股票特質(zhì)波動(dòng)率、投資者情緒與預(yù)期收益率.pdf

1、傳統(tǒng)金融理論都假定市場是有效的、投資者是理性的、信息是完全的。其認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由整個(gè)市場因素引起的，無法消除，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由公司或行業(yè)的相關(guān)因素引起的，其不會對整個(gè)市場有全面的關(guān)聯(lián)影響，并可通過構(gòu)建多樣化的投資組合進(jìn)行完全分散。換而言之，由于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以消除，那么在資產(chǎn)定價(jià)過程中就不需要對特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。但是，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，由于交易成本高、資金受限、投資者自身的分析能力不足等

2、原因，投資者無法構(gòu)造出有效的投資組合來消除股票的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。Merton在1987年提出了投資者認(rèn)知假說，其認(rèn)為投資者所能接收的信息有限，不同投資者所接收的信息也不盡相同，并且不同投資者的信息分析能力也不同。在這種情況下，投資者只能利用自己有限的信息進(jìn)行投資，通常情況下投資者會更多地投資者于其所熟悉的證券。因此投資者很難構(gòu)造出有效的投資組合對非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。Meton認(rèn)為當(dāng)投資者承受了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其會要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)也

3、是影響資產(chǎn)價(jià)格的因素，且特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益率就應(yīng)越高。Merton從理論層面揭示了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率正相關(guān)的邏輯。但也有很多的研究卻表明，股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Ang等(2006)、陳國進(jìn)等(2009)等學(xué)者的研究，這種異象被稱為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。為了解釋這種異象，很多學(xué)者對此進(jìn)行研究，大多數(shù)是從異質(zhì)信念和賣空限制兩方面去探討。此方面的研究最早是從Miller(1997)開始的，其研究結(jié)果主要為:投資者

4、并不存在同質(zhì)預(yù)期，由于不確定性的存在，投資者對于股票收益的預(yù)期是不盡相同的。當(dāng)存在這種分歧時(shí)，股票價(jià)格的波動(dòng)就會增大，同時(shí)，樂觀投資者購買熱情高漲，推高了當(dāng)期價(jià)格。但是由于賣空限制的存在，悲觀投資者的預(yù)期就無法及時(shí)反映在價(jià)格中，使得當(dāng)期價(jià)格偏高。但之后價(jià)格還是會回落至真實(shí)價(jià)值，則這期間內(nèi)的收益率就會下降。因此，Miller從理論上解釋了“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”異象。在此之后，有許多學(xué)者對Miller的理論進(jìn)行驗(yàn)證，選取不同的變量作為異質(zhì)信念的

5、代理指標(biāo)，如換手率、股票分析師的預(yù)測分歧、散戶持股比例等。多數(shù)研究表明，異質(zhì)信念和賣空限制可以部分解釋“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”異象。
　　除了“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”，金融市場還出現(xiàn)了其他令傳統(tǒng)金融理論無法解釋的異象，如“一月效應(yīng)”、“規(guī)模效應(yīng)”、“公告效應(yīng)”、“羊群行為”等。為了解釋這些異象，學(xué)者們開始研究投資者的心理變化以及行為習(xí)慣，由此誕生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)不是為了說明投資者的行為是多么不理性或多么不正常，而是為了研究投資者的心理

6、變化、行為習(xí)慣是如何影響資產(chǎn)定價(jià)的。在行為金融學(xué)領(lǐng)域，投資者情緒是其主要研究內(nèi)容。投資者情緒的存在，是因?yàn)橥顿Y者不是完全理性的，其對于未來的預(yù)期和認(rèn)知是有偏差的，這種偏差使得投資者有時(shí)過度樂觀，有時(shí)過度悲觀，進(jìn)而使得股票價(jià)格偏離了真實(shí)價(jià)值。因此，不同于以往的多數(shù)研究，本文將從投資者情緒的角度去解釋“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”異象。
　　投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建是該研究的基礎(chǔ)，但目前沒有一個(gè)全體公認(rèn)的方法。在以往的研究中，投資者情緒的度量指標(biāo)主要

7、分為三類:第一類為直接指標(biāo)，此類指標(biāo)是通過問卷調(diào)查等形式直接獲取投資者對未來市場的預(yù)期，進(jìn)而度量投資者情緒;第二類為間接指標(biāo)，是由市場交易所產(chǎn)生的客觀數(shù)據(jù)，這些指標(biāo)往往被認(rèn)為會因投資者情緒變化而變化，即投資者情緒會驅(qū)動(dòng)這些指標(biāo)改變;第三類為復(fù)合型指標(biāo)，即綜合多項(xiàng)單一指標(biāo)來構(gòu)建一個(gè)新的指標(biāo)，常用的方法為主成分分析法。無論直接指標(biāo)還是間接指標(biāo)，沒有任何一個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)是可以很好地衡量投資者情緒，若僅僅采用某個(gè)單一指標(biāo)來衡量整個(gè)市場所有投資者的情

8、緒，未免有些偏頗。因此，自Baker和Wurgler(2006)提出BW指數(shù)的構(gòu)建方法后，越來越多的學(xué)者開始采用復(fù)合型情緒指標(biāo)，如Yu和Yuan(2011)、易志高和茅寧(2009)等。借鑒前人的研究，本文也將采用主成分分析法來構(gòu)建復(fù)合型情緒指標(biāo)。
　　本文的研究目的是探討股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間存在何種關(guān)系，以及這種關(guān)系是否可以被投資者情緒所解釋。要完成此項(xiàng)研究，則需要回答三個(gè)問題:首先，如何度量股票特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益率

9、？本文采用由Fama-French三因子模型計(jì)算得到的殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差來度量股票特質(zhì)波動(dòng)率，并以特指波動(dòng)率作為分組指標(biāo)構(gòu)建投資組合，以持有各組合一個(gè)月后的原始收益率作為預(yù)期收益率。此外，本文還采用Fama-French三因子模型對該預(yù)期收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，以回歸所得常數(shù)項(xiàng)作為超額收益率的代理指標(biāo)。再者，如何對兩者的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)？本文基于組合分析法和Fama-Macbeth兩步回歸法對股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。具體來

10、講，本文按照股票特質(zhì)波動(dòng)率大小進(jìn)行分組，構(gòu)造不同的投資組合，再觀察各個(gè)投資組合的預(yù)期收益率是否存在單調(diào)變化的特征，以及特質(zhì)波動(dòng)率最低組與最高組的預(yù)期收益率是否存在顯著差異。同時(shí)，本文還采用Fama-Macbeth兩步回歸法來確定兩者之間的數(shù)量關(guān)系。最后，如何度量投資者情緒并檢驗(yàn)投資者情緒差異會對初始結(jié)果造成何種影響？本文選取封閉式基金折價(jià)率、滬深300指數(shù)月度平均換手率、A股新增投資者開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個(gè)指標(biāo)作為源指標(biāo)，采用主成分

11、分析方法來構(gòu)建復(fù)合情緒指標(biāo)。然后以新構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)作為第二個(gè)分組指標(biāo)，同樣基于組合分析法和Fama-Macbeth兩步回歸法進(jìn)行分析檢驗(yàn)。此外，考慮到我國上海證券交易所和深圳證券交易所的上市政策、上市公司的風(fēng)格等方面有所不同，上海證券市場主要以大市值型、穩(wěn)定的藍(lán)籌股為主，深圳證券市場主要以中小市值型、發(fā)展速度較快的成長型股票為主，因此本文將對滬深兩個(gè)證券市場分開進(jìn)行討論。
　　本文以滬深兩市所有主板和中小板股票為研究對象，樣

12、本區(qū)間為2006年1月1日至2015年6月30日。通過實(shí)證研究，得出了以下結(jié)論:第一，通過單變量分組構(gòu)建投資組合的方法，可以明顯看出無論上海證券市場還是深圳證券市場，特質(zhì)波動(dòng)率越高的投資組合，其預(yù)期收益反而越低，經(jīng)過Fama-French三因子模型調(diào)整后的結(jié)果也是如此，即股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間呈反向關(guān)系。第二，當(dāng)控制了投資者情緒指數(shù)之后，在上海證券市場中，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得不再顯著，在深圳證券市場中，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的

13、顯著性降低。由此可見投資者情緒指數(shù)對“股票特質(zhì)波動(dòng)率之謎”異象有一定的解釋能力。第三，從Fama-MacBeth兩步回歸的結(jié)果可以看出，無論上海證券市場還是深圳證券市場，特質(zhì)波動(dòng)率的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，即再次驗(yàn)證了股票特質(zhì)波動(dòng)率對預(yù)期收益有負(fù)向影響的結(jié)論。此外，根據(jù)投資者情緒指數(shù)進(jìn)行分組后，發(fā)現(xiàn)在投資者情緒高漲時(shí)期，股票特質(zhì)波動(dòng)率對預(yù)期收益率的影響最大。
　　綜上所述，本文得出股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論，即我國存在“

14、特質(zhì)波動(dòng)率之謎”現(xiàn)象，且投資者情緒指數(shù)對此具有一定的解釋能力。由此可見，傳統(tǒng)金融理論已不能再解釋一些出現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)生活中的金融異象。因此，投資者在做投資者決策時(shí)，不能完全依靠資本資產(chǎn)定價(jià)模型，應(yīng)考慮多方面因素。同時(shí)，從本文的結(jié)論中可以看出，高風(fēng)險(xiǎn)不一定能帶來高收益，投資者在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)對其進(jìn)行權(quán)衡。
　　本文的創(chuàng)新之處在于:以往的研究大多數(shù)是從異質(zhì)信念和賣空限制兩方面去探討其對特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間相關(guān)關(guān)系的影響，而本文從一個(gè)新的