融資融券對滬深300ETF與股指期貨期現(xiàn)套利研究的影響.pdf

1、本文的研究內(nèi)容如題。融資融券制度的推出和逐漸成為市場參與者的一個重要的使用工具，日后必將會被更加廣泛的使用，而且使用融資融券的目的就是為了加大杠桿，幫助投資者獲利。而期現(xiàn)套利和融資融券在此問題上表現(xiàn)出了相當(dāng)一致的觀點——目的是套利。當(dāng)兩者被共同使用時會產(chǎn)生如何的效果？使用融資融券和不使用融資融券又會有怎樣的不同？股指期貨市場和融資融券制度的推出毫無疑問的會對我國證券市場產(chǎn)生巨大影響，這種影響既有橫向的市場間影響也有縱向的市場內(nèi)影響還有監(jiān)

2、管層和投資者之間的博弈。本文的研究目的是通過對我國股指期貨市場和現(xiàn)貨市場在融資融券制度下的套利策略實證分析，能夠?qū)ξ覈芍钙谪浭袌龅钠诂F(xiàn)套利、資產(chǎn)配置及制度完善方面基于實證結(jié)果提出合理建議。
　　這些問題是我希望能夠研究清楚的。通過一系列的實證研究，我發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利和融資融券的共同使用不會讓市場產(chǎn)生太大的波動，也就是說通過融資融券去進(jìn)行期現(xiàn)套利不能獲得超額收益，融資融券的使用也不會如洪水猛獸般讓市場產(chǎn)生混亂相反，融資融券能夠起到價格

3、平抑的作用，運用無套利定價原理能夠比較簡單清晰的解釋這一個問題。期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價格不一致性導(dǎo)致了套利空間的存在，但是人人都希望通過套利獲取無風(fēng)險收益，這樣就導(dǎo)致期貨和現(xiàn)貨的價格差會隨著套利者的交易逐漸向合理價格收斂，最終平抑掉套利空間。過去沒有融資融券，投資者通過自有資金進(jìn)行套利，由于個人資金的有限，市場上的套利空間不會被迅速抹平，但是融資融券出現(xiàn)后，投資者可以通過這種方式放大可使用的資金量，過去有限資金難以完成的交易量通過杠

4、桿能夠很快實現(xiàn)，進(jìn)而也就加速了套利空間的加速消失，很可能市場上剛出現(xiàn)套利機(jī)會就被立刻抹平。同樣，在實際檢驗中，可以發(fā)現(xiàn)在以上存在套利可能的交易日內(nèi)都存在著超買超賣現(xiàn)象，即當(dāng)日成交量與T+3，T-3日的有著明顯的增加，所以市場對于套利空間的發(fā)現(xiàn)是及時的，這樣能夠瞬間對期現(xiàn)價格進(jìn)行調(diào)整，也就造成現(xiàn)實套利行為存在現(xiàn)貨或者期貨買不進(jìn)或賣不出的情況，導(dǎo)致套利失敗。
　　而是否使用融資融券對市場的影響情況，通過實證可以清晰的看出，套利空間在沒

5、有融資融券時要大于實用融資融券的套利交易，這點上文已經(jīng)解釋了;還有就是套利次數(shù)也存在差異，套利次數(shù)越多代表套利成功性越大，在沒使用融資融券時由于個人交易資金的有限，很多套利機(jī)會難以被發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行，但是實用了融資融券就極大的方便了投資者的交易行為，也就增加了套利機(jī)會和套利次數(shù)，但這也同樣降低了參與套利的門檻，套利次數(shù)的增多也不能代表套利獲得的更多，這個問題還需要進(jìn)行更加細(xì)致的研究和探討，但由于融資融券目前還處于興起階段，故暫時難以通過實證明

6、確表達(dá)其實際情況，還需要對市場進(jìn)行的持續(xù)觀察。
　　通過本文的實證可以發(fā)現(xiàn)在可融資融券條件的股指期貨期現(xiàn)套利是現(xiàn)實存在，并且套利情況明顯好于非融資融券下的股指期貨期現(xiàn)套利這是因為基于融資融券，為投資者提供了一倍杠桿的資金量，也就是說投資人可以實現(xiàn)花一份錢買兩份資產(chǎn)的目的。并且通過檢驗可以發(fā)現(xiàn)在研究年度內(nèi)融資融券制度下的股指期貨可期現(xiàn)套利次數(shù)明顯高于非融資融券股指期貨可套利次數(shù)。也再次驗證了股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能在我國市場存在并

7、且有效。
　　為了保證文章的嚴(yán)謹(jǐn)性，我使用實證研究法研究《現(xiàn)貨組合與股指期貨套利——基于融資融券的比較研究》。對研究方法可以概述，文本采用了經(jīng)典理論下的無套利區(qū)間模型，并基于我國股指期貨市場制度對其加以調(diào)整，使其更加適合我國市場環(huán)境，也極大的提高了研究過程的嚴(yán)謹(jǐn)性和結(jié)論數(shù)據(jù)的有效性。并且在研究內(nèi)容上，我選取了最新的市場數(shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)檢驗的時效性，貼合了市場近期情況，使得研究結(jié)果更符合我國現(xiàn)實情況。
　　在以上研究思路的帶領(lǐng)

8、下，通過數(shù)據(jù)篩選和計算。在全年度的241個數(shù)據(jù)中，可融資融券條件下共產(chǎn)生了18個可套利交易日，而無融資融券條件下只有9個交易日，這是因為通過融資融券的加杠桿行為使得股指期貨正向套利在相同資金投入下，能夠使得投資者擴(kuò)大套利規(guī)模，增加對套利機(jī)會的發(fā)現(xiàn)幾率，同時能夠獲得更多的無風(fēng)險收益，是在資金刺激下導(dǎo)致的雙方交易信息不對稱，一旦買方與賣方的供給價格趨同，這樣的套利空間就會消除，所以雖然套利天數(shù)增加，但是由于買賣價格的趨同是瞬間完成的，最終依

9、然會消弱股指期貨的波動性。
　　而在反向套利方面，由于我國市場在沒有融資融券的條件下無法進(jìn)行買空交易，所以討論起來沒有實際意義。但是由于我國市場對融券買空的行為有諸多限制，導(dǎo)致雖然目前有賣空機(jī)制，但也處于被限制使用的情況下。
　　在時間方面，可以看出正向套利機(jī)會多發(fā)生于1月，3月和6月及7月，而反向套利機(jī)會多發(fā)生在年末時期。對此我以行為金融學(xué)中的投資者情緒作為解釋理論加以闡述，行為金融學(xué)把投資看成是一個心理過程，包括對市場的

10、認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在心理過程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價偏差。在現(xiàn)實世界的證券市場中由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實現(xiàn)的現(xiàn)象被行為金融學(xué)定義為“有限套利”。
　　投資者情緒對證券市場的影響，主要體現(xiàn)在情緒先影響投資者的思想，進(jìn)而影響投資者的經(jīng)濟(jì)行為，處于正性情緒狀態(tài)的人們會做出更多樂觀的決策，處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會做出更多悲觀的決策，理論上證券價格

11、的平衡也被其破壞了。在我國投資者情緒的市場體現(xiàn)有以下幾點共識，我國股票市場基本在每年1月都會出現(xiàn)一波月飄紅現(xiàn)象，對此的解釋在于年后投資者對新開始的市場行情普遍抱有樂觀情緒，所以資金被釋放流入市場，進(jìn)而造成了股市和期貨市場的雙飄紅，每年3月處于一季報的發(fā)布期，市場也會對此抱有樂觀態(tài)度，而每年6月和7月處于半年報發(fā)布期，市場態(tài)度也以樂觀情緒為主，故在此期間投資者對市場看多，也就增加了股指期貨正向套利的機(jī)會。而由于年末，各方面對資金需求較大，

12、市場內(nèi)資金被抽出，這就顯而易見的導(dǎo)致看空市場的情緒蔓延，此時的市場就存在相對較多的反向套利機(jī)會。
　　就總體而言，由通過對前文提及的理論及模型加以實證數(shù)據(jù)的推演，對在融資融券條件下和非融資融券條件下的股指期貨無套利區(qū)間及波動率進(jìn)行了詳細(xì)的研究。結(jié)果表明融資融券條件下和非融資融券條件下的股指期貨無套利區(qū)間及波動率有著相對明顯的差異，具體表現(xiàn)在融資融券條件下的無套利區(qū)間上限和下限和期貨合約價格偏差度偏小，也驗證了融資融券制度為我國證券