管理層過度自信與企業(yè)過度投資實證研究.pdf

1、投資作為基本的財務(wù)活動，直接影響到企業(yè)的價值?？v觀我國經(jīng)濟近幾年的發(fā)展，投資雖然帶動了我國的經(jīng)濟，但由于很多企業(yè)由于無節(jié)制地投資，輕則造成資源浪費，重則導(dǎo)致破產(chǎn)，給企業(yè)帶來災(zāi)難性傷害。企業(yè)的這種非效率投資，尤其是過度投資，損害了企業(yè)的價值，而影響企業(yè)投資的因素具有多重性，其中一個很重要的原因在于人類的決策行為并非完全理性。已有心理學(xué)研究表明，在決策過程中，由于人們對自身與外界的判斷存在一定的偏差，選擇吸收與自己預(yù)判相一致的信息，高估或者

2、低估事件發(fā)生的可能性。特別是企業(yè)的管理層，他們受到復(fù)雜信息、過往經(jīng)驗、信息反饋滯后等影響，往往會偏離理性，產(chǎn)生過度自信的心理，使投資非效率。20世紀(jì)70年代以來，學(xué)者們試圖從不同角度來解釋這個問題。主要有委托代理理論、信息不對稱理論等，但這些理論是建立在理性經(jīng)紀(jì)人假設(shè)基礎(chǔ)之上。現(xiàn)實中，企業(yè)的投資的決策者并非完全理性，他們的認(rèn)知偏差影響企業(yè)的投資行為。本文針對我國出現(xiàn)的投資過熱現(xiàn)象，首先利用自由現(xiàn)金流代理理論研究我國2007-2014滬深

3、A股上市公司的過度自信對過度投資行為的作用，再從公司治理的角度，探究股權(quán)集中在該過程背后的治理效用，為制約過度投資提供理論依據(jù)，提出政策性建議。
　　本文的主要研究內(nèi)容如下:
　　本文分五個部分來研究過度自信導(dǎo)致的過度投資行為:
　　第一部分為緒論。該部分首先闡釋了本文選題的背景及意義，再結(jié)合文章理清文章思路及框架，最后提出了本文的預(yù)期貢獻(xiàn)。
　　第二部分為理論分析及文獻(xiàn)綜述。在該部分，分別對過度自信、過度投資以

4、及股權(quán)集中三個主題在理論、文獻(xiàn)綜述與度量方法三個維度進(jìn)行了闡述。
　　第三部分為研究設(shè)計。該部分首先通過對理論及現(xiàn)狀的分析提出了六個假設(shè):主要研究了過度自信與過度投資的關(guān)系，投資現(xiàn)金流在該關(guān)系中的敏感性，股權(quán)集中度對該關(guān)系的制約機制，又分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對三個假設(shè)進(jìn)行了深入討論其次對為驗證以上六個假設(shè)篩選出的研究樣本的過程進(jìn)行介紹，最后對實證的變量及模型的選擇進(jìn)行了解釋。
　　第四部分為實證結(jié)果分析。該部分對研究設(shè)計的實證結(jié)果進(jìn)行了

5、報告，包含Richardson預(yù)期投資模型及三個關(guān)系模型的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析及回歸結(jié)果分析。
　　第五部分為研究結(jié)論，包括實證結(jié)論、建議、不足和展望。該部分首先將實證結(jié)果與研究假設(shè)進(jìn)行了對比分析，提出解釋原因;再針對我國上市公司投資治理存在的問題分別從管理層、項目及公司三個維度提出了建議;最后指出了本文的不足及展望。
　　通過以上五個部分的分析，得出了以下結(jié)論:
　　第一，過度自信能夠?qū)е鹿镜倪^度投資行為。在我國

6、上市公司中，管理者的心理偏差使其對未來的預(yù)判有失客觀，可能出現(xiàn)高估風(fēng)險、低估收益的判斷，從而使企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，削弱了企業(yè)的價值。所以，這種過度自信心理導(dǎo)致了上市公司的過度投資。
　　第二，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層過度自信更容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。在國有企業(yè)中，過度自信與過度投資正向顯著相關(guān)，而在非國有企業(yè)中不顯著，即國有企業(yè)的管理層的過度自信心理更容易導(dǎo)致過度投資。因為在國有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，管

7、理層受到來自股東的約束較輕。此外，由于國有企業(yè)的目標(biāo)多樣化，所承擔(dān)的社會責(zé)任等導(dǎo)致管理層在投資失誤后會歸因于外部，忽視了自身的因素。所以，對他們而言，過度自信帶來的過度投資行為更明顯。
　　第三，投資現(xiàn)金流能夠促進(jìn)過度自信管理層的過度投資行為。管理層過度自信與投資現(xiàn)金流的交乘項與企業(yè)過度投資規(guī)模正向顯著相關(guān)，表明在過度自信的管理層的決策下，投資現(xiàn)金流的充裕能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為。過度自信的管理層往往會認(rèn)為自己公司價值被外界

8、低估，不愿意使用外部融資，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時，他們會明顯會實施更多的投資行為，造成了投資過度。
　　第四，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在管理層過度自信的情況下投資行為具有更為強烈的投資現(xiàn)金流敏感性。在非國有企業(yè)中過度自信與投資現(xiàn)金流的交乘項正向顯著相關(guān)，而國有企業(yè)該系數(shù)正相關(guān)卻不顯著，即在非國有企業(yè)中，投資現(xiàn)金流的提高會引致過度自信的管理層的過度投資行為。由于在我國的金融市場環(huán)境的特殊性，國有企業(yè)融資存在“軟約束”，非國有企業(yè)，

9、特別是中小企業(yè)存在融資難的情況，所以，非國有企業(yè)的投資行為對內(nèi)部現(xiàn)金流更為敏感，當(dāng)其充裕時，過度自信的管理層有機會進(jìn)行大量的投資，更容易造成投資過度。
　　第五，股權(quán)集中會抑制過度自信的管理層的過度投資行為。股權(quán)集中度與過度自信的交乘項與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)向顯著相關(guān)，說明在過度自信的管理層管理的企業(yè)中，股權(quán)的集中能夠抑制其過度投資行為。股權(quán)的集中會讓大股東的收益與企業(yè)的價值聯(lián)系在一起，他們愿意花更多的時間收集信息，在企業(yè)的重大決策中表

10、現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。而此時，大股東從公司價值提升中獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了從中小股東利益侵占中獲得的收益，大股東與小股東的代理問題得到一定的緩解。所以，股權(quán)集中能夠抑制過度自信管理層的過度投資行為。
　　第六，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中股權(quán)集中度對過度自信的管理層過度投資行為的抑制作用更強。在非國有企業(yè)中股權(quán)集中度與過度自信的交乘項在負(fù)向顯著相關(guān)，而國有企業(yè)中該系數(shù)相關(guān)性卻不顯著，即在非國有企業(yè)中，股權(quán)集中度的提升會顯著抑制過度自信管理層

11、的過度投資行為。這是由不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)管理層業(yè)績考核、融資約束以及代理問題的差異引起的。
　　本文的主要貢獻(xiàn)在于:
　　在對現(xiàn)有理論及成果梳理的基礎(chǔ)上，本文首先研究了過度自信對過度投資的影響，再在這條線的基礎(chǔ)上引入了企業(yè)自由現(xiàn)金流與股權(quán)集中度兩個變量，研究他們在其中產(chǎn)生的影響。再分國有和非國有樣本對模型進(jìn)行了檢驗，提出了相關(guān)的政策建議。預(yù)期能有以下貢獻(xiàn):
　　1、西方對于行為金融學(xué)的理論與實證研究較早，也形成了比較成熟

12、的觀點與結(jié)論，但這些研究結(jié)果在我國是否適用值得進(jìn)一步研究。所以，區(qū)別于其他學(xué)者對企業(yè)過度投資的研究視角，本文以一個嶄新的切入點，研究管理層非理性狀態(tài)下企業(yè)的過度投資行為，并試圖對其影響與治理因素進(jìn)行深入分析，為公司治理實踐起到指導(dǎo)作用。
　　2、在管理者非理性的視角下，探討股權(quán)治理對企業(yè)過度投資的作用在我國的學(xué)者的研究中鮮有涉及。本文將股權(quán)集中度融入到過度自信的管理層與投資效率這一關(guān)系中，研究在我國的特殊經(jīng)濟環(huán)境中，股權(quán)集中度對上

13、市公司投資行為的治理作用，以期提供更適合我國國情的公司治理。
　　3、很多學(xué)者在對管理層非理性情況下引起過度投資的研究中并沒有區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，本文立足于我國特有的經(jīng)濟環(huán)境，在過度自信與過度投資模型中劃分國有與非國有樣本進(jìn)行研究，同時，在研究其影響因素——自由現(xiàn)金流、治理因素——股權(quán)集中度時也分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進(jìn)行深入研究，探討在不同股權(quán)特征下各個因素發(fā)揮作用的差異。
　　4、在研究的思路上，本文提供了兩個視角對管理層過

14、度自信造成的過度投資行為進(jìn)行了探討，一個視角來源于對該關(guān)系的促進(jìn)，另一個視角是對該關(guān)系的抑制，兩個視角在實證中都得到了印證。那么在對過度自信引起的過度投資的治理中，是否也可以從中得到啟示呢？對企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行控制的同時，在股權(quán)的集中上也展開相關(guān)的治理，雙管齊下，為后人的研究以及實踐提供了新的思路。
　　當(dāng)然，由于筆者對研究領(lǐng)域的理解和客觀條件的限制，論文中尚存在一些不足:
　　1、本文在衡量過度自信指標(biāo)上有所欠缺。我國學(xué)者

15、將過度自信理論引入實證研究處于起步階段，相關(guān)的實證研究多是借鑒外國學(xué)者的方法，本文采取的管理層持股作為過度自信的衡量指標(biāo)，有一定的科學(xué)性，但基于我國特定的資本環(huán)境尚存在一定的不足。管理層持股變化還有可能基于其他的因素并未只有過度自信。同樣的，采用盈利預(yù)測上的指標(biāo)、行業(yè)景氣指數(shù)、消費信心指數(shù)也存在各自的缺陷，不能對過度自信進(jìn)行有效地度量。因為客觀上，過度自信就是多種因素作用的結(jié)果，會來自管理者本身、企業(yè)特征以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境。本文對過度自信

16、的衡量相對粗糙，但是作為一個相對較新的領(lǐng)域，學(xué)者研究處于探索階段這樣的嘗試是可行的。筆者認(rèn)為，過度自信的研究可以借鑒目前國內(nèi)學(xué)者研究公司治理的方法，用多個因素進(jìn)行分析，最后形成一個綜合指數(shù)來作為過度自信的替代變量。
　　2、本文衡量預(yù)期投資模型借鑒了被廣泛使用的Richardson的模型，該模型的各項指標(biāo)是建立在企業(yè)內(nèi)部財務(wù)數(shù)據(jù)上的，但是在實際的生產(chǎn)經(jīng)營中，企業(yè)的預(yù)期投資不僅受到企業(yè)內(nèi)部因素的影響，還會受到宏觀經(jīng)濟等因素的影響。而