基于企業(yè)生命周期的資本結(jié)構(gòu)決策外文翻譯

1、<p>　　2056單詞，3786漢字</p><p>　　Source: Maurizio La Rocca, Tiziana La Rocca and Alfio Cariola; “Capital Structure Decisions During a Firm’s Life Cycle”,Small Business Economics, Online First?, 24 August 20

2、09:Pages 1-24.</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Capital Structure Decisions During a Firm’s Life Cycle</p><p>　　In one of the most interesting studies on the capital structu

3、re of small business, Berger and Udell (1998) asserted that general financial theory is not applicable to all businesses. Instead, the particular phase of a business’s life cycle determines the nature of its financial ne

4、eds, the availability of financial resources, and the related cost of capital. This approach supports financial behaviors that are life-cycle-specific. As argued by Kaplan and Stromberg (2003), the changing degree of in&

5、lt;/p><p>　　Despite recent attention to this topic, data on the financing structure of firms during the course of their life cycles is rather limited, and results are inconclusive (Gregory et al. 2005). Thus, w

6、e still need to extend our understanding of firms’ financial choices in this area, verifying, in particular, the existence of a pro-tempore optimal capital structure and the drivers that are potentially relevant to expla

7、in capital structure decisions as the firms progress along the different phases of</p><p>　　The study reported here contributes to this area of research in that it seeks to verify whether the life cycle is a

8、 relevant factor in a firm’s financing behavior. Empirical analysis is used to evaluate the role of the life cycle and the differences in the determinants of the debt/equity ratio throughout the life cycles of Italian sm

9、all businesses. Specifically, the following questions are addressed: Do Italian firms have different financial structures during different stages of their life cycle</p><p>　　The paper is structured as follo

10、ws. The first part examines the strategic financing choices of firms through a formal research hypothesis. In the second part, the sample is introduced, the variables and the model are applied, and the results are shown.

11、 The third part presents the conclusions and a discussion of the implications for management and for future research.</p><p>　　2 Capital structure and financial life cycle</p><p>　　The concept t

12、hat firms evolve through a financial life cycle is well established in the literature. There is, however, disagreement regarding sequential financing choices and the debt/equity ratio. Moreover, the lifecycle paradigm do

13、es not fit all small businesses (Berger and Udell 1998), and differences exist not only in terms of management determination but also in terms of different industry affiliations and institutional environments in which fi

14、rms operate (Harris and Raviv 1991; Beck et al.</p><p>　　2.1 Financial life cycle: theory and hypothesis</p><p>　　Several hypotheses, as synthesized in Table 1, can be proposed for the considera

15、tion of the life cycle in explaining firms’ financing behavior.</p><p>　　The use of internal resources as a substitute for external finance must be acknowledged, as in the pecking-order theory, because these

16、 reflect the severity of asymmetric information problems. Accordingly, in this study, Hypothesis 1 deals with the role of profitability and the preferences regarding internal resources versus debt. Hypotheses 2 and 3, ea

17、ch of which is further divided into two formulations, address the different theoretical financial preferences during the life cycle of a firm. Hyp</p><p>　　Hypothesis 1: pecking-order theory. The main approa

18、ch to interpreting capital structure choices from the asymmetric information point of view is the pecking-order hypothesis (Myers 1984), which suggests that firms finance their needs in a hierarchical fashion. Myers (198

19、4) and Myers and Majluf (1984) have pointed out the role of managerial preferences in the choice of financing resources. These choices are made by considering the relative costs of the various sources of finance due to i

20、nformatio</p><p>　　Hypothesis 2a: financial life cycle. For start-ups, which are ‘‘the most informationally opaque’’ type of business, it is difficult to obtain external funding (Berger and Udell 1998). Info

21、rmation opacity prevents investors in small firms from distinguishing between high-quality and low-quality companies. Consequently, Berger and Udell (1998) argued that debt, due to the higher interest rate applied by len

22、ders to hedge against the higher default probability, is costly for young firms. Due to asym</p><p>　　Hypothesis 2b: reputational effect. A reputation argument also supports the convenient use of debt only i

23、n the maturity stage. Young firms, without past experience and a track record, have a low debt capacity. Vice versa, firms that have consolidated their business, with a past history, past profitability, track record, and

24、 credibility and reliability in the product market, are not constrained in the credit market and can obtain finance under good economic terms. These firms can have developed a</p><p><b>　　譯文：</b>

25、</p><p>　　基于企業(yè)生命周期的資本結(jié)構(gòu)決策</p><p>　　在小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究中，伯格和德?tīng)枺?998）有趣地發(fā)現(xiàn)，普遍的財(cái)務(wù)理論并不適用于所有交易。進(jìn)一步說(shuō)，企業(yè)生命周期的特定階段決定了資金需求的性質(zhì)、財(cái)務(wù)資源的可用性和與此相關(guān)的資本成本。這一論斷說(shuō)明了特定生命周期具有特定的財(cái)務(wù)行為?？破仗m和斯特伯格（2003）證明，一個(gè)企業(yè)的信息不透明的變化程度有助于經(jīng)濟(jì)生命周期的發(fā)

26、展。從初期到成熟，企業(yè)的資金需求要根據(jù)其產(chǎn)生現(xiàn)金的能力、其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)而變化。這將從融資偏好的演變和企業(yè)基于生命周期所做出的具體財(cái)務(wù)決策的性質(zhì)中得到反映。因此，企業(yè)處于生命周期的早期時(shí)，不對(duì)稱信息的水平較高、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多、規(guī)模較為簡(jiǎn)化，應(yīng)該用特定的資本結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)力以及制定特定的融資策略去應(yīng)對(duì)企業(yè)生命周期不同階段。</p><p>　　不管最近對(duì)于這個(gè)話題有怎么樣的進(jìn)展，在企業(yè)生命周期的各個(gè)過(guò)程中顯示企業(yè)

27、融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)還是相當(dāng)有限，而且結(jié)果是不明確的（格雷戈里等2005）。因此我們?nèi)匀恍枰由鞂?duì)企業(yè)在這個(gè)領(lǐng)域中的財(cái)務(wù)決策的認(rèn)識(shí)和驗(yàn)證，特別是短期最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在和企業(yè)隨著生命周期的不同階段發(fā)展過(guò)程中可能解釋資本結(jié)構(gòu)決策相關(guān)因素的了解。在一些文章中，權(quán)益（特別是風(fēng)險(xiǎn)資本）在企業(yè)生命周期初期的作用已經(jīng)被認(rèn)識(shí)到，債務(wù)則只在末期起作用。在另一些文章中，金融中介機(jī)構(gòu)（銀行）的支持在企業(yè)早期發(fā)展中起基礎(chǔ)性作用，而資本結(jié)構(gòu)在以后的階段中起到重新平衡的

28、作用。關(guān)于制度環(huán)境基礎(chǔ)對(duì)一家小企業(yè)的重要性已是大家普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)(貝克等2002，2005)。要想在美國(guó)或者意大利生存，小企業(yè)必須使用各種不同的財(cái)務(wù)策略去維持他們?cè)谛畔⒉粚?duì)稱情況下的各種業(yè)務(wù)。因此，這些企業(yè)的融資偏好是復(fù)雜的，有效選擇的適當(dāng)性值得進(jìn)一步研究。</p><p>　　該研究報(bào)告有助于在這一研究領(lǐng)域力圖核實(shí)企業(yè)生命周期是否是其融資行為的相關(guān)因素。在意大利小企業(yè)中，通常用經(jīng)驗(yàn)分析來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)生命周期所扮演的

29、角色和在生命周期各個(gè)階段中債權(quán)比率決定因素方面的差別。具體地說(shuō)，解決了以下幾個(gè)問(wèn)題：意大利企業(yè)在不同的生命周期階段中擁有不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)嗎？在企業(yè)生命周期不同階段中，意大利的資本結(jié)構(gòu)決定因素如何改變？</p><p>　　文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分，通過(guò)正式的研究假設(shè)調(diào)查了企業(yè)的戰(zhàn)略性融資選擇。第二部分，引用案例，建立變量數(shù)據(jù)模型，顯示結(jié)果。第三部分，得出結(jié)論，討論本文對(duì)管理和未來(lái)研究方向的影響。</p>

30、<p>　　2.資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)生命周期</p><p>　　企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)生命周期發(fā)展的理念已經(jīng)充分地在各種文獻(xiàn)中得到確立。但是，連續(xù)的融資選擇和債權(quán)比率還是存在一些異議。此外，生命周期模式并不適合所有小企業(yè)（伯格和德?tīng)枺?998），這其中的差異不僅存在于管理決策方面，而且也存在于企業(yè)面臨的不同行業(yè)聯(lián)盟和環(huán)境制度方面（哈里斯和瑞佛1991；貝克等2002；拉詹和金格拉斯2004；崔洛-高扎勒斯2007）

31、。根據(jù)哈里斯和瑞佛關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中回顧，他們注意到人們普遍認(rèn)為企業(yè)在給定的行業(yè)中會(huì)有相似的杠桿比率，而且會(huì)穩(wěn)定相當(dāng)一段時(shí)間，但是各個(gè)行業(yè)的杠桿比率卻不盡相同。具體地說(shuō)，行業(yè)是杠桿作用的一個(gè)重要決定因素，單獨(dú)作用會(huì)造成高達(dá)25%的杠桿作用的變化（布蘭德利等1984）。此外，制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策也有重要影響，迪特曼等（2003）以大企業(yè)為研究對(duì)象證明了這點(diǎn)，而高德等（2005）以小企業(yè)為研究對(duì)象也證明了這點(diǎn)。除了財(cái)務(wù)系統(tǒng)的類型（市場(chǎng)化

32、或者銀行化）之外的是財(cái)務(wù)系統(tǒng)的效率（拉詹和金格拉斯1995；沃德1999；布茲等2001）和一般制度背景(彼德生和拉詹1994，1995；柏格和德?tīng)?995)也決定著企業(yè)的財(cái)政增長(zhǎng)，因此會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。因此，</p><p>　　2.1財(cái)務(wù)生命周期：理論和假設(shè)</p><p>　　表1綜合了幾個(gè)假說(shuō)，在解釋企業(yè)財(cái)務(wù)行為中提出對(duì)企業(yè)生命周期的考慮。</p><p&

33、gt;　　我們必須了解到使用內(nèi)部資金來(lái)代替外來(lái)資金的可行性，就像在次序理論中說(shuō)的一樣，因?yàn)檫@反映出信息不對(duì)稱的嚴(yán)重問(wèn)題。因此，在這項(xiàng)研究中，假設(shè)1涉及的是收益率的作用和內(nèi)部資金抵債的參數(shù)。假設(shè)2和假設(shè)3，每個(gè)都可進(jìn)一步分為兩個(gè)公式，說(shuō)明企業(yè)在生命周期各個(gè)階段的不同理論財(cái)務(wù)參數(shù)。假設(shè)2a試圖描述企業(yè)財(cái)務(wù)生命周期年齡方面的內(nèi)容，而假設(shè)3a描述的則是完全相反的內(nèi)容。假設(shè)2b試圖描述財(cái)務(wù)生命周期關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)的作用方面的內(nèi)容，而假設(shè)3b描述的則是

34、完全相反的內(nèi)容。最后，由于這樣的事實(shí)，即先前提到的對(duì)不同行業(yè)和不同制度環(huán)境下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的效果，我們明確地把產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)和內(nèi)容分析納入考慮范圍之內(nèi)。</p><p>　　假設(shè)1：次序理論。解釋不對(duì)稱信息觀點(diǎn)下資本結(jié)構(gòu)決策的主要方法是次序理論（邁爾斯1984），它表明企業(yè)財(cái)務(wù)上需要采用分級(jí)的方式。邁爾斯和馬杰魯夫（1984）指出了管理偏好在融資來(lái)源上的作用。這些選擇都是根據(jù)考慮到由于信息不對(duì)稱和交易成本產(chǎn)生的融資來(lái)源

35、相關(guān)成本來(lái)制定的。次序理論指出企業(yè)傾向于使用內(nèi)部資本來(lái)源，只有當(dāng)內(nèi)部資本來(lái)源疲軟不堪時(shí)才依靠外部資本來(lái)源。因此，企業(yè)更愿意使用更少敏感信息的股票，用留存收益作為最優(yōu)資金來(lái)源，其次是負(fù)債，然后是股權(quán)資本。這意味著高盈利企業(yè)將收入保留下來(lái)，從而減小了借債可能，而低盈利企業(yè)借債的可能將會(huì)更大，因此說(shuō)明了盈利能力和財(cái)務(wù)舉債可能之間相反的關(guān)系。由于中小企業(yè)的典型特征以及他們獲得外部融資的限制性，次序理論尤其與中小企業(yè)相關(guān)（福爾摩斯和肯特1991）

36、。值得一提的是，次序理論對(duì)分析基于企業(yè)生命周期下的戰(zhàn)略性融資問(wèn)題提供了很大幫助（羅卡特希爾和托斯桑托2005）。它指出，沒(méi)有最佳債務(wù)水平會(huì)成為明顯的“客觀”現(xiàn)象；相反，企業(yè)的處境會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。因此，在一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)的比例需要根據(jù)未來(lái)企業(yè)各個(gè)生命周期的財(cái)務(wù)需求進(jìn)行調(diào)整。對(duì)小企業(yè)的前期研究的進(jìn)</p><p>　　假設(shè)2a：財(cái)務(wù)生命周期。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，“信息最不透明”的企業(yè)很難獲得外部資金（

37、伯格和德?tīng)?998）。信息的不透明防止了小企業(yè)投資者將高質(zhì)量、低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)別對(duì)待。因此，伯格和德?tīng)枺?998）提出由于采用較高的利率的抵押貸款同樣存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于年輕的企業(yè)來(lái)說(shuō)成本是昂貴的。由于信息不對(duì)稱、年輕、信息不透明等原因?qū)е缕髽I(yè)的杠桿效用較低。這一現(xiàn)象能夠抑制小企業(yè)使用外部資金(溫伯格1994)，除了這一事實(shí)之外，現(xiàn)金流量需要應(yīng)付利息的支付，而年輕的小企業(yè)在早期階段往往并不能夠產(chǎn)生有效的現(xiàn)金流量。因此，根據(jù)弗蘭克（20

38、00）、凱利等（1993）、郝威格和里昂（1996）的經(jīng)驗(yàn)性結(jié)果，年輕的企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部人員、天使投資和風(fēng)險(xiǎn)資本提供資金。股票作為一種資金來(lái)源允許采用穩(wěn)固的投資，然而“有耐心”的資本可以等待長(zhǎng)期投資經(jīng)濟(jì)回報(bào)因而滿足年輕企業(yè)長(zhǎng)期資本需要。尤其是考慮到一個(gè)不完全的市場(chǎng)，專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本家建議一個(gè)年輕的企業(yè)的運(yùn)作必須與其資本來(lái)源和技能相適應(yīng)（卡普蘭和斯特龍伯格2003）。在這樣的背景下，凱利等（1993）、郝威格和里昂（1996）表明，小企業(yè)經(jīng)常

39、在其對(duì)外發(fā)行債券之前發(fā)行股票。當(dāng)企業(yè)擁</p><p>　　假設(shè)2b:聲譽(yù)效用。對(duì)于成熟階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，聲譽(yù)的好壞對(duì)于舉債的便利程度也有重要支持作用。年輕的企業(yè)，沒(méi)有過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)記錄，舉債能力較低。反過(guò)來(lái)，擁有鞏固的業(yè)務(wù)、過(guò)去的歷史、過(guò)去的盈利能力、以往的業(yè)績(jī)記錄、信譽(yù)和產(chǎn)品市場(chǎng)上比較可靠的企業(yè)，在信貸市場(chǎng)下不受限制，并能在良好的經(jīng)濟(jì)條件下成功融通資金。這種企業(yè)已經(jīng)在金融市場(chǎng)上營(yíng)造出良好的聲譽(yù)（戴蒙1989）

40、。因此，早在生命周期，小企業(yè)幾乎沒(méi)有外部供應(yīng)商可以信賴的資金還款記錄或利潤(rùn)記錄。對(duì)于這樣的企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資本(由企業(yè)家和他們的家人提供)是最根本的，而且當(dāng)這部分資本匱乏時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本成為最主要的選擇。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間充分的盈利，在市場(chǎng)上建立了穩(wěn)固的可信性和可靠性，企業(yè)能獲得積極的聲譽(yù)，因此就能很容易得到包括債務(wù)在內(nèi)的所需的資金（荷舍利佛和塔克爾1992）。隨著企業(yè)的不斷成熟，外部資金擁有者能夠檢查企業(yè)隨著時(shí)間發(fā)展的記錄和它的信用價(jià)值。企業(yè)的聲