基金績效影響因素研究——基于基金規(guī)模和經(jīng)理才能的視角.pdf

1、按照我國官方分類標準，截至2015年底，我國的基金總數(shù)達到了2826只，較2014年增長了近50％，總凈額達到了84751.5億元，較2014年增長了90％多。鑒于我國已經(jīng)進入了大資管時代，尤其是面對市場上投資于股票的主動型基金，如何更加清楚的看清理財機構(gòu)的發(fā)展趨勢和投資能力，這是每位投資者都十分關系的問題。
　　金融學者一直對主動型開放式基金的表現(xiàn)有著濃厚的興趣。一只主動型基金相對于其基準表現(xiàn)的好壞程度，不僅僅和基金篩選投資機會

2、的才能有關，還和基金所面對的各種局限因素有關。在近幾年的研究中，被常常討論的就是基金規(guī)模與基金績效的負相關影響。如果規(guī)模對基金的業(yè)績有影響，那么篩選投資機會的才能和基金規(guī)模也會相互影響。比如，一只更具才能且規(guī)模大的基金可能會比一個才能平平且規(guī)模小的基金績效差。因此，為了更好的了解基金的才能，我們必須對基金規(guī)模的影響做深入研究。
　　在主動管理中基金規(guī)模對基金收益影響的本質(zhì)是什么？圍繞著這個疑問，學術界提出了兩個假設。第一個是基于基

3、金層面上的，當主動型基金的規(guī)模增加時，基金相對于基準的表現(xiàn)就會有所下降。第二個假設是基于基金行業(yè)規(guī)模對基金業(yè)績有負相關的影響:當主動開放式基金業(yè)的規(guī)模在不斷擴大時，各個基金的業(yè)績表現(xiàn)就會有所下降。學術界認為，這兩個假設的背后原因是流動性的局限。在基金層面上，一只規(guī)模大的基金在其進行交易時，會對資產(chǎn)的價格造成影響，從而侵蝕其業(yè)績。在基金行業(yè)層面上看，隨著金錢對投資機會的追逐，資產(chǎn)的價格也會有所波動，這會使得對投資機會的把握越來越難。圍繞著

4、流動性局限，已經(jīng)有很多研究證據(jù)表明共同的交易的確對證券市場上資產(chǎn)的價格造成了影響。
　　基于金融市場上流動性的不完善，相比規(guī)模對基金績效無影響的原假設，上述兩個假設是很容易被學者所接受的。更進一步的說，上述兩個假設并不是相互排斥的，一只基金業(yè)績表現(xiàn)的好壞，可能既依賴于自身的規(guī)模，也可能依賴于基金行業(yè)的競爭程度，這里本文用基金行業(yè)規(guī)模來對基金行業(yè)的競爭程度進行度量。如果基金行業(yè)中的所有基金都采用同一個投資策略，那么他們的表現(xiàn)就強烈的

5、依賴于整個基金行業(yè)的規(guī)模，而對其自身規(guī)模的依賴程度就很小。另一個極端情況就是，當各個基金都有自己不相關的投資策略時，它們的業(yè)績表現(xiàn)就更依賴于自身的規(guī)模。而現(xiàn)實是介于兩種極端之間的，上述兩種假設的要點均需要做出相應的實證分析加以驗證。近幾年已經(jīng)有很多研究對基于基金層面的假設進行了研究，研究的結(jié)果也有所不一。而國內(nèi)對后一種假設的研究很少看到，本文對于兩個層面的假設均有研究。
　　在估計基金規(guī)模對基金業(yè)績的影響中，最具挑戰(zhàn)的一個就是對基

6、金規(guī)模所具有的內(nèi)生性的處理。如果基金的規(guī)模是隨機分布的，其并不存在內(nèi)生性，那么我們可以直接用調(diào)整后的基金凈收益對基金規(guī)模進行最小二乘估計的回歸，所得出的最小二乘估計是無偏的，基金規(guī)模的系數(shù)將會很好的詮釋其對基金業(yè)績的影響程度。然而，基金規(guī)模相對于基金并不是隨機分布的，它和特定的基金一一對應。比如，規(guī)模大的基金往往是由更具才能的基金經(jīng)理來掌控。才能可能和基金的規(guī)模和基金的業(yè)績表現(xiàn)有著相關關系。當然，我們很難對基金經(jīng)理的才能進行度量，這就造

7、成采用最小二乘估計的結(jié)果往往受遺漏變量的影響。
　　對于遺漏變量所帶來的誤差，可以用固定效應模型進行消除。固定效應模型可以很好的對不同基金的才能做以度量。在Berk和Green(2004)的研究中，這一固定效應方法很好的對基金規(guī)模對基金業(yè)績的影響做了度量，但前提是各個基金的才能不變。不幸的是，在我們采用固定效應模型雖然消除遺漏變量帶來的偏差時，但是會帶來另一個誤差。在同一期中，基金規(guī)模的變化和基金的收益是呈現(xiàn)正相關關系的。簡單的來

8、說，在最小二乘估計中，由于被解釋變量的波動和解釋變量之間的非獨立關系，會帶來有限樣本誤差（Stambaugh，1999），這樣的誤差在固定效應模型中也是存在的(Hjalmarsson，2010)。
　　為了消除這項誤差，本文引入了一個遞歸去均值法，這個方法和LubosPastorRobert、 F.Stambaugh和Lucian A.Taylor(2014)所采用的方法一樣。這種方法依然用基金收益對基金規(guī)模進行固定效應面板回歸，

9、不同的是收益和規(guī)模均是經(jīng)過前向去均值處理，而且對于前向去均值后的基金規(guī)模，本文還會用后向去均值的基金規(guī)模作為它的工具變量（具體操作會在后文介紹），這種方法會進一步消除內(nèi)生性所帶來的誤差。
　　本文所用的數(shù)據(jù)來自于Wind，其中股票型基金是133只，由于樣本限制，本文又對基金樣本進行了擴充，把混合基金中偏股型基金納入其中，所以數(shù)據(jù)共包含597只基金，本文將股票型基金的數(shù)據(jù)定為樣本A，將混合基金中的偏股型基金定為樣本B，時間跨度為20

10、13年1月1日至2015年12月31日。
　　本文首先采用面板數(shù)據(jù)對基金規(guī)模和基金業(yè)績之間的影響系數(shù)進行估計。在混合效應和固定效應下，對上述系數(shù)的估計盡管顯著，但是存在低估的情況。上述兩種方法的運用的結(jié)果都會造成結(jié)果的誤差。為了修正這一誤差，本文采用遞歸去均值法。在采用遞歸去均值法后，基金規(guī)模的系數(shù)依然為負，依舊顯著。
　　本文還引入了一個新的變量，即行業(yè)規(guī)模。本文發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與行業(yè)規(guī)模也存在著顯著的負相關關系。在加入了基

11、金規(guī)模后，行業(yè)規(guī)模依舊顯著，基金規(guī)模也呈現(xiàn)顯著的負向關系。本文又通過引入調(diào)整的超額收益波動率、小盤股因素對規(guī)模因素背后的原因進行了研究，發(fā)現(xiàn)調(diào)整的超額收益波動率對規(guī)模背后的原因進行了很好的詮釋，而小盤股因素和假設不一致。這樣顯著的結(jié)果是很好理解的，基金自身規(guī)模越大、交易越激進，對業(yè)績影響也就越大;同樣市場競爭越激烈，基金自身在進行的操作時越容易受不利影響。小盤股因素與假設不一致的原因可能來自于我國現(xiàn)階段的具體國情，具體原因有待在今后的研

12、究中進行探索。除了對上述兩個規(guī)模因子進行探索外，本文還開創(chuàng)性的引入了規(guī)模市值比這一因素，這一因素代表著單只基金相對于整個股票市場的規(guī)模。經(jīng)實證分析，本文發(fā)現(xiàn)這一變量對于基金績效具有正向作用。這說明基金具有外部的規(guī)模效應，經(jīng)過計算對比，本文發(fā)現(xiàn)基金的這一外部規(guī)模效應并沒有消除其他兩個規(guī)模因子帶來的負向作用。
　　對規(guī)模因子的研究很好的為接下來對基金經(jīng)理的才能的研究進行了鋪墊。本文對基金經(jīng)理的才能的度量是通過面板回歸中的α進行的，α值

13、是在總的調(diào)整的超額收益率的基礎上經(jīng)過了規(guī)模因子的調(diào)整。通過分析，本文發(fā)現(xiàn)基金總體的才能并沒隨時間呈現(xiàn)下降的趨勢，而是保持在一個平穩(wěn)的水平，這貌似正切合了本文的模型假設:基金的才能是不變的。但是正如前述基金業(yè)績與規(guī)模因子是負相關的，隨著基金規(guī)模以及行業(yè)規(guī)模的擴大，業(yè)績隨時間應該整體呈現(xiàn)一個下降趨勢，這似乎和實證研究結(jié)果不一致。本文給出的解釋是新進入的基金經(jīng)理的才能要比之前基金要高。
　　隨后本文又對基金存續(xù)期內(nèi)基金業(yè)績隨年齡的變化情

14、況進行了分析，得出的結(jié)果顯示基金業(yè)績隨著年齡的增長是下降的。但是本文又加入了基金年齡這一變量發(fā)現(xiàn)，在存在基金規(guī)模和行業(yè)規(guī)模等與規(guī)模因子相關的變量下，基金年齡對基金業(yè)績具有正相關關系。這使本文推測，基金經(jīng)理的才能并不是隨時間下降的，而是隨著時間有所提升，但是基金經(jīng)理的才能的提升并沒有挽回規(guī)模因子等變量給基金帶來的負向影響。隨后，本文又以此為基礎在原來對基金經(jīng)理的才能度量方法的基礎上，加入了年齡因子，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的才能隨時間是不斷增加的。本

15、文對這一現(xiàn)象的解釋是基金經(jīng)理可能隨著時間的增長，會不斷的進行學習，由此基金的才能才有所提高。
　　總結(jié)來看，本文對于基金業(yè)績與基金經(jīng)理的才能關系的研究得出如下結(jié)論:新進入的基金經(jīng)理的才能要比之前基金的才能高，基金經(jīng)理的才能會隨著積極年齡的增長而有所增加，但是這樣的表現(xiàn)并不能消除由規(guī)模因子給基金帶來的負向影響。
　　本文的創(chuàng)新之處有以下幾個方面。一是運用了遞歸去均值法來消除內(nèi)生性問題;二是引入市場規(guī)模等因子來增加了規(guī)模因子的內(nèi)