融資結(jié)構(gòu)與公司治理 (1)

1、甘肅農(nóng)業(yè)2006年第1期(總第234期)著重要的作用。囂囂土地經(jīng)特中瞳人民出贏掛200I0IJl~l中小企生集聚皺苴對產(chǎn)生培扮優(yōu)億的促進鄉(xiāng)■盎井2OO3(10】融資結(jié)構(gòu)與公司治理姜曉硯(中南財經(jīng)政法大學研究生院o4級財艚理專韭武漢430074)摘要：企業(yè)的融童結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。融j結(jié)構(gòu)對于公司治理中代理成奉以及公司治理機制都有著一定的影響。因此我們可以通過優(yōu)化企業(yè)的融膏結(jié)構(gòu)耒實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改進和治理績效的提高。為此我

2、們要強化銀行債權(quán)約束、實現(xiàn)治理的整合效應以及使融j主體多元化與法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動關(guān)鍵詞：融量結(jié)構(gòu)；公司治理企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常進行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之問、資本所有者與企業(yè)之問以及不同資本所有者之問的關(guān)系。這種關(guān)系直接構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容，邸企業(yè)的資本籌集與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。不同的融資結(jié)構(gòu)決定了不同的公司治理模式及其效率，

3、融資結(jié)構(gòu)的變化會直接導致公司治理的變化。本文分析了融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響并從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)角度提高公司治理的效率。一、融資結(jié)構(gòu)、公司治理氟念的界定公司融資結(jié)構(gòu)(島脅由b擁曲Ⅱe)，又稱為資本結(jié)構(gòu)，是指公司中籌集資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之同的比例關(guān)系，也就：公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的討論始于Ⅲ定理，該理論認為任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期

4、水平。然而，到了1966年，以羅思、梅耶斯等為代表的一大批經(jīng)濟學家對Ⅲ定理表示了置疑，并產(chǎn)生了激烈的論戰(zhàn)，重新建立了公司融資結(jié)構(gòu)理論，并進一步強化了公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理之問的關(guān)系。所謂公司治理((∞Ia蜒哪硼)，是植根于國家文化傳統(tǒng)和基本嗣度上的一種保證對公司進行管理和控6j的基礎(chǔ)性架構(gòu)體系，它規(guī)定了公司中眾多參與者(如：董事會、經(jīng)醍、股東和其他利益相關(guān)者)的責任和權(quán)利分布和運作機制，而且明確了在對公司事務進行決策時所應遵循的規(guī)則和程

5、序，以及公司作為社會中的一個單位所應負的基本責任。由此得知，公司治理是微觀經(jīng)濟層面企業(yè)最重要的制度和管理建設(shè)。公司只有具備了較好的公司治理結(jié)構(gòu)和較高的治理水平，市場拓展等微觀策略與話動才不至于“失效。二、融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅表明了企業(yè)是以何種方式(股權(quán)融資還是債權(quán)融資)獲得企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資金，而且還反映了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的經(jīng)濟關(guān)系，這種關(guān)系表明了融資結(jié)構(gòu)對于公司治理中代理成本以及公司治理機割都有著一定的影響。

6、(一)融資結(jié)構(gòu)對代理成本大小的影響首先，如果公司采取內(nèi)源融資或無風險債券融資，那么由于資金來源于公司內(nèi)部，使得公司與原有股東的利益保持一致，也就不存在代理成本。這也合理的解釋了公司為何會最先選擇內(nèi)源融資的原因。其次股權(quán)融資對代理成本的劃、也產(chǎn)生了影響。這主要體現(xiàn)在(1)股權(quán)融資刺激了企業(yè)經(jīng)營管理者的低努力水平。對于股東來講，他所追求的是企業(yè)財富最大化，所希望的投資項目是高收益的，而對于經(jīng)營管理者而言，f蚜追求的是自身的利益最大化這促使他

7、們進行一些對自身有利的非貨幣性消費以及自身聲譽的建立，導致他們所希望的投資項目是低風險低收益的，自然會降低經(jīng)營管理者的努力水平和企業(yè)財富最大化的實現(xiàn)，而股權(quán)融資使得股東與經(jīng)營管理者之問的利益沖突進一步深化，從而使得代理成本進一步加大。(2)股權(quán)融資易造成過度投資和投資不足的現(xiàn)象。由于股權(quán)融資對于企業(yè)來說是一種軟約束，它不會使企業(yè)面輻破產(chǎn)清算的威脅。如果企業(yè)在融資前后所進行的投資項目不同，剜會導致過度投資。因為企業(yè)完全可以以一個凈現(xiàn)值高的

8、投資項目來進行股權(quán)融資，而在真正進行投資時選擇—個高風險、高收益的投資項目。即使項目失敗，由于股權(quán)的軟約束特性，使得企業(yè)仍然可持續(xù)經(jīng)營下去，免受破產(chǎn)清算的威脅，從而產(chǎn)生了過度投資行為影響了企業(yè)經(jīng)營的效率。另外股權(quán)融資還有可能造成投資不足的現(xiàn)象，此時企業(yè)在進行股權(quán)融資前后不可以更換投資項目。只有滿足一定的條件時公司才會通過股權(quán)融資來進行項目投資，若不能融資則沒有充足的資金來進行項目投資，也就產(chǎn)生了投資不足的現(xiàn)象。當然這是建立在現(xiàn)有股東利益

9、最大化假設(shè)基礎(chǔ)之上的。投資過度和投資不足的現(xiàn)象必然導致企業(yè)的非效率行為，從而使代理成本增加。最后，債權(quán)融資也對ft理成本產(chǎn)生了影響。無疑，債權(quán)融資在囡些方面可減少代理成本。債權(quán)融資可在一定程度上影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司收入流和市場價值。這主要表現(xiàn)在：(1)根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理成本理論債權(quán)融資會減少企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流(即閑置資金)，從而減少可由經(jīng)理人員自由選擇或決定如何支出的現(xiàn)金流數(shù)量，最終達到減少自由現(xiàn)金流

10、的代理成本的目的。例如，可以以發(fā)行負債的方式回購股票。(2)債權(quán)融資可起到激勵經(jīng)營管理人員的作用，從而提高公司經(jīng)營的效率。(3)債權(quán)融資有利于防止過度投資的行為。根據(jù)信號傳遞模型理論，債權(quán)融資作為一種信號，將高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開，只有高質(zhì)量的企業(yè)才會進行債權(quán)融資，這是低質(zhì)量的企業(yè)無法模仿的。但是債權(quán)融資也會在一定程度上增加代理成本。(1)股權(quán)經(jīng)理的投機行為會產(chǎn)生代理成本。當兩種備選的投資項目的價值相同時，股權(quán)經(jīng)理會選擇風險較大的投

11、資項目，從而將債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到自己身上。(2)對經(jīng)營管理者進行監(jiān)督需要成本。例如對未來分紅、后續(xù)發(fā)行債券等等限制在具體的經(jīng)營中進行監(jiān)督非常復雜，債權(quán)人幾乎要時時親自參與經(jīng)營才可有效監(jiān)督，因此，這種監(jiān)督的成本很大。同時從股權(quán)經(jīng)理的角度來說，他獲得債權(quán)人的信任也要付出一定的成本。例如，他會請會計師事務所等機掏對其進行評估以取信于債權(quán)人。(3)債權(quán)融資還會產(chǎn)生破產(chǎn)和重組成本。企業(yè)破產(chǎn)時會發(fā)生各種費用例如清算費用等手續(xù)費。但實證證明產(chǎn)生的這種

12、破產(chǎn)成本并不是很大，這主要是由于在破產(chǎn)之前進行了兼并重組從而避免了破產(chǎn)成本。由此可知，債權(quán)融資與股權(quán)融資均對代理成本產(chǎn)生了一定的正面和負面的影響，完全的債權(quán)融資或完全的股權(quán)融資均會增加代理成本，而最優(yōu)的形式是債權(quán)融資和股權(quán)融資相混合而使用，使得代理0吳競軍論產(chǎn)生集聚對失發(fā)遮地區(qū)片越發(fā)晨的惠奎生盎井2003(8)④秉軍、安虎彝關(guān)于曩瞳鄉(xiāng)■空生的量秉億發(fā)晨問矗舞討卑東盎井f理2003(】2)0脯岸年產(chǎn)土集拜與區(qū)|t盎井發(fā)晨廣西盎井f理干諱豐

13、院聿曩2003(10)成本最小。(二)融資結(jié)構(gòu)對公司治理機毒I的影響融資結(jié)構(gòu)中不同融資方式直接影響各產(chǎn)權(quán)主體對企業(yè)的監(jiān)控方式。權(quán)益資金和債務資金的本質(zhì)特性來看，由于權(quán)益資金的產(chǎn)權(quán)主體即股東承擔的風險要大于債務資金的主體即債權(quán)人的風險，股東理應在公司治理機制中處于核心地位，擁有對公司完全的控毒I權(quán)，從而成為公司的監(jiān)控主體。但融資結(jié)構(gòu)中權(quán)益資金和債務資金的比側(cè)關(guān)系，會影響股東和債權(quán)人實際承擔的風險程度，從而構(gòu)成了股東和債權(quán)人進行公司控制權(quán)配

14、置的一個非常重要的因素。如果債務資金所占比例較小，債權(quán)人就無法參與公司決策，就不能對公司進行內(nèi)都監(jiān)控，此時，公司控毒I權(quán)掌握在股東手中；如果債務資金所占比例達到一定限度，由于債權(quán)人所承擔的風險增大，債權(quán)人剜有可能獲得部分甚至全部公司控毒I權(quán)，對公司進行內(nèi)部監(jiān)控。融資結(jié)構(gòu)對公司治理機毒I的影響實質(zhì)上是股東與債權(quán)人之同力量的消長，從而間接影響股東和債權(quán)人在公司控制權(quán)中的地位和監(jiān)控方式。三、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提高公司治理效果由上述分析可知，融資結(jié)構(gòu)

15、與公司治理有著密切的聯(lián)系，對企業(yè)的治理發(fā)展及其進一步完善具有十分重要的意義。因此，要提高公司治理的效率就可以從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)人手。(一)強化銀行債權(quán)約束提高公司治理效率針對國有企業(yè)與國有銀行之問的債權(quán)。軟約束狀況，有必要采取措施，把真正的債權(quán)債務關(guān)系1人國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中并將原來虛擬的債權(quán)債務關(guān)系轉(zhuǎn)換為真正的債權(quán)債務關(guān)系從而改善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。(1)建立強有力的償債保障機制。近年來隨著我國銀行不良資產(chǎn)風險的加重銀行強化了抵押與擔保

16、、債務期限和債務資金用途等事前保障機制，這對增強債務的安全性起到了較好的作用。在建立事前保障機制的同時，也應建立強有力的事后保障機制。為建立有效的事后保障機制，首先要加強破產(chǎn)清算與重組的組織工作特別是要重視清算的作用淇次對于企業(yè)控制者通過價格、擔保、虛假業(yè)務合同、虛假債務合同、關(guān)聯(lián)交易等方式欺詐性地轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的行為，要對操縱企業(yè)的大股東和當事者(企業(yè)經(jīng)理、關(guān)聯(lián)企業(yè)等)進行財產(chǎn)追索。(2)充分發(fā)揮國有銀行的相機治理作用。只有使國有銀行成為真

17、正擁有權(quán)力與利益的市場主體，才能使其有動力對企業(yè)的業(yè)務活動進行櫥機控制。為此，首先必須加快國有銀行的商業(yè)化、公司f匕主生程。在保證國家控股的前提下，構(gòu)造多元的產(chǎn)權(quán)主體，以真正確立銀行的產(chǎn)權(quán)主體地位并與企業(yè)建立真正的交易關(guān)系。其次在理順產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，著手理順政府與銀行的關(guān)系，真正擺脫本應由政府承擔的社會性義務消除政府對銀行經(jīng)營活動的行政干預濱現(xiàn)國有銀行真正按照商業(yè)化原則自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自我發(fā)展。再次龐大的呆賬是當前困擾國有銀

18、行經(jīng)營與發(fā)展的一大難題。解決銀行不良資產(chǎn)首先要著眼于優(yōu)化貸款增量，使銀行不良資產(chǎn)減少發(fā)生。同時，應利用銀企債務重組的契機使銀行在企業(yè)債務重組的過程中實現(xiàn)國有銀行資本結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。(二)實現(xiàn)整合效應提高公司治理效率在以銀行為中心的公司治理體系與以資本市場為中心的公司治理體系中公司治理的結(jié)構(gòu)類型是不同的。相對而言，在以銀行為中心的公司治理結(jié)構(gòu)中，主銀行在每個公司的融資和治理中扮演著重要角色，而與之相對的以資本市場為中心的公司治理結(jié)

19、構(gòu)中，融資主要是由大量外部投資者所提供戰(zhàn)略投資者和公司收購者在公司中占有重要地位。這些割度差異對評估公司治理結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵對公司治理改進十分重要。在我國金融制度改革中經(jīng)歷了一個國有銀行壟斷階段，逐步向發(fā)展資本市場過渡。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，必須注重銀行治理和資本市場治理的整合效應。發(fā)揮公司治理的整合效應，關(guān)鍵在于對國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進行重構(gòu)。為此，要推進國有企業(yè)資本制度的改革建立和完善資本金重組機嗣、資本金充實機嗣和企業(yè)自我積累機審I。要重塑市場

20、信用的基礎(chǔ)，即明確社會主義市場經(jīng)濟條件下債權(quán)、債務機翻和資本約束機毒j，重新確立債杈人主體和債務人主體的權(quán)利和責任關(guān)系以及出資人對企業(yè)債權(quán)、債務承擔最終責任，杜絕賴賬機制產(chǎn)生。通過投資主體多元化，推動國有企業(yè)資本積累社會化，這是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化及債務重組的關(guān)鍵，在健全的企業(yè)資本金制度和投資主體理性競爭條件下，企韭資本金出資者和企業(yè)債權(quán)人為追求自身利益最大化，通過競爭和自我約束形成企業(yè)適度的負債水平和合理的資本結(jié)構(gòu)。(三)融資主體多元化與法人

21、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動提高公司治理效率目前我國推行的。國有股份公司制度不能解決經(jīng)營者選擇機翻的向題，而解決這一問題的根本出路在于國家所有制的改革，實施法人所有剖。與傳統(tǒng)的國家所有毒l和極度分散的個人所有制相比較，法人所有制下的企業(yè)效率相對更高特別在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，法人所有剖具有很多優(yōu)勢，這不僅因為法人所有制不是個人所有制，而且因為大量的法人持股有助于克取小段東搭便車行為，具有較強監(jiān)控動機和監(jiān)控功效在公司監(jiān)控和協(xié)調(diào)股東方面具有規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)

22、勢。為推進公司法人所有制，必須實施融資主體多元化，培育市場化的金融機構(gòu)和其他法人機構(gòu)，積扳l進機構(gòu)投資者發(fā)揮機構(gòu)投資者。用手投票的功能。機構(gòu)投資者的多元化可以在資本市場上1人一種監(jiān)督機制，而這種監(jiān)督機毒j是由機構(gòu)投資者之問的相互競爭、相互依賴和彼此制衡形成的，這樣可以充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對公司內(nèi)部控毒I和外部控制所能產(chǎn)生的市場互補效應和功能整合效應，提高股東對公司的監(jiān)控力度，從而改變我國證券市場和上市公司的發(fā)展過分依賴行政監(jiān)督但實際效果并

23、不理想的局面。為此，必須從融資嗣度上保證國有企業(yè)擁有更多的融資方式選擇讓資本市場發(fā)揮更好的作用。特別是允許非國有投資者，包括非銀行金融機構(gòu)，在企業(yè)融資中發(fā)揮更重要的作用，推進融資主體多元化。這樣，企業(yè)融資的相當一部分將會從銀行貸款變?yōu)楣蓶|出資，從而將目前國有企業(yè)過高的資產(chǎn)負債率降到—個更有效率、更加合理的適度水平上。同時，將資奉市場的監(jiān)督功能；f人到公司治理改進的程序，以此提高公司的治理績效。參考文t：①張雙才、苑新安，融費結(jié)構(gòu)對公司治

24、理的鼓應分析經(jīng)濟論壇，2002(2)：12～13⑦周蠢鐘融賚結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代公司治理工生技術(shù)經(jīng)濟，2003(3)：118～1200劃珩、王衛(wèi)枯公司融賚結(jié)構(gòu)與公司治理及在中國的特點商生研究，2003(24)：137139④許艷芳，融費結(jié)構(gòu)與公司治理機I四川會計，2003(5)：5～7⑤方承武、章鐵生融費結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)聯(lián)性經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2OO4(6)；4246⑥彭翦從改善融賚結(jié)構(gòu)看上市公司治理結(jié)構(gòu)的壬t億商業(yè)研究2oo4~1)：57～59

25、，維普資訊甘肅農(nóng)業(yè)2006年第1期(總第234期)著重要的作用。囂囂土地經(jīng)特中瞳人民出贏掛200I0IJl~l中小企生集聚皺苴對產(chǎn)生培扮優(yōu)億的促進鄉(xiāng)■盎井2OO3(10】融資結(jié)構(gòu)與公司治理姜曉硯(中南財經(jīng)政法大學研究生院o4級財艚理專韭武漢430074)摘要：企業(yè)的融童結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。融j結(jié)構(gòu)對于公司治理中代理成奉以及公司治理機制都有著一定的影響。因此我們可以通過優(yōu)化企業(yè)的融膏結(jié)構(gòu)耒實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改進和治理績效的提

26、高。為此我們要強化銀行債權(quán)約束、實現(xiàn)治理的整合效應以及使融j主體多元化與法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動關(guān)鍵詞：融量結(jié)構(gòu)；公司治理企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常進行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之問、資本所有者與企業(yè)之問以及不同資本所有者之問的關(guān)系。這種關(guān)系直接構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容，邸企業(yè)的資本籌集與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。不同的融資結(jié)構(gòu)決定了不同的公司治理模式

27、及其效率，融資結(jié)構(gòu)的變化會直接導致公司治理的變化。本文分析了融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響并從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)角度提高公司治理的效率。一、融資結(jié)構(gòu)、公司治理氟念的界定公司融資結(jié)構(gòu)(島脅由b擁曲Ⅱe)，又稱為資本結(jié)構(gòu)，是指公司中籌集資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之同的比例關(guān)系，也就：公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系。現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的討論始于Ⅲ定理，該理論認為任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資

28、本化的預期水平。然而，到了1966年，以羅思、梅耶斯等為代表的一大批經(jīng)濟學家對Ⅲ定理表示了置疑，并產(chǎn)生了激烈的論戰(zhàn)，重新建立了公司融資結(jié)構(gòu)理論，并進一步強化了公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理之問的關(guān)系。所謂公司治理((∞Ia蜒哪硼)，是植根于國家文化傳統(tǒng)和基本嗣度上的一種保證對公司進行管理和控6j的基礎(chǔ)性架構(gòu)體系，它規(guī)定了公司中眾多參與者(如：董事會、經(jīng)醍、股東和其他利益相關(guān)者)的責任和權(quán)利分布和運作機制，而且明確了在對公司事務進行決策時所應遵循

29、的規(guī)則和程序，以及公司作為社會中的一個單位所應負的基本責任。由此得知，公司治理是微觀經(jīng)濟層面企業(yè)最重要的制度和管理建設(shè)。公司只有具備了較好的公司治理結(jié)構(gòu)和較高的治理水平，市場拓展等微觀策略與話動才不至于“失效。二、融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅表明了企業(yè)是以何種方式(股權(quán)融資還是債權(quán)融資)獲得企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資金，而且還反映了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的經(jīng)濟關(guān)系，這種關(guān)系表明了融資結(jié)構(gòu)對于公司治理中代理成本以及公司治理機割都有著一

30、定的影響。(一)融資結(jié)構(gòu)對代理成本大小的影響首先，如果公司采取內(nèi)源融資或無風險債券融資，那么由于資金來源于公司內(nèi)部，使得公司與原有股東的利益保持一致，也就不存在代理成本。這也合理的解釋了公司為何會最先選擇內(nèi)源融資的原因。其次股權(quán)融資對代理成本的劃、也產(chǎn)生了影響。這主要體現(xiàn)在(1)股權(quán)融資刺激了企業(yè)經(jīng)營管理者的低努力水平。對于股東來講，他所追求的是企業(yè)財富最大化，所希望的投資項目是高收益的，而對于經(jīng)營管理者而言，f蚜追求的是自身的利益最大

31、化這促使他們進行一些對自身有利的非貨幣性消費以及自身聲譽的建立，導致他們所希望的投資項目是低風險低收益的，自然會降低經(jīng)營管理者的努力水平和企業(yè)財富最大化的實現(xiàn)，而股權(quán)融資使得股東與經(jīng)營管理者之問的利益沖突進一步深化，從而使得代理成本進一步加大。(2)股權(quán)融資易造成過度投資和投資不足的現(xiàn)象。由于股權(quán)融資對于企業(yè)來說是一種軟約束，它不會使企業(yè)面輻破產(chǎn)清算的威脅。如果企業(yè)在融資前后所進行的投資項目不同，剜會導致過度投資。因為企業(yè)完全可以以一個

32、凈現(xiàn)值高的投資項目來進行股權(quán)融資，而在真正進行投資時選擇—個高風險、高收益的投資項目。即使項目失敗，由于股權(quán)的軟約束特性，使得企業(yè)仍然可持續(xù)經(jīng)營下去，免受破產(chǎn)清算的威脅，從而產(chǎn)生了過度投資行為影響了企業(yè)經(jīng)營的效率。另外股權(quán)融資還有可能造成投資不足的現(xiàn)象，此時企業(yè)在進行股權(quán)融資前后不可以更換投資項目。只有滿足一定的條件時公司才會通過股權(quán)融資來進行項目投資，若不能融資則沒有充足的資金來進行項目投資，也就產(chǎn)生了投資不足的現(xiàn)象。當然這是建立在現(xiàn)

33、有股東利益最大化假設(shè)基礎(chǔ)之上的。投資過度和投資不足的現(xiàn)象必然導致企業(yè)的非效率行為，從而使代理成本增加。最后，債權(quán)融資也對ft理成本產(chǎn)生了影響。無疑，債權(quán)融資在囡些方面可減少代理成本。債權(quán)融資可在一定程度上影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司收入流和市場價值。這主要表現(xiàn)在：(1)根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理成本理論債權(quán)融資會減少企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流(即閑置資金)，從而減少可由經(jīng)理人員自由選擇或決定如何支出的現(xiàn)金流數(shù)量，最終達到減少

34、自由現(xiàn)金流的代理成本的目的。例如，可以以發(fā)行負債的方式回購股票。(2)債權(quán)融資可起到激勵經(jīng)營管理人員的作用，從而提高公司經(jīng)營的效率。(3)債權(quán)融資有利于防止過度投資的行為。根據(jù)信號傳遞模型理論，債權(quán)融資作為一種信號，將高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開，只有高質(zhì)量的企業(yè)才會進行債權(quán)融資，這是低質(zhì)量的企業(yè)無法模仿的。但是債權(quán)融資也會在一定程度上增加代理成本。(1)股權(quán)經(jīng)理的投機行為會產(chǎn)生代理成本。當兩種備選的投資項目的價值相同時，股權(quán)經(jīng)理會選擇風

35、險較大的投資項目，從而將債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到自己身上。(2)對經(jīng)營管理者進行監(jiān)督需要成本。例如對未來分紅、后續(xù)發(fā)行債券等等限制在具體的經(jīng)營中進行監(jiān)督非常復雜，債權(quán)人幾乎要時時親自參與經(jīng)營才可有效監(jiān)督，因此，這種監(jiān)督的成本很大。同時從股權(quán)經(jīng)理的角度來說，他獲得債權(quán)人的信任也要付出一定的成本。例如，他會請會計師事務所等機掏對其進行評估以取信于債權(quán)人。(3)債權(quán)融資還會產(chǎn)生破產(chǎn)和重組成本。企業(yè)破產(chǎn)時會發(fā)生各種費用例如清算費用等手續(xù)費。但實證證明