以看出日本發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)的決心。</p><p>　　專為中小企業(yè)服務(wù)的還有大阪證劵交易所建立的Hercules和東京證劵交易所創(chuàng)立的Mothers。各個市場間差異性的存在是其存在的必要。日本的資本市場除了多層次以外，還是互相重疊的，有了競爭，各個層次的資本市場才能更好的發(fā)展。</p><p>　　4.3 各國創(chuàng)業(yè)投資退出機制資本市場環(huán)境對我國的啟示</p>&l

82、t;p>　　通過對以上國家創(chuàng)業(yè)投資資本環(huán)境的分析，對我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展可以得到以下經(jīng)驗：</p><p>　　4.3．1 創(chuàng)投的發(fā)展也離不開法律法規(guī)的支持，也離不開政府政策的支持，還要有一批健全的中介機構(gòu)能夠獨立科學(xué)地運作。</p><p>　　4.3．2 多層次的資本市場是創(chuàng)業(yè)投資退出的保障，我國要在不斷成熟和完善的資本市場上，從橫向和縱向兩個方面來完善資本市場。從縱向上看，要加強

83、創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次性。從橫向上看，每一個層次都應(yīng)不斷的擴充內(nèi)容，使其更完善。</p><p>　　4.3．3 加強資本市場的聯(lián)動性。企業(yè)可以先在場外市場進行交易，等達到二板市場的要求，再轉(zhuǎn)到二板市場去；待創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況、資產(chǎn)等達到主板的上市條件后又可以跳到主板去。所以，加強這幾個市場之間的聯(lián)動性，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更大的一個發(fā)展空間。</p><p>　　4.3．4 二板市場并不是創(chuàng)業(yè)投

84、資的唯一渠道，創(chuàng)業(yè)投資的最初退出都是從股權(quán)交易市場發(fā)展而來的。創(chuàng)業(yè)投資又是高風(fēng)險高失敗率的，因此，加快場外交易市場的建設(shè)，也是我國創(chuàng)業(yè)投資退出的重要途徑。因此，要在完善創(chuàng)業(yè)板的同時，加快發(fā)展我國的產(chǎn)權(quán)交易市場。</p><p>　　5 完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的建議</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資

85、有關(guān)的法律法規(guī)</p><p>　　要制定我國在發(fā)展創(chuàng)投中還空白的法律，將創(chuàng)業(yè)投資與普通的投資分開。制定例如《創(chuàng)業(yè)投資法》、《創(chuàng)業(yè)企業(yè)法》等。</p><p>　　繼續(xù)簡化《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立程序。完善《證劵法》對創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開發(fā)行和上市的要求并且簡化程序。對于中小板，修訂《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》，對中小板的規(guī)定要區(qū)別與主

86、板，使其法律專門化，將中小板的要求與主板分開來，使中小板獨立運作。</p><p>　　2006年實施的新《公司法》，在企業(yè)回購方面的規(guī)定仍然過于嚴格，因此要繼續(xù)修改《公司法》，對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供專門的法律，如《創(chuàng)業(yè)公司法》，使更具效率的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更具有優(yōu)勢。</p><p>　　在并購方面，目前還沒有全國統(tǒng)一的一部法律來針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立形式，根據(jù)法律的規(guī)定已經(jīng)可

87、以采取多種形式。這說明我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展法律法規(guī)的環(huán)境是在不斷完善中的。</p><p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的政策環(huán)境</p><p>　　首先，要采取稅收優(yōu)惠，創(chuàng)業(yè)企業(yè)本來就面臨著高風(fēng)險，要補償創(chuàng)業(yè)機構(gòu)的高風(fēng)險，就必須采取稅收優(yōu)惠的措施。稅收減免可以從兩方面著手，一方面給創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)減稅，因為他們本身投資于高科技產(chǎn)業(yè)，如果金額巨大的話，面臨的風(fēng)險也比較大，因此，在鼓勵風(fēng)險投

88、資家投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時候更要考慮給他們減稅；另一方面，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)減稅，這個可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的階段而著手。剛開始的兩年內(nèi)可以免稅，帶創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤后，可以實行低檔次所得稅率。待創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟了，可以征收和一般投資企業(yè)一樣的稅收。</p><p>　　2005年9月，經(jīng)國務(wù)院批準頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中提到“符合科技型中小企業(yè)”條件者可免所得稅，“若科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”滿三年以上，可按其投

89、資額的20%申請一次所得稅抵扣。對我國的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有重大的導(dǎo)向作用。</p><p>　　其次，加大政府的財政力度。在風(fēng)險企業(yè)的初期，往往從銀行等金融機構(gòu)借不到錢，迫切需要政府能夠提供融資擔(dān)保，政府可以允許其所設(shè)立的信用擔(dān)保機構(gòu)進行擔(dān)保。</p><p>　　5.1.3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關(guān)的中介組織</p><p>　　首先，讓投資銀行，證劵公司積極的參與到創(chuàng)業(yè)

90、企業(yè)的上市，并購，以及改制等業(yè)務(wù)中去；篩選優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上市。并要保證投資銀行、證劵公司的操作是公正獨立的。</p><p>　　其次，培養(yǎng)一批創(chuàng)業(yè)投資咨詢公司，為創(chuàng)業(yè)投資的整個項目過程，項目篩選、談判、運作、管理提供服務(wù)。</p><p>　　再次，加強律師事務(wù)所、標準認證機構(gòu)、會計評估機構(gòu)等在評估服務(wù)過程中的社會功能性，其操作具體要與國際先進水平看齊，操作過程要保持獨立性。&

91、lt;/p><p>　　5.2多層次資本市場的建設(shè)</p><p>　　5.2.1多層次資本市場建設(shè)的可行性</p><p>　　從環(huán)境方面來看，政府對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展是比較支持的，出于發(fā)展地方經(jīng)濟的需要，各個政府也會為創(chuàng)投的退出創(chuàng)造良好的環(huán)境，比如說加快地方產(chǎn)權(quán)建設(shè)，這在客觀上也加快了多層次資本市場的構(gòu)建。</p><p>　　建立多層次的資本市

92、場，我國已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)。主板市場包括包括上海證劵交易所和深圳證劵交易所。還有附屬于深交所的中小板塊也算是多層次資本市場建設(shè)的一層。創(chuàng)業(yè)板市場剛剛推出一年多，從數(shù)據(jù)來看，的確增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的可能性。區(qū)域性的證劵交易市場也是隱性存在的，其市場的發(fā)展?jié)摿薮?。我國已?jīng)建立了多個產(chǎn)權(quán)交易市場，產(chǎn)權(quán)交易市場的融合度也在加強。</p><p>　　我國多層次資本市場的建設(shè)也是存在巨大需求的，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資質(zhì)不同，包

93、括資產(chǎn)凈額、盈利指標等，退出時需要的平臺也就不同了，有需求就會有市場。從另外一個角度，多層次資本市場的建設(shè)可以有各種風(fēng)險偏好的投資者介入。</p><p>　　5.2.2 我國多層次資本市場的目標構(gòu)建</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，必須要借鑒國外發(fā)達國家的先進經(jīng)驗，但又要根據(jù)我國的國情，找到具有中國特色的多層次市場結(jié)構(gòu)，為各種資質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。</p><p&g

94、t;　　完善的資本市場包括主板、二板以及產(chǎn)權(quán)交易市場的相互對接與轉(zhuǎn)化。無論是哪個市場層次都適用于不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出。不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的市場層次退出。</p><p>　　通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段劃分為（1）種子期，這個階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于創(chuàng)意萌發(fā)階段或是商品開發(fā)過程，（2）初創(chuàng)期，企業(yè)完成了產(chǎn)品的創(chuàng)意，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要資本來發(fā)展，產(chǎn)品這個時候的市場潛力已露出端倪。（3）成長期，又叫擴展期，產(chǎn)品已經(jīng)有了一定的市

95、場占有率，企業(yè)有了一定的盈利水平。希望通過擴大再生產(chǎn)來擴大產(chǎn)品的市場占有率。（4）成熟期，企業(yè)已經(jīng)有了一定的市場競爭力。一般在這個時候創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過與投資銀行，和各個中介機構(gòu)聯(lián)系，商量企業(yè)的上市或其他退出方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的每個不同階段需要不同的資本市場層次滿足其退出。</p><p>　　5.2.2.1主板市場</p><p>　　主板市場作為多層子資本市場中重要的一個層次，主要為成熟企業(yè)服務(wù)

96、，對我國資本市場國際化起著重要的作用。</p><p>　　首先要對主板市場有一個準確的定位，即為績優(yōu)藍籌股服務(wù)的市場平臺。對主板市場的改革做到以下幾個方面：（1）擴大證劵市場的規(guī)模和市場容量，在發(fā)展股票市場的同時還要發(fā)展債券市場。擴大市場交易的品種，發(fā)展公司債券，激活企業(yè)作為市場主體的積極性。最關(guān)鍵的是發(fā)展多樣性的市場品種，我國的資本市場是不夠完善，但總會有一些相對應(yīng)的市場品種，例如加快資產(chǎn)證劵化的進程。（2）

97、加強市場的監(jiān)管。加大對市場的懲罰力度。除了對上市公司所呈交的報告進行審核外，有條件可以進行實地調(diào)查。（3）提供法律支持。完善與資本市場相關(guān)的部分法律，如《證劵法》、《公司法》等，為依法治國提供依據(jù)。</p><p>　　任何資本市場層次都是相鋪相成的，只有主板市場發(fā)展好了，才能為創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場創(chuàng)造環(huán)境。</p><p>　　5.2.2.2創(chuàng)業(yè)板</p><p&

98、gt;　　創(chuàng)業(yè)板的上市條件還是偏高，會將一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)拒之門外，因此，在不斷規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的同時降低市場的標準，擴大創(chuàng)業(yè)板的市場容量。在我國目前的資本市場環(huán)境下，首先應(yīng)該加強市場信息的披露，從國外發(fā)達國家的二板市場成功的發(fā)展過程中，我們可以看到很多先進的制度，適合我國發(fā)展的，我們可以引入，例如做市商制度，可以提高市場的透明度，加強市場的流動性。其次，創(chuàng)業(yè)板市場價格起落很大，說明人們對市場的預(yù)期還不夠科學(xué)，準確。加強市場宣傳力度，普及科學(xué)

99、投資的理念。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，最重要還是要完善整個市場的大環(huán)境。</p><p>　　5.2.2.3區(qū)域性證劵交易市場</p><p>　　區(qū)域性證劵交易市場也叫柜臺交易市場（OTC），主要為無法在證劵交易所掛牌交易的當?shù)孛駹I企業(yè)，中小企業(yè)提供股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓。發(fā)展區(qū)域性證劵交易市場，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出提供一條渠道，通過OTC市場，可以將創(chuàng)業(yè)企業(yè)方便靈活的交給市場評估其價值，為將來上市做準備。此市

100、場的另一個好處在于可以為將來一些退市企業(yè)的股份來此市場轉(zhuǎn)讓。是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展與資本市場的層次與結(jié)構(gòu)相掛鉤 。 </p><p>　　5.2.2.4產(chǎn)權(quán)交易市場</p><p>　　一定程度上來說，歐美國家的證劵交易所都是由場外交易市場發(fā)展而來的。只要有產(chǎn)權(quán)交易的需要，產(chǎn)權(quán)交易市場就必然存在。2010年11月，國家區(qū)域性（河南）中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場全天成交額近1.5億元，掛牌交易的41家企業(yè)

101、股價大多超過100%，有的甚至翻了十倍。截止關(guān)閉前，開戶人數(shù)就達到了2.2萬。就說明其實在我國產(chǎn)權(quán)交易的市場還是巨大的。目前的情況是我們?nèi)绾未罱ê眠@個平臺，更好地為創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)。我們從第二章的分析也可以看出來，產(chǎn)權(quán)交易具有成本低，靈活性強，對我國創(chuàng)業(yè)投資的退出是一個不錯的選擇。</p><p>　　針對場外交易中出現(xiàn)的問題。首先要完善三板市場，即“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，首先要明確三板市場的一個定位問題，三板市場主要

102、為非上市公司服務(wù)，或者是一些退市公司的股份交易也可以到三板市場來交易，擴大三板市場的容量，可以先從典型性做起，再到普遍性推廣。其次，三板市場即可以和中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板直接對接，也可以和主板對接。各個層次之間的差異性是滿足不同資質(zhì)企業(yè)的需要。</p><p>　　產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展（1）完善產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)，提供一個良好的宏觀環(huán)境。在發(fā)達國家，法律制度對產(chǎn)權(quán)交易市場的保障已經(jīng)很完善了，美國的NASDAQ市場就是由

103、場外市場發(fā)展而來的。國外都有一些相關(guān)的法律法規(guī)可供參考，美國有《反托拉斯法》和司法部制定的兼并準則，英國和歐共體也有關(guān)于壟斷和兼并的條例。頒布一部完善的法律，能夠使我國潛在的市場需求挖掘出來，有利于發(fā)展多層次的資本市場。（2）產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)，可以選擇最基礎(chǔ)的一個地方產(chǎn)權(quán)市場為平臺，逐漸擴大市場容量，有條件可以和上級市場實行對接，最后形成區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場，和美國一樣，實現(xiàn)場外市場的多層次。（3）加強市場統(tǒng)一化的進程。跟第一條準則相

104、輔形成的是統(tǒng)一的法律很重要，打破地方割據(jù)，提高信息交流的普及性和快速性。（4）擴大市場參與的主體，促進產(chǎn)權(quán)交易主體之間、產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)品的多樣化。中介組織也要隨之完善。保證各項公司的科學(xué)化、專業(yè)化、程序化。主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場市場流動性是可以的，縱觀國外經(jīng)驗，可以引入做市場制度，加強市場的流動性。各個資本市場的不同層次可以由不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選族退出。</p><p>　　圖5.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的退出方

105、式選擇 </p><p>　　最后，要加強各個市場之間的聯(lián)動性，方便與各個市場之間的對接和轉(zhuǎn)板。當不同階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要退出時，多樣的退出方式供創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出。</p><p><b>　　6 總結(jié)</b></p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資對一國的經(jīng)濟發(fā)展具有重大的意義。尤其高科技可以促使一國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級，加速高新技術(shù)迅速的商業(yè)化，產(chǎn)業(yè)化。對我國處

106、于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)具有重要的意義。發(fā)展風(fēng)險投資，帶動投資行業(yè)和其他行業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造需求與就業(yè)機會。最為關(guān)鍵的是促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在現(xiàn)階段，不同發(fā)展階段風(fēng)險資本的退出存在一些障礙，首先是缺乏一個良好的創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境。其次是資本市場，無論是主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場還是場外交易市場對創(chuàng)業(yè)投資的退出存在一些障礙。發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，逐步完善資本市場是關(guān)鍵，創(chuàng)業(yè)板的推出，三板市場的改革都是為建立通暢創(chuàng)業(yè)投資退出渠道所做的努力。我國良好的資

107、本市場環(huán)境要鞏固和完善主板市場，帶動中小板市場的發(fā)展，促進創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，當務(wù)之急，還要加快能夠覆蓋全國的場外交易市場。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1] Andreas Bascha,Uwe Ualz .Convertible securities and optimal exit decisions in venture

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