實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用——以雅虎和阿里巴巴并購(gòu)案為例

1、金融財(cái)會(huì)實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用——以雅虎和阿里巴巴并購(gòu)案為例申硐(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北武漢430074)【摘要】本文討論了實(shí)物期權(quán)理論中BS模型在企業(yè)并購(gòu)估值中的應(yīng)用，為企業(yè)估值提供了一種更加現(xiàn)實(shí)和有效的方法【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；BlackSholes模型：并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估一、引入實(shí)物期權(quán)的背景及原因1傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的局限性。傳統(tǒng)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要包括資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、相對(duì)價(jià)值評(píng)估法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。資產(chǎn)價(jià)值基

2、礎(chǔ)法通過評(píng)估賬面資產(chǎn)來對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，忽略了企業(yè)潛在的發(fā)展空間與資金的時(shí)間價(jià)值，沒有考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)所存在的不確定性相對(duì)價(jià)值評(píng)估法是將目標(biāo)企業(yè)與同行業(yè)相似的上市公司進(jìn)行比較，選用合適的乘數(shù)來評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值指標(biāo)選擇上依靠的是投資者的主觀判斷，不一定能正確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，且參考的上市公司很難選擇?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法。它反映了作為企業(yè)價(jià)值本質(zhì)的未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。然而現(xiàn)金流量模型的各項(xiàng)靜態(tài)發(fā)展指標(biāo)無法正確估

3、計(jì)企業(yè)的未來價(jià)值。2融入不確定性戰(zhàn)略估值的實(shí)物期權(quán)概念。期權(quán)作為一種衍生產(chǎn)品或工具，其價(jià)值的確定是以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的是各種實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)最初由StewartMyers最先提出，他認(rèn)為期權(quán)分析對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的合理估計(jì)是最重要的，許多公司的實(shí)物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)，即實(shí)物期權(quán)賦予投資者在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃的權(quán)利當(dāng)今的市場(chǎng)條件下，決策者經(jīng)

4、常需要在不確定的環(huán)境下做出一些重要的戰(zhàn)略決策，在企業(yè)參與并購(gòu)時(shí)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值也存在很大的不確定性。與傳統(tǒng)的決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)分析方法更注重投資項(xiàng)目的不確定性，更能夠反映項(xiàng)目存在的投資風(fēng)險(xiǎn)從而得出其真實(shí)價(jià)值。二、基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估模型可用來評(píng)估收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型主要有兩種，一種是BlackSholes期權(quán)定價(jià)模型，一種是期權(quán)的二叉樹定價(jià)模型本文中主要介紹BS模型在企業(yè)并購(gòu)中估值的應(yīng)用。BlackSchole

5、s對(duì)歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式為：CSN(dI)一Xc1cr一口N(d0，dl=—————_圭==_—一，ln(s／殉《忖口)(T—t)口、／Ttd產(chǎn)d。一o、／雨，其中。C表示歐式看漲期權(quán)的價(jià)格，s表示股票價(jià)格，x表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，N()表示累積正態(tài)分布函數(shù)，T和t為期權(quán)的起始時(shí)間和終止時(shí)間，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，口為標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率。金融期權(quán)是處理金融資產(chǎn)的一類金融衍生產(chǎn)140企業(yè)導(dǎo)報(bào)2011年第lo期品，而實(shí)物期權(quán)則是處理具有不確定性結(jié)果

6、的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，在輸入變量上，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)參數(shù)與金融期權(quán)有所區(qū)別，二者的輸入變量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下；參數(shù)股票的看漲期權(quán)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格股票現(xiàn)在價(jià)格S項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值P執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格X投資成本V維持期限距離到期日的時(shí)間Tt項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)問T波動(dòng)率股票價(jià)格的波動(dòng)率O項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性0貼現(xiàn)率無風(fēng)險(xiǎn)利率r“無風(fēng)險(xiǎn)利率r因此，由金融期權(quán)定價(jià)公式可以得出相應(yīng)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式為：C=PN(k1)一Ve

7、一訂N(k2)ln附(he。)Tkt————————蘭———一‘e、／丁k礎(chǔ)廣0、／丁三、陷模型在企業(yè)并購(gòu)估值中的具體應(yīng)用1案例背景。阿里巴巴(Alibabacom)是全球企業(yè)間(B2B)電子商務(wù)的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互聯(lián)網(wǎng)通訊、商貿(mào)及媒體公司。2005年8月17日，雅虎將分三次共斥資lO億美元收購(gòu)阿里巴巴股份。首次支付25億美元，在交易完成末期將支付39億美元，加上36億美元從軟銀購(gòu)得的淘寶網(wǎng)股份，另外加上雅虎中國(guó)全部資產(chǎn)

8、獲得阿里巴巴40％股份。即雅虎耗資lO億美元和雅虎中國(guó)換取阿里巴巴40％的股權(quán)。2007年n月6日，阿里巴巴成功在在香港聯(lián)交所上市，首日收盤價(jià)395港元，高于招股價(jià)26港元。在網(wǎng)絡(luò)迅速發(fā)展的國(guó)際大背景下，阿里巴巴的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過人們的想象不斷升值。人們開始反思雅虎斥資10億收購(gòu)阿里巴巴40％股權(quán)對(duì)阿里巴巴是否正確。2模型構(gòu)建。由于模型參數(shù)固定，本文將根據(jù)并購(gòu)案例中的實(shí)際情況進(jìn)行簡(jiǎn)化，忽略雅虎中國(guó)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，只考慮收購(gòu)當(dāng)中的現(xiàn)金支付部分。

9、將雅虎收購(gòu)阿里巴巴的股權(quán)視為一個(gè)具有時(shí)間價(jià)值的實(shí)物期權(quán)，即雅虎首次支付的25億美元是為了得到耗資75億美元(39億現(xiàn)金支付與36億購(gòu)買淘寶股權(quán)的萬方數(shù)據(jù)——一一————一——一一——一一金融財(cái)含我國(guó)股份支付會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在的問題及完善張俠(平項(xiàng)山市新城區(qū)城管局，河南平頂山467000)【摘要】本文通過對(duì)我國(guó)股份支付準(zhǔn)則的研究，指出了我國(guó)股份支付準(zhǔn)則存在的問題，并借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，提出了若干有針對(duì)性的具體建議，目的是為完善我國(guó)股份支付準(zhǔn)JlS

10、t供參考【關(guān)鍵詞】股票期權(quán)；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；股份支付股份支付是以股份為基礎(chǔ)的支付的簡(jiǎn)稱，它是現(xiàn)代企業(yè)對(duì)職工采用的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。大量事實(shí)證明，股份支付對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮了非常積極的作用。20世紀(jì)90年代初，股票期權(quán)開始引入到我國(guó)，并得到了較快的發(fā)展，我國(guó)部分企業(yè)目前實(shí)行的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃即屬于股份支付范疇。2005年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了t上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，2006年9月30日，國(guó)務(wù)

11、院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和財(cái)政部發(fā)布《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。這些法規(guī)的出臺(tái)，為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了條件。2006年2月，財(cái)政部頒布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》，開始將股票期權(quán)激勵(lì)制度納入會(huì)計(jì)規(guī)范。股份支付是會(huì)計(jì)領(lǐng)域公認(rèn)的難題之一，在股權(quán)激勵(lì)成本確認(rèn)以及計(jì)量方面，尚存在比較大的爭(zhēng)議。我國(guó)股份支付準(zhǔn)則在核心要素方面已經(jīng)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則取得了一致，但是，就操作層面而言，我國(guó)股份支付準(zhǔn)則的完善性與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚

12、存在較大的差距，特別需要對(duì)準(zhǔn)則的條文予以細(xì)化，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)成本的計(jì)量方法。為完善企業(yè)激勵(lì)機(jī)制提供會(huì)計(jì)支持。一、我國(guó)股份支付會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際趨同《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第1l號(hào)一股份支付》按照支付方式的不同，把股份支付分為了以權(quán)益結(jié)算的股份支付和以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付。權(quán)益結(jié)算的股份支付在等待期的每一資產(chǎn)負(fù)債表日，對(duì)因行權(quán)數(shù)量發(fā)生變化而對(duì)授予日估計(jì)的公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整：以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付，在等待期的每一資產(chǎn)負(fù)債表日，對(duì)任何原因引起的公允價(jià)值的變化都要進(jìn)

13、行調(diào)整，可行權(quán)日后公現(xiàn)金)對(duì)阿里巴巴進(jìn)行投資的一個(gè)機(jī)會(huì)。該實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是阿里巴巴40％的股份，期權(quán)時(shí)間為首次支付25億美元至交易期末支付75億美元的并購(gòu)持續(xù)時(shí)間，該并購(gòu)案于2005年8月提出，暫且假定該并購(gòu)持續(xù)半年。3參數(shù)假設(shè)及確定。(1)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值P：由于阿里巴巴與2007年底上市，為了估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)值，即市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)2007年的市值進(jìn)行貼現(xiàn)，由此計(jì)算收購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。阿里巴巴2007年11月6日上市?？?/p>

14、慮到新股上市效應(yīng)，剔除2007年11月至2007年12月的數(shù)據(jù)，取2008年整年的股價(jià)平均，計(jì)算得出阿里巴巴2008年的股票市價(jià)為11866港元，20052008年的凈資產(chǎn)收益率分別為349％，379％，2678e／JRl2352％，貼現(xiàn)可得，2005年阿里巴巴股票市值為54l港元，阿里巴巴股份總數(shù)約5044億，可得2005年阿里巴巴的市場(chǎng)價(jià)值約為27291億(港幣)，雅虎購(gòu)買其40％的股份約為10917億美元，又根據(jù)港元與美元的匯率換

15、算得并購(gòu)方案提出時(shí)阿里巴巴市場(chǎng)價(jià)值約為14億美元，即P=14億美元。(2)投資成本V投資成本即雅虎在并購(gòu)期末支付的75億美元20052006年的半年期利率為00207。所以投資成本的現(xiàn)值為7348億美元，即V=7348(3)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間T，為了便于計(jì)算。假設(shè)該并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間為半年，即T=05?！?項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性e。項(xiàng)目的不確定性描述的是并購(gòu)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文將用上市后的股票數(shù)據(jù)來對(duì)200

16、5年的并購(gòu)不確定性進(jìn)行估計(jì)，同樣排除剛上市的新股效應(yīng)，取2008年1月的股票交易數(shù)據(jù)，計(jì)算得月波動(dòng)率O056，年波動(dòng)率=月波動(dòng)率X恒=o194，即不確定性0=194％。(5)無風(fēng)險(xiǎn)利率r。2005年8月到2006年1月半年期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率均值為0001164，即r01164％。4實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)算。將參數(shù)P=14，V=7348。T=05，e=194％，r=o1164％代入實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，計(jì)算得出l(1=4776，kz=4638，該期權(quán)的

17、價(jià)格為767億美元。5結(jié)論分析。用BS模型對(duì)雅虎收購(gòu)阿里巴巴的股權(quán)進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的模擬及定價(jià)，最后得出結(jié)論該并購(gòu)期權(quán)的價(jià)值為767億美元，大于雅虎收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)阿里巴巴所付出的首次資金25億美元，由該模型得出的結(jié)果可以說明雅虎的出價(jià)低于阿里巴巴潛在的期權(quán)價(jià)值，但是綜合當(dāng)時(shí)的各種情況來看，阿里巴巴處于發(fā)展初期得到了雅虎的一筆不小的投資資金，也確實(shí)是阿里巴巴發(fā)展的一個(gè)良好契機(jī)。實(shí)物期權(quán)的思想在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)起到了深遠(yuǎn)的指導(dǎo)性作用參考