中國A股市場對定向增發(fā)事件反應(yīng)的實證研究.pdf

1、上市公司定向增發(fā)，是上市公司向10名以內(nèi)的特定投資者進行私募融資的行為。西方學者對上市公司定向增發(fā)問題的研究開始于Wruck(1989)，他從所有權(quán)集中的角度進行了分析，認為定向增發(fā)反映了增發(fā)對象對增發(fā)者的良性監(jiān)督，這與之后Hertzel& Smith(1993)提出的信息不對稱學說構(gòu)成了研究定向增發(fā)的兩種主流觀點。后來的學者也基本從這兩個假說展開研究，并得出了各自有益的結(jié)論。 自2006年以來，我國上市公司定向增發(fā)的熱情空前高

2、漲，定向增發(fā)成為近兩年我國上市公司再融資和收購資產(chǎn)的重要手段。國外對定向增發(fā)的實證研究比較深刻，但國內(nèi)的系統(tǒng)性研究并不多，主要還是定性分析。本文希望采用規(guī)范的市件分析法和同歸分析法，從一個比較完整的角度對該事件引起的市場反應(yīng)及其影響因素進行實證分析，從而提出合理的建議。 本文主要包括以下幾部分： 第一章簡要介紹了定向增發(fā)在我國的發(fā)展狀況以及國內(nèi)外在定向增發(fā)市場反應(yīng)方面的研究成果。第二章重點介紹定向增發(fā)的模式和機制性缺失。

3、第三章通過累計超額回報的事件研究方法，對定向增發(fā)的市場反應(yīng)進行實證研究，并通過回歸分析找出定向增發(fā)市場反應(yīng)的主要影響因素。第四章是本文的結(jié)論和政策建議。 第一章介紹定向增發(fā)在我國的發(fā)展狀況以及國內(nèi)外的研究成果。隨著股改的漸入佳境而次第推開，為市場的發(fā)展不斷注入活力，采用定向增發(fā)方式進行再融資—時間成為當前中國資本市場中上市公司和投資者追逐的熱點。同時，定向增發(fā)、整體上市、資產(chǎn)注入也成了當前中國證券市場的熱門話題。通過行業(yè)分布和二

4、級市場反應(yīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的上市公司主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)，比重最大的是制造業(yè)，占58％，其次為金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)；增發(fā)用途大多為項目融資和母公司向子公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進而實現(xiàn)整體上市。 在研究成果方面，首先回顧總結(jié)了國外私募的公告效應(yīng)及其顯著性的研究結(jié)果。國外大量研究文獻表明上市公司定向增發(fā)公告股權(quán)發(fā)行(Seasoned Equity Offerings)時往往伴隨公司股價顯著的波動，即存在“公告效應(yīng)”(Announcement

5、 Effect)。西方學者對這一問題的實證研究文獻相當豐富。他們一般選取公告日及前三天或后一天作為公告期，得出公告期的累計超額收益率，即公告效應(yīng)一般在2％左右。從現(xiàn)有的研究文獻來看，大部分國家和地區(qū)的定向增發(fā)預(yù)案公告都存在正的公告效應(yīng)。在我國香港資本市場上也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)有正的公告效應(yīng)，一般是3.5％左右。但是，Barclay、Holderness＆ Sheehan研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公告前1天到公告后120天的累計超常收益率為—12.8％

6、，這有別于其他學者認為的定向增發(fā)正的公告效應(yīng)。另外，國外學者也發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)普遍存在著較大的折價現(xiàn)象。美國定向增發(fā)平均折價為20％左右，而香港的折價率相對要小一些，只有5.75％。之后，對解釋公告效應(yīng)的五種理論假說作了詳細的論述，即價格壓力假設(shè)、杠桿假設(shè)、信號假設(shè)、代理理論模型和自由現(xiàn)金流量假說五類。 近兩年來，隨著定向增發(fā)在我國證券市場中的地位不斷增強，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量有關(guān)定向增發(fā)公告效應(yīng)的實證研究。陳陽通過對2006年實施定

7、向增發(fā)的上市公司董事會預(yù)案公告日前后公告效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)存在平均高達16％的超額收益率，而戴爽研究發(fā)現(xiàn)這一比率為11.8％，而且呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。這些研究基本上都是基于07年以前(牛市背景)的樣本數(shù)鋸，停留在對公告效應(yīng)大小及其顯著性的研究上，對導致股價波動的深層次原因未作探究，對基于牛市熊市同時存在的背景下的研究還處于空白階段，因此進一步強調(diào)了本文的研究重點。本文采用全流通之后2006年至2008年6月30日的樣本數(shù)據(jù)，借鑒西方普遍采

8、用的事件研究法，再結(jié)合中國的實際對定向增發(fā)的公告效應(yīng)做出研究，并對一些相關(guān)影響因素做了深入的檢驗和探討。 第二章主要介紹了定向增發(fā)的模式和機制性缺失。通過定向增發(fā)和公開發(fā)行的對比，發(fā)現(xiàn)目前上市公司之所以將再融資鎖定在定向增發(fā)方式上，首先因為這一方式符合管理層融資中不增加即期擴容壓力的規(guī)定；其次，定向增發(fā)不需要聘請承銷機構(gòu)，省去了公募所必須的刊登招股書等環(huán)節(jié)，而且只需向有限的特定機構(gòu)投資者詢價，可以大大節(jié)省時間和資金成本；再次，可

9、以通過對融資對象的靈活選擇，實現(xiàn)發(fā)行人各自不同的發(fā)展戰(zhàn)略。最后，監(jiān)管機構(gòu)對定向增發(fā)的限制性條件很少，利于上市公司成功完成融資等目的。然后，重點分析了定向增發(fā)的模式選擇，主要有引入戰(zhàn)略投資者、實現(xiàn)整體上市、項目融資、財務(wù)重組和增強控股權(quán)等五種類型化功能。但是，定向增發(fā)也存在一定的缺陷，比如定價價差問題、注入資產(chǎn)的質(zhì)量問題等等。 第三章通過累計超額回報的事件研究方法，對定向增發(fā)的市場反應(yīng)進行了實證研究，并建立相關(guān)模型進行回歸分析，試

10、圖找出定向增發(fā)市場反應(yīng)的主要影響因素。本文以上海證券交易所和深圳汪券交易所的A股上市公司的定向增發(fā)行為為研究對象，以2006年至2008年6月30日期間內(nèi)實施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本。根據(jù)wind資訊和上市公司資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計并結(jié)合研究目的，經(jīng)過篩選，符合條件的共有196只股票。通過對定向增發(fā)的公告效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)獲得了正的較大的超額收益率。在預(yù)案公告日和實施日均存在著正的公告效應(yīng)，分別為2％和0.15％。具體來看，以定向增發(fā)

11、預(yù)案公告日為基準日，T—1和T時刻的超常收益率較高，T—1日甚至達到2.80％以上。 隨著事件區(qū)間的拉長，市場的正效應(yīng)越來越弱，說明市場對增發(fā)事件的反應(yīng)時間比較短。對于預(yù)案公告日而言，在(—10，-2)時間里盡管有著正的超額收益率，但是數(shù)值非常小，都局限在(0，1％)的范圍里波動，說明市場對董事會預(yù)案的公告有著朦朧的預(yù)期，也有可能已經(jīng)提前泄露了增發(fā)事件，但是股價上還沒有明顯的反應(yīng)；在(-2，0)時間范圍里，超額收益急劇上升，說明

12、董事會預(yù)案公告產(chǎn)生了強烈的反響；而在(0，5)事件期內(nèi)，超額收益率開始逐漸減小，但仍為正的超額累計回報，說明市場對于公告所披露的信息仍然比較看好，但認為股價已經(jīng)有所反映，股價和真實價值之間的差距在逐漸縮小。對于實施日，由于從提出增發(fā)方案到獲得證監(jiān)會批準，再到實施，經(jīng)過相當長的時間間隔，甚至可能在一年以上，因此其累計超額回報僅在實施日的前后三天才出現(xiàn)正的超額收益率。 之后，根據(jù)A股上證指數(shù)將2006年1月到2008年6月的市場漲跌

13、狀況劃分為8個階段，再把預(yù)案公告日和實施日兩個事件日的樣本公司根據(jù)大市的8個階段進行分組．并分別汁算各個階段的平均累計超額回報。統(tǒng)計得出，預(yù)案公告日和實施日的平均累計超額會報基本上都存在一定的規(guī)律性。即從整體來說，市場上漲階段的定向增發(fā)公司具有較小負值或是正值的平均累計超額回報，市場下跌階段的增發(fā)公司具有較大負值的平均累計超額回報，而且市場上漲階段累計超額回報為正的公司的比例明顯大于市場下跌階段。 最后，以增發(fā)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、

14、實施價格與基準價格比、股東權(quán)益比和增發(fā)動機作為解釋變量，分析產(chǎn)生公告效應(yīng)的影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在同時考慮牛市和熊市的背景下，定向增發(fā)預(yù)案公告日的累計超額回報與凈資產(chǎn)回報率、股東權(quán)益比沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，與增發(fā)規(guī)模、實施價格與基準價格比和增發(fā)動機呈較顯著的相關(guān)關(guān)系。 第四章結(jié)論和政策建議部分。本章對全文的研究結(jié)論進行了總結(jié)，指出了值得進一步研究的方向，并在此基礎(chǔ)上提出幾點政策建議，主要有：詳細明確對增發(fā)對象和增發(fā)用途的限制；矯

15、正我國定向增發(fā)的融資功能：完善定向增發(fā)事前事后信息披露制度；促成定向增發(fā)定價的市場化機制以及逐步建立定向增發(fā)的一級認購市場等。 本文采用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，其中實證研究主要采用事件研究法——累計超額回報方法。首先通過觀察預(yù)案公告日和實施日前后的股價異常變化了解該事件對公司的影響，然后對增發(fā)預(yù)案公告日二級市場反應(yīng)采用事件研究法從而得出影響該市場表現(xiàn)的主要因素。 本文的貢獻在于： (1)已有文獻對定向增發(fā)

16、的相關(guān)內(nèi)容做了定性分析和定量分析，但是時間跨度較短，主要集中對2006年或2007年實施定向增發(fā)的上市公司進行研究。但本文選取了2006-2008年6月的增發(fā)樣本進行分析，其中涵蓋了中國資本市場的牛市和熊市背景，研究結(jié)果具有一定的代表性。 (2)我國現(xiàn)有的文獻對定向增發(fā)市場反應(yīng)的研究儀涉及到幾個側(cè)面，沒有完整的對定向增發(fā)預(yù)案公告日和發(fā)行日的市場反應(yīng)采用規(guī)范的方法進行研究，沒有對市場反應(yīng)的影響因素進行進一步研究。本文解決了如何定量