市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)下信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)上市公司融資行為影響研究.pdf

1、自從MM理論提出以后，公司融資問(wèn)題就成為了公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的重要研究課題。信息是影響公司行為的重要因素，同時(shí)也是影響資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要因素。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為價(jià)格是供求均衡下市場(chǎng)出清的結(jié)果，而忽視了市場(chǎng)交易機(jī)制等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素對(duì)價(jià)格的影響。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)上存在交易成本、交易摩擦和信息不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)機(jī)制的差異會(huì)對(duì)價(jià)格的形成產(chǎn)生影響。信息不對(duì)稱(chēng)廣泛存在于證券市場(chǎng)中，不僅管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而且投資者內(nèi)部也存在信息

2、不對(duì)稱(chēng)，投資者可以依據(jù)是否擁有私人信息區(qū)分為知情交易者與不知情交易者。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的信息不對(duì)稱(chēng)為知情交易者與不知情交易者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。基于此，本文在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論視角下研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的影響，試圖進(jìn)一步探討市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與上市公司融資行為的聯(lián)系。
　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究了資本市場(chǎng)交易機(jī)制、市場(chǎng)流動(dòng)性與信息不對(duì)稱(chēng)各個(gè)方面，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與企業(yè)的融資行為有著密切的關(guān)系。本文在對(duì)經(jīng)典的EKOP模型進(jìn)行修正

3、的基礎(chǔ)上得到了一個(gè)用于衡量信息不對(duì)稱(chēng)的知情交易概率。采用該指標(biāo)，本文從內(nèi)源融資、股權(quán)融資、融資結(jié)構(gòu)三個(gè)方面，系統(tǒng)闡述與驗(yàn)證了信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)上市公司融資行為的影響。
　　首先，研究了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論視角下的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)內(nèi)源融資的影響。內(nèi)源融資包含企業(yè)折舊和留存收益，在不考慮折舊的前提下，企業(yè)將所實(shí)現(xiàn)的收益在收益分配與收益留存中進(jìn)行選擇，從而決定了內(nèi)源融資的水平。股利政策是實(shí)現(xiàn)收益分配的途徑，故其也可以視為一種內(nèi)源融資決策。中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒

4、布與融資相關(guān)的政策文件常涉及到對(duì)股利分配的要求，使得股利政策具有融資從屬性。筆者將股利政策視為內(nèi)源融資決策，構(gòu)建了一個(gè)股利政策信號(hào)傳遞博弈模型，模型為3期且存在投資者、做市商和公司，分別分析了在知情交易者獲取的私有信息為完美與存在噪聲情況下，知情交易者與不知情交易者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度以及他們的行為對(duì)公司股利政策的影響。采用修正以后信息不對(duì)稱(chēng)的度量指標(biāo)，運(yùn)用事件分析法和加權(quán)最小二乘法證實(shí)了投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高的公司，股利增加的

5、信號(hào)傳遞作用越弱：對(duì)于未預(yù)期股利宣告而言，股利宣告前的信息不對(duì)稱(chēng)程度高于股利宣告后的信息不對(duì)稱(chēng)程度，即信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響公司的股利政策。而公司股利政策在決定投資者收益分配水平的同時(shí)，也決定了企業(yè)可用的內(nèi)部融資的資金數(shù)量，信息不對(duì)稱(chēng)也就影響了企業(yè)的內(nèi)源融資行為。
　　其次，研究了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論視角下的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)股權(quán)融資的影響。上市公司進(jìn)行融資時(shí)首先要考慮的因素就是融資成本。故筆者主要從股權(quán)融資成本的角度來(lái)考慮股權(quán)融資的問(wèn)題，在Ea

6、sley、Hvidkjaer和O'Hara的理性預(yù)期均衡模型基礎(chǔ)上引入了信息成本來(lái)研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)股權(quán)融資成本的影響。模型分析了在投資者成為知情交易者需支付成本的前提下，知情交易者與不知情交易者的行為以及私有信息比例對(duì)股權(quán)融資成本的影響。采用Gebhardt、Lee和Swaminathan的模型度量股權(quán)融資成本，修正后的知情交易概率度量信息不對(duì)稱(chēng)，運(yùn)用面板回歸分析證實(shí)了模型的推論，即投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，股權(quán)融資成本越高。

7、r>　　再次，研究了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論視角下的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。利用改進(jìn)后的融資優(yōu)序檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好。采用修正后的知情交易概率度量信息不對(duì)稱(chēng)，運(yùn)用FM回歸方法，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)是影響我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)程度存在差異的公司，其融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資比重也存在差異，且上市公司在信息不對(duì)稱(chēng)程度嚴(yán)重的情況下，會(huì)更多使用債務(wù)融資。
　　最后，為我