企業(yè)并購績效及動(dòng)因理論梳理

1、企業(yè)并購績效及動(dòng)因理論梳理提要“3前，財(cái)務(wù)學(xué)界對于并購的研究主要立足于企業(yè)進(jìn)行并購的動(dòng)機(jī)和企業(yè)并購后的績效本文主要是對并購績效理論和并購動(dòng)因理論進(jìn)行系統(tǒng)梳理關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)學(xué)；并購績效；并購動(dòng)因中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A一、并購績效的界定對于公司并購績效的界定，毛道維等認(rèn)為，并購績效是指企業(yè)通過并購后是否能夠取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、管理的協(xié)同效應(yīng)，突出企業(yè)的主核心競爭力，提高企業(yè)的盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力、成長能力。彭志剛等認(rèn)為，企業(yè)的

2、并購績效可以分三個(gè)層次解讀，即宏觀層次、中觀層次和微觀層次。宏觀層次主要分析企業(yè)的并購活動(dòng)是否有利于國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級，進(jìn)而盤活國有資產(chǎn)。中觀層次主要分析上市企業(yè)的并購活動(dòng)對資本市場尤其是證券市場的影響和證券市場對企業(yè)并購活動(dòng)產(chǎn)生的影響兩方面。微觀層次主要分析上市企業(yè)從事并購活動(dòng)對自身產(chǎn)生的影響，例如企業(yè)主營業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級、管理機(jī)制的轉(zhuǎn)變及經(jīng)營能力的提升等。李志學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的并購績效應(yīng)該分宏觀、中觀、

3、微觀三個(gè)層次，同時(shí)還應(yīng)該包括“效率”、“效益”兩個(gè)方面。效率是指“是否正確做了事”，并購是否如預(yù)期那樣產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和管理效應(yīng)；效益是指“是否做了正確的事”，即并購是否能增強(qiáng)企業(yè)的獲利能力。筆者認(rèn)為，并購產(chǎn)生的“效益”其實(shí)是企業(yè)通過并購后導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營能力、償債能力、發(fā)展能力各項(xiàng)“效率”的提升而獲取的。所以，企業(yè)的并購活動(dòng)是先產(chǎn)生“效率’’進(jìn)而獲得“效益”。筆者認(rèn)為，企業(yè)并購最終的目的是獲取效益，而且并購產(chǎn)生的“效率”發(fā)揮作用需要一定的“

4、釋放期”。因而從事并購研究更應(yīng)關(guān)注并購中長期的“效益”變化?？谖模Y連升王慧二、企業(yè)并購動(dòng)因理論并購動(dòng)因是企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的起點(diǎn)，并購績效是企業(yè)并購活動(dòng)的結(jié)果。研究并購績效必須對于企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)有較為透徹的掌握。在企業(yè)并購活動(dòng)中，起到主要決策作用的是并購方的控股股東或者是企業(yè)的“內(nèi)部人’L管理層。本文從控股股東和公司管理層角度對傳統(tǒng)的并購動(dòng)因進(jìn)行梳理總結(jié)，再對當(dāng)前我國并購市場主要參與主體的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。(一)控股股東并購的理論動(dòng)因1、效

5、率理論。效率理論被認(rèn)為是西方理論界對于并購動(dòng)因的主流理論觀點(diǎn)。它從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來審視企業(yè)間并購行為，認(rèn)為并購能夠提高微觀經(jīng)濟(jì)主體的效率，繼而實(shí)現(xiàn)潛在的社會(huì)效益，是由于并購能夠使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)通過并購，具有較高管理效率的企業(yè)將其過剩的管理資源轉(zhuǎn)移到管理效率較低的被并購企業(yè)，通過后者管理效率的提高獲取正效應(yīng)——管理協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過并購可以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購雙方的優(yōu)勢互補(bǔ)，降低整體成本，占有更

6、大的市場份額，取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；企業(yè)通過并購可以給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)增效的作用(這種財(cái)務(wù)增效主要源于稅收的節(jié)約、運(yùn)營資本的減少、財(cái)務(wù)資源的合理配置等)，取得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。2、交易費(fèi)用理論。交易費(fèi)用理論的理論基礎(chǔ)為Case的現(xiàn)代企業(yè)理論和Williamson的資產(chǎn)專用理論。Case認(rèn)為，資源由市場價(jià)格機(jī)制的運(yùn)作來進(jìn)行配置是要產(chǎn)生成本的，即交易費(fèi)用(尋找和發(fā)現(xiàn)交易對象的成本、了解交易價(jià)格的成本、討價(jià)還價(jià)的成本、簽訂交易合同的成本、監(jiān)督合同履行成本

7、、制裁違約行為的成本等)，而企業(yè)可以成為市場的替代物，通過并購將原來外部市場交易內(nèi)部化，從而節(jié)約交易費(fèi)用、獲得收益。3、市場價(jià)值低估理論。該理論認(rèn)為，在一個(gè)完整的資本市場，當(dāng)目標(biāo)公司的市場價(jià)值因?yàn)槟撤N原因而被低估時(shí)，并購活動(dòng)就很容易發(fā)生，即目標(biāo)公司價(jià)值的低估是并購的動(dòng)因之一。該理論隱含一個(gè)假說前提，市場不是有效率的。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的原因通常為以下幾種：①目標(biāo)公司的管理層未能將公司的發(fā)展?jié)摿ν耆诰?，管理效率低效；②并購公司掌握?nèi)幕消

8、息，知曉外部市場沒有的、關(guān)于目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部消息，因此他們很可能對目標(biāo)公司股票的估價(jià)高于一般市場價(jià)格；③通貨膨脹造成企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)值低于重置成本，公司價(jià)值被市場低估。通常使用托賓Q值來對公司價(jià)值進(jìn)行估算，Q值為公司市場價(jià)值與重置成本的比值。當(dāng)Q值1時(shí)就表明企業(yè)的價(jià)值被低估了，如當(dāng)Q值為O5時(shí)，即便并購公司支付的并購成本為目標(biāo)企業(yè)市值的15倍，但總成本僅為目標(biāo)企業(yè)重置成本的75％，對并購企業(yè)而言仍有利可圖。4、市場勢力理論。所謂市場

9、勢力，就是公司對市場的控制能力，是公司將產(chǎn)品價(jià)格提高到邊際成本之上的能力。市場勢力認(rèn)為企業(yè)通過橫向并購消除強(qiáng)有力的競爭者，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)提高自身占有的市場份額，取得壟斷或寡頭地位，這樣公司便可以憑借自己的市場勢力制定壟斷價(jià)格，獲取并購收益。另外，該理論提到的提高市場份額是提高企業(yè)相對于同行業(yè)的其他企業(yè)的，規(guī)模是一種相對規(guī)模，而非僅僅指企業(yè)規(guī)模絕對數(shù)量的擴(kuò)張，不然所謂的市場勢力就與規(guī)模經(jīng)濟(jì)無異了。(二)管理層并購的理論動(dòng)因1、管理主義理

10、論該理論實(shí)證為委托一代理問題，管理層與股東的利益不是完全吻合的。股東謀求的是企業(yè)價(jià)值最大化，而管理層的目標(biāo)除了獲取報(bào)酬外，還追求職位的晉升、社會(huì)聲望的提高、閑暇時(shí)間的增加、優(yōu)越的在職享受以及職位的穩(wěn)定性等。實(shí)證研究表明，管理層的報(bào)酬是公司規(guī)模的增函數(shù)，因此管理合作經(jīng)濟(jì)與科技》2011年12月號t(總第430期)圓萬方數(shù)據(jù)層出于謀求自身利益而去通過并購擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。管理層重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因

11、而常常會(huì)做出對股東而言是無效甚至是負(fù)效應(yīng)的并購決策。2、自大假說。該理論由RoU(1986)提出。該理論認(rèn)為，由于管理層的傲慢自大、盲目樂觀，過高的估計(jì)了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值或者過于相信自身的管理整合能力，從而支付的并購成本大大高于獲取的并購收益。Roll的實(shí)證表明，在這種情況下，并購企業(yè)不會(huì)從并購中取得并購收益，但是對目標(biāo)企業(yè)而言卻是有利的，其獲取了高于自身價(jià)值的并購溢價(jià)，這部分財(cái)富實(shí)際上是從并購方股東向目標(biāo)公司股東的簡單轉(zhuǎn)移。3、自由現(xiàn)金

12、流量理論。該理論是由Jensen(1986)提出，認(rèn)為管理層掌握大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，又缺乏有效的投資機(jī)會(huì)，管理層出于自利目的，往往將大量現(xiàn)金流投到低效甚至無效的項(xiàng)目，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而非以股利形式返還給股東，并購?fù)蔀樗麄兊牡谝贿x擇。同時(shí)，Jenson自由現(xiàn)金流量引發(fā)的代理問題可以依靠兩種外部力量予以解決：負(fù)債和并購市場。(三)中國并購市場中各主體實(shí)際動(dòng)因當(dāng)前，我國并購市場的參與主體主要包括國有資產(chǎn)管理部門——國資委、國有控股企業(yè)、民

13、營企業(yè)及外資。上述四類并購市場的參與主體主導(dǎo)或進(jìn)行的并購活動(dòng)背后的動(dòng)機(jī)也具有各自的特點(diǎn)。1、國資委。國資委主導(dǎo)國有企業(yè)尤其是勢力雄厚的央企進(jìn)行并購活動(dòng)，主要目的是為了推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將國有資本集中于關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，培育出具有國際競爭力的民族企業(yè)和品牌。2、國有控股企業(yè)當(dāng)前，我國國有企業(yè)進(jìn)行并購?fù)皇且允袌鰹閷?dǎo)向，而是受國資委或當(dāng)?shù)卣爸笇?dǎo)”從事的。尤其是央企的管理層，在國資委倡導(dǎo)的央企必須進(jìn)

14、入行業(yè)前三的硬性壓力下，擔(dān)心自己的企業(yè)被國資委邊緣化，才進(jìn)行了企業(yè)的并購。市場因素在國有企業(yè)并購間起的作用甚微，并購活動(dòng)在一定程度上并沒有反映企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和并購雙方企業(yè)主體的利益，更多的是反映了管理層的利益。囡對于非上市的國有企業(yè)而言，其控股股東常常由于國資委主導(dǎo)的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)而變更，而一旦企業(yè)集團(tuán)整體上市以后，受制于相關(guān)證券法規(guī)和公眾利益，股權(quán)的無償劃轉(zhuǎn)難以運(yùn)作。各方利益得以鞏固，控股股東位置穩(wěn)定，管理層的利益也得到保證，這也是國有企

15、業(yè)通過并購謀求獲得上市資格的重要?jiǎng)訖C(jī)。3、民營企業(yè)民營企業(yè)是我國以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制中重要的經(jīng)濟(jì)力量，長久以來為國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展騰飛做出了重要貢獻(xiàn)。但是，民營企業(yè)所能擁有或控制的生產(chǎn)要素十分有限，在各行業(yè)中的競爭力與國有企業(yè)相比都有天壤之別。而伴隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國有企業(yè)改革的深入，國有資產(chǎn)也從一些行業(yè)退出，集中于關(guān)乎國計(jì)民生的行業(yè)，國家也在政策上鼓勵(lì)民營企業(yè)并購國有企業(yè)的殼資源，這為民營企業(yè)獲取進(jìn)入資本市場資格創(chuàng)造了條件。民營

16、企業(yè)收購國有上市公司的動(dòng)機(jī)包括資產(chǎn)注入、改變主營業(yè)務(wù)、增強(qiáng)核心競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力等，當(dāng)前而言，民營資本并購國有上市公司更多看重的還是獲得資本運(yùn)作的平臺(tái)。4、外資。從并購規(guī)模來看，進(jìn)入2O世紀(jì)九十年代，我國的外資并購規(guī)模呈現(xiàn)波浪式的上升，總體上看，外資并購規(guī)模是不斷擴(kuò)大的。尤其是2002年我國“入世”以后，外資進(jìn)入中國市場更加便利，外資并購無論數(shù)量還是金額都是大幅增長。外資并購中國企業(yè)進(jìn)入中國市場，是看好中國市場的需求和生產(chǎn)制造的優(yōu)勢。

17、中國經(jīng)濟(jì)十幾年來持續(xù)穩(wěn)定的增長，對于外資而言是非常具有吸引力的，他們希望通過并購中國上市公司分享到中國經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)定發(fā)展的成果。外資企業(yè)在選擇并購目標(biāo)時(shí)多選擇處于行業(yè)排頭兵的國有企業(yè)，而具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I企業(yè)也往往初成為PE并購的主要目標(biāo)。(作者單位：山東財(cái)政學(xué)院)主要參考文獻(xiàn)：[1】黃中文八大并購理論述評生產(chǎn)力研究，20045[2】李志剛，陳守東，劉志強(qiáng)我國上市公司并購績效分析稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，20085[3】李志學(xué)公司并購與政府監(jiān)管政策研究

18、北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2008提要知識經(jīng)濟(jì)需要新思想、新知識、新技術(shù)、新人才作為支撐，這就要求教育必須適應(yīng)發(fā)展、改革現(xiàn)狀，具備創(chuàng)造專長和創(chuàng)新功能從當(dāng)前來看，國際經(jīng)濟(jì)競爭的趨勢正使科技和教育成為21世紀(jì)最為重要的發(fā)展領(lǐng)域。而我國目前創(chuàng)新能力和國際先進(jìn)水平差距還很大，這與我國的教育科技發(fā)展水平不高有關(guān)系要盡快縮小同發(fā)達(dá)國家的差距，在本世紀(jì)國際競爭中爭取主動(dòng)，教育就必須適應(yīng)知識經(jīng)濟(jì)的要求，深化教育改革，全面實(shí)施素質(zhì)教育，突出創(chuàng)造性教育這一核心

19、，加大力度培養(yǎng)創(chuàng)新性人才。關(guān)鍵詞：創(chuàng)造性；素質(zhì)教育：創(chuàng)新教育中圖分類號：B52文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A人的創(chuàng)造性或稱創(chuàng)造力，是人進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的內(nèi)在依據(jù)和能動(dòng)力量，它由個(gè)體的創(chuàng)造精神、創(chuàng)造能力、創(chuàng)造人格等多方面心理因素構(gòu)成，是主體最本質(zhì)、最能動(dòng)的身心力量。教育作為一種培養(yǎng)人的活動(dòng)，既具有繼承性，又具有創(chuàng)造性。尤其是現(xiàn)代社會(huì)，教育已成為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新體系的重要組成部分和基石。1996年，《教育研究》雜志刊發(fā)了南京師范大學(xué)魯浩教授的文章“論教育之適應(yīng)與

20、超越”，引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，引發(fā)了一場關(guān)于教育繼承性與創(chuàng)造性問題的討論，使人們對教育的創(chuàng)新性本質(zhì)有了更加深刻的認(rèn)識。基于應(yīng)試教育”的批判和對新型人才的期盼，我國提出實(shí)施素質(zhì)教育。而重視學(xué)生的主體性和創(chuàng)造性，培養(yǎng)、開發(fā)學(xué)生潛能的創(chuàng)造性教育，是實(shí)施素質(zhì)教育的有效突破13和必然選擇，也必將成為我國21世紀(jì)教育改革的主旋律。基于這些認(rèn)識，我們認(rèn)為，創(chuàng)造教育在本質(zhì)上就是遵循人的創(chuàng)造性活動(dòng)規(guī)律和人的創(chuàng)造素質(zhì)的培養(yǎng)規(guī)律，以培養(yǎng)創(chuàng)新性人才為宗旨的教育