上市公司股權(quán)再融資市場擇機問題研究.pdf

1、近年對上市公司的股權(quán)再融資研究從未間斷，MM定理之后的理論研究不斷優(yōu)化，但始終沒有放棄“有效市場”這一關(guān)鍵假設(shè)。這幾年國內(nèi)外專家學者受到行為金融理論的影響，在研究公司資本機構(gòu)、融資選擇受到市場環(huán)境的影響時，更多人員開始轉(zhuǎn)換研究視角，采取了投資者非理性的立場或者市場并非完全有效的立場，在研究中發(fā)現(xiàn)公司資行為中確實存在著市場時機效應(yīng)。與西方一些發(fā)達國家相比，無論是我國的整體市場環(huán)境還是企業(yè)的治理模式、融資成本，都存在明顯的差距，這樣就導致了

2、西方學者一些經(jīng)典的融資理論并不能解釋我國上司公司的融資行為。過去，我國證券市場不夠規(guī)范，長時間存在著同股不同權(quán)的現(xiàn)象，為了解決這一問題，我國實行了股權(quán)分置，通過這樣的改革就實現(xiàn)了市場的全流通。盡管如此，對于我國上市公司來說，他們的再融資行為仍然存在很多問題，比如企業(yè)治理模式不合理、融資所得資本利用率低等，在這種情況下，研究分析我國上市公司的再融資行為具有了十分現(xiàn)實的意義。在參考學習前人的理論研究成果后，按照市場擇時理論，當公司股票價格上

3、漲，公司會更傾向于進行股權(quán)再融資，這在公司金融領(lǐng)域是大家比較認可的一個事實。經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)，當機構(gòu)投資者需求較高的時候公司進行股權(quán)再融資的可能性較大；當機構(gòu)投資者需求較低時，公司進行股權(quán)再融資的可能性較小。
　　本研究分為五個部分：第一部分是緒論，這一部分分析了研究上市公司再融資行為的意義和研究背景以及相關(guān)文獻綜述。首先對國外經(jīng)典理論的觀點進行了總結(jié)歸納。之后我們對市場擇機理論的研究進行了梳理和簡要評述。隨后對市場上市公司擇機

4、宣布進行股權(quán)再融資后可能造成的宣告效應(yīng)相關(guān)文獻進行了整理和回顧。然后是研究內(nèi)容和研究方法，以及本文的創(chuàng)新點。第二部分對我國上市公司融資方式進行了比較并描述了我國股權(quán)再融資的現(xiàn)狀。對我國實行股權(quán)分置以來，各個上市公司的融資情況進行了概括，并對不同的融資方式特別是增發(fā)和配股進行了對比。第三部分是對上市公司股權(quán)再融資行為的實證研究設(shè)計部分，在該部分，首先利用2009年-2013年的上市公司的數(shù)據(jù)總樣本針對股權(quán)再融資的市場時機選擇做了一個回歸分

5、析。實證過程中選取了再融資上期的股票超額收益率、再融資當期的換手率、波動率、財務(wù)杠桿、企業(yè)的固定資產(chǎn)以及規(guī)模大小作為回歸分析的解釋變量，被解釋變量則選取了上市公司是否進行股權(quán)再融資的啞變量，如果宣布進行再融資則為1，不宣布進行再融資則變量為0。最后通過Logit回歸分析，表明在進行股權(quán)再融資時，我國上市公司需要面對市場時機選擇的問題。由于市場參與者中機構(gòu)投資者地位和作用的重要性，在這部分進一步分析了機構(gòu)投資者需求對上市公司股權(quán)再融資的市

6、場時機是否有影響，旨在對市場時機進行更為全面的描述。通過對模型修改，再次用logit回歸后發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對上市公司宣布金融股權(quán)再融資的時機選擇有影響，并且這種影響在增發(fā)和配股樣本中表現(xiàn)出來的并不相同。然后，我們對機構(gòu)投資者之所以會產(chǎn)生如此影響是否是因為提前得知一些“消息”進行了求證，發(fā)現(xiàn)在以上市公司長期投資率為因變量的回歸中，上市公司股權(quán)再融資當年（SEO+0），衡量機構(gòu)投資者需求的變量High、Medium與長期投資率之間呈正相關(guān)關(guān)系

7、，且分別在10%和5%水平上顯著。說明股權(quán)再融資當年的實證結(jié)果表明機構(gòu)投資者提前知曉上市公司好的投資機會。至此，對我國上市公司時機選擇的部分分析完畢。第四部分首先對上市公司股權(quán)再融資宣布再融資后對股價的影響進行研究，通過對宣布進行股權(quán)再融資的上市公司，窗口期為[-10，5]的分析發(fā)現(xiàn)上市公司在宣布進行股權(quán)再融資前一周時間內(nèi)股價的平均異常收益率（AAR）顯著，再次印證了我們在第五章的分析，機構(gòu)投資者可能提前得知消息而采取異常行為導致股價波

8、動。隨后，對樣本分為增發(fā)和配股分別分析，發(fā)現(xiàn)增發(fā)新股每日的平均異常收益率（AAR)和累計平均異常收益率（CAAR)大多數(shù)為正數(shù)，而配股在時間中每天的平均異常收益率（AAR)和累計平均異常收益率(CAAR)大多數(shù)為負數(shù)，可知增發(fā)新股的效應(yīng)要好于配股。隨后我們對上市公司股權(quán)再融資對公司資本結(jié)構(gòu)的影響做了具體深入的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司在A股市場進行股權(quán)再融資，對于市場時機的選擇會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長期影響，這種持續(xù)性的影響主要體現(xiàn)在公司短