住房抵押貸款證券化(MBS)的方法研究——我國(guó)應(yīng)選擇的模式、工具和定價(jià)模型.pdf

1、進(jìn)入二十一世紀(jì)以后，經(jīng)濟(jì)金融化程度日趨提高、競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，各種金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，其中資產(chǎn)證券化(abs)以其精妙的構(gòu)思、獨(dú)特的功能成為一種令人矚目的金融創(chuàng)新工具。它自20世紀(jì)70年代以來(lái)革新了傳統(tǒng)的融資模式，使得資源配置更具效率，最終使資本市場(chǎng)發(fā)展躍上新臺(tái)階。 我國(guó)早在上個(gè)世紀(jì)九十年代就開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了理論和實(shí)際操作的研究工作。國(guó)內(nèi)目前對(duì)住房抵押貸款證券化(mbs)的研究已經(jīng)達(dá)到了一定的水平，但與國(guó)外特別是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家

2、相比還相差很大距離。 我國(guó)目前的住房貸款市場(chǎng)存在商業(yè)銀行貸款壓力大，同時(shí)伴隨風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，那么我們就需要應(yīng)用抵押貸款證券化這一工具來(lái)解決這些矛盾問(wèn)題。但我國(guó)的資本市場(chǎng)目前正處于起步階段，因此，還是需要參考國(guó)際上已經(jīng)發(fā)展成熟的體系，分析他們的特點(diǎn)，從而找到適合自己的選擇。 作者在寫作本篇論文之前查閱了大量相關(guān)論文和書籍。發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)領(lǐng)域里對(duì)這個(gè)方面的研究成果大都是對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的詳細(xì)分析。其中之一，是針對(duì)特別目的實(shí)體(sp

3、v)的設(shè)立以及在信用增級(jí)、評(píng)級(jí)和后期貸款收回中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出解決方案。主要包括對(duì)歐美市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化模式分析和歷史概述。其次，還有關(guān)于對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)的研究和相關(guān)對(duì)策分析。也有論文對(duì)我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性進(jìn)行研究。另外還有論文從法律環(huán)境和會(huì)計(jì)制度革新角度來(lái)分析資產(chǎn)證券化在我國(guó)的應(yīng)用。 參考了上述研究成果和研究方向，作者把本篇文章的重點(diǎn)放在了目前比較少涉及到的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品工具的選

4、擇和定價(jià)模型的選擇上來(lái)，對(duì)我國(guó)目前剛開(kāi)始嶄露頭角的住房貸款資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作提供了技術(shù)上的支持。 本文的寫作思路是：先分析國(guó)際上其他國(guó)家在住房抵押貸款證券化中的經(jīng)驗(yàn)，然后找到適合作為資本市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段的我國(guó)應(yīng)選擇的模式和證券化工具。同時(shí)，通過(guò)對(duì)目前理論上大量關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)模型的分析，選擇出適合我國(guó)市場(chǎng)情況的定價(jià)模型。文中作者還較詳細(xì)的分析了我國(guó)近年來(lái)比較成功的住房貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的例子——建設(shè)銀行的“建元”證券

5、。最后為了更進(jìn)一步的理論聯(lián)系實(shí)際，作者還利用適合我國(guó)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中運(yùn)用的定價(jià)模型來(lái)具體舉例，進(jìn)行了定量計(jì)算。 本文的邏輯結(jié)構(gòu)如下： 本文首先介紹我國(guó)住房抵押貸款證券化的背景知識(shí)和基本理論概念，然后再進(jìn)入到了抵押貸款證券化運(yùn)行模式的分析之中。 所謂運(yùn)行模式就是指一國(guó)在住房抵押貸款證券化過(guò)程中采用的一系列安排和措施，在證券化的過(guò)程中一國(guó)應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)體制而制定模式。縱觀實(shí)行住房抵押貸款證券化的國(guó)家或

6、地區(qū)，住房抵押貸款證券化進(jìn)程都與該國(guó)或地區(qū)所處的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展背景存在著密切聯(lián)系。盡管由于各地區(qū)金融制度方面存在的差異，不同模式的住房抵押貸款證券化對(duì)政府的依賴程度存在著較大的差異，由此形成了不同的運(yùn)作特征。 本文分析了按政府作用不同分成的三種模式。分別是：政府主導(dǎo)模式—以美國(guó)為例；混合模式—以加拿大為例；市場(chǎng)主導(dǎo)模式—以澳大利亞為例。然后又分析了依據(jù)特殊目的載體作用不同而分成的三種模式。分別是：表外模式—以美國(guó)為例；表內(nèi)運(yùn)作—以

7、德國(guó)為例；準(zhǔn)表外模式—以澳大利亞為例。最后得出本文的結(jié)論之一：我國(guó)住房抵押貸款證券化的運(yùn)行模式該如何選擇。作者認(rèn)為目前我國(guó)適合使用“表外運(yùn)作”的模式來(lái)進(jìn)行住房抵押貸款證券化。因?yàn)橹挥羞@種模式才是最安全的，最有效的，才適合于處在初級(jí)發(fā)展階段的金融市場(chǎng)，才有利于風(fēng)險(xiǎn)的控制。 文章中作者還結(jié)合理論來(lái)分析了我國(guó)住房抵押貸款證券化成功案例—“建元證券”。 然后論文進(jìn)入對(duì)住房抵押貸款證券化工具的分析。 住房抵押貸款證券化的工

8、具基本上可分為兩類。一類是基本上不對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行處理，由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)遞給證券的投資者，代表工具是抵押轉(zhuǎn)遞證券。另一類是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重組，如果重組按期限劃分，則代表工具是抵押擔(dān)保證券(cmo)；如果重組是按本金和利息的重新分配劃分，則代表工具是剝離式抵押擔(dān)保證券(smbs)。 在對(duì)抵押轉(zhuǎn)遞證券(mpt)、抵押擔(dān)保證券(cmo)和剝離式抵押擔(dān)保證券(smbs)進(jìn)行現(xiàn)金流分析后，作者的出了本文的第二個(gè)結(jié)論：因?yàn)榈盅恨D(zhuǎn)遞證券(m

9、pt)具有簡(jiǎn)單、可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此在我國(guó)開(kāi)展證券化的初期，應(yīng)首先選擇抵押轉(zhuǎn)遞證券，因?yàn)樗贤顿Y者的習(xí)慣，比較容易接受。 論文最后部分是對(duì)住房抵押貸款證券化的定價(jià)模型進(jìn)行研究。 首先是對(duì)住房抵押貸款證券化定價(jià)的核心原理進(jìn)行研究。作者在查閱了相關(guān)教材和文章后總結(jié)出住房抵押貸款證券化是以貸款未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組。因此，對(duì)貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流的研究就成為住房

10、抵押貸款證券化的核心部分。 本文中一共涉及到三種定價(jià)模型的研究，分別是：靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、基于到期收益率的定價(jià)法和期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)法。對(duì)于每種定價(jià)模型，論文都分析了其定價(jià)原理和定價(jià)公式。住房抵押貸款證券化的各種定價(jià)方法是隨著住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展才得以演進(jìn)且不斷完善的，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)起到了良好的借鑒作用，但是我國(guó)定價(jià)方法必須立足于我國(guó)國(guó)情。 通過(guò)結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)階段的情況，作者得出了本文的第三個(gè)結(jié)論：對(duì)我國(guó)應(yīng)該使

11、用的定價(jià)模型的建議。我國(guó)目前適合采用相對(duì)簡(jiǎn)單的“基于到期收益率的靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”。因?yàn)槲覈?guó)對(duì)房貸市場(chǎng)提前償付的研究比較缺乏，利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，因此對(duì)于各影響因素綜合考慮所構(gòu)建的模型和依據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論得出的模型難以直接參照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，過(guò)于復(fù)雜的模型顯然在我國(guó)不具有操作性。 為了能更好的實(shí)現(xiàn)實(shí)際操作性，作者在該部分的最后還提供了“基于到期收益率的靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”在實(shí)際操作中的舉例應(yīng)用。 它的假設(shè)條件為： 1

12、、證券期限為3年，面值為100元，息票利率為11％； 2、采用100％PSA指標(biāo)確定提前償付速度； 3、假設(shè)無(wú)提前還款行為時(shí)的還款是各期支付利息，期末一次還本。 具體的計(jì)算方法是： 先確定單月清償率SMM指標(biāo)。本例采用“標(biāo)準(zhǔn)的PSA”提前還款率曲線，即“100％PSA”，來(lái)預(yù)測(cè)該證券的提前償付行為。“100％PSA”表示在第1年內(nèi)提前償付率為每月0.2％，之后30個(gè)月每月遞增0.2％，直至增加到0.5％。

13、此后將保持在每月0.5％，即每年6％的水平，直到貸款到期為止。 再確定各月的凈現(xiàn)金流量。從本證券的假定條件來(lái)看，證券是期末一次還本，各月支付利息。因此，除最后一個(gè)月外，各月的凈現(xiàn)金流量為當(dāng)月應(yīng)付利息額與當(dāng)月提前還款額的總和。最后一個(gè)月的凈現(xiàn)金流量為當(dāng)月應(yīng)付利息額、當(dāng)月提前還款額及應(yīng)還本金的總和。 第三步是確定各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率(即到期收益率)。從金融理論上來(lái)講，零息國(guó)債的到期收益率水平就是對(duì)應(yīng)該期限的即期利率水平。因此

14、作者就把各年期零息票國(guó)債的月到期收益率作為各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。 最后是住房抵押貸款證券化(mbs)產(chǎn)品的定價(jià)計(jì)算。將各月的凈現(xiàn)金流量以及各年期附息國(guó)債的月到期收益率代入下方公式計(jì)算出住房抵押貸款證券化(mbs)產(chǎn)品的最終價(jià)格。 其中：P代表住房抵押貸款證券化(mbs)的價(jià)格；NCF1代表未來(lái)第t期的凈現(xiàn)金流量(包括利息收入、本金償還以及提前償付額)；rytm投資者所要求的內(nèi)部投資回報(bào)率(即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在本案例中就是零息票